主題：巴菲特的秘密 當(dāng)年的成功很難復(fù)制

　在剔除保險浮存金對伯克希爾公司的投資貢獻后，我們能把巴菲特拉下神壇嗎？

　　[ “剔除市場環(huán)境、個人運氣及保險浮存金影響后，純粹從投資收益率角度來看，塞思·卡拉曼、約翰·聶夫等大師應(yīng)該與巴菲特平起平坐。” ]

　　景良投資總經(jīng)理廖黎輝毫不避諱將自己稱為一個徹頭徹尾的趨勢投資者，他的能量交易系統(tǒng)更讓他對量化交易如癡如醉。但鮮為人知的是，在進入投資殿堂的初期，他也和國內(nèi)許多投資人一樣，是一個巴菲特迷。

　　“只要市面上有關(guān)于巴菲特的書籍，我都會買回來看。”廖黎輝說。

　　為什么最終廖黎輝卻成為了趨勢交易派？原因就在于，與其他巴菲特的追隨者不同的是，廖黎輝在很早就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了巴菲特成功背后的真正“秘密”——浮存金。

　　提問股神：浮存金

　　“巴菲特鉆了美國法律空子，用保險公司的錢去買股票，這是其核心秘密。保險資金幾十年都不用贖回，沒有資金壓力，難怪巴菲特可在股票下跌50%還可以氣定神閑，因為他根本不用考慮資金被套而拿走。”廖黎輝一針見血地指出，這就是他看到的巴菲特成功背后的核心秘密。

　　對于保險浮存金，巴菲特自己也多次談及。在2012年致股東的信中，巴菲特再次談到了浮存金的重要性：“財產(chǎn)及意外險保險公司預(yù)先接受保險費，在事后支付索賠。在極端情況下，例如某些工人的事故賠償金問題，會導(dǎo)致索賠支付期限長達幾十年。這種‘先收錢后賠付’ 的模式讓我們能夠持有巨額的現(xiàn)金，我們稱其為‘浮存金’，這些浮存金并不屬于我們，最終將會進入別人的口袋里。在持有期間，我們可以用這些浮存金進行投資，為伯克希爾公司賺取投資收益。”

　　在過去47年期間，伯克希爾·哈撒韋公司每年復(fù)合增長率為19.8%，巴菲特復(fù)利的神話讓不少投資者因此對價值投資體系心向往之并身體力行。但是，有研究人士質(zhì)疑，19.8%的年復(fù)合增長率并非就是巴菲特投資的真實業(yè)績，在剔除了浮存金因素之后，股神應(yīng)該被請下神壇。

　　上海北斗投資管理有限公司創(chuàng)始人王海平一直致力于巴菲特投資的研究，對于巴菲特的秘密——“浮存金”，王海平了然于胸，并試圖通過剔除保險浮存金計算大師真實的投資收益。

　　王海平指出，在伯克希爾發(fā)展的歷史上，截至2007年底，平均年復(fù)合成長率為21.1%。與此同時，伯克希爾的浮存金平均年復(fù)合成長率為23%，兩者幾乎保持著一致前進的步伐。結(jié)合浮存金歷年來在伯克希爾凈值當(dāng)中的占比保守估計，保險浮存金占伯克希爾凈值的50%左右，也就是說，巴菲特用了約1.5倍的零成本杠桿實現(xiàn)了公司凈值的增長。

　　王海平從巴菲特全力經(jīng)營伯克希爾公司的年份1970年開始計算，在伯克希爾公司1970年~2010年的業(yè)績數(shù)據(jù)中，巴菲特從1970年后實現(xiàn)伯克希爾凈值的年復(fù)合收益率約20.6%。剔除約1.5倍的保險浮存金的影響后，王海平計算的結(jié)果顯示，巴菲特的年復(fù)合收益率約13.7%。

　　而從巴菲特在1993年第一次闡述“護城河”的理念后，到2010年為止，伯克希爾公司凈值的年復(fù)合增長率約15%，根據(jù)王海平的計算，剔除1.5倍的零成本杠桿(保險浮存金)后，其實際投資收益率約10%。

　　“剔除市場環(huán)境、個人運氣及保險浮存金影響后，純粹從投資收益率角度來看，塞思·卡拉曼、約翰·聶夫等大師應(yīng)該與巴菲特平起平坐，而不是一般人理解的‘巴菲特一枝獨秀’的情況，所以我們應(yīng)該把腦袋中神化的巴菲特請下神壇。”

　　對于這一計算方式，另一巴菲特長期研究者北京群鯉投資咨詢有限公司創(chuàng)始人孫旭東則提出了質(zhì)疑。

　　“這種估算方式忽略了一個問題，盡管保險浮存金是零成本的，但由于不知到什么時這些資金會被用于支付保險成本，因此它們不可能像自有資金那樣進行投資，具體來說，就是不可能大比例地用于股票投資。”孫旭東說。

　　孫旭東同時指出，在巴菲特早年經(jīng)營合伙企業(yè)時，他將投資分為三類——低估類、套利類和控制類，顯然，那時他的股票倉位是很重的，遠非中晚年可比。因此，用凈值增長率除以1.5倍杠桿顯然低估了巴菲特的投資水平。

　　興業(yè)全球副總經(jīng)理徐天舒也認為這種計算方式并不合理。“這種計算有一個嚴重的缺陷是假設(shè)浮存金的收益為零，這是很不合理的，這么大一筆錢買國債都有不少收益的，而且即使在40多年里獲得13%的年收益也已經(jīng)是明星級的水平了。浮存金的使用已經(jīng)是哈撒韋公司重要且不可分割的部分，巴菲特的成功和偉大毋庸置疑。”徐天舒說。

　　“一家公司的凈資產(chǎn)收益率為20%，現(xiàn)在有一個收益率為15%的項目，作為公司決策者，這個項目你做還是不做呢？當(dāng)然要做，但是做了這個項目之后收益率也降低了。這就是我認為的浮存金對伯克希爾的影響，對浮存金的運用，總體上實現(xiàn)了財富的增長，但是降低了收益率。”孫旭東說，巴菲特投資水平的高與低，并不能直接與資金來源扯上關(guān)系。



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