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主題： 巴菲特的秘密 當(dāng)年的成功很難復(fù)制
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| 2012-06-30 10:31:26 |
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主題：巴菲特的秘密 當(dāng)年的成功很難復(fù)制
在剔除保險(xiǎn)浮存金對(duì)伯克希爾公司的投資貢獻(xiàn)后，我們能把巴菲特拉下神壇嗎？
[ “剔除市場(chǎng)環(huán)境、個(gè)人運(yùn)氣及保險(xiǎn)浮存金影響后，純粹從投資收益率角度來看，塞思·卡拉曼、約翰·聶夫等大師應(yīng)該與巴菲特平起平坐?！?]
景良投資總經(jīng)理廖黎輝毫不避諱將自己稱為一個(gè)徹頭徹尾的趨勢(shì)投資者，他的能量交易系統(tǒng)更讓他對(duì)量化交易如癡如醉。但鮮為人知的是，在進(jìn)入投資殿堂的初期，他也和國內(nèi)許多投資人一樣，是一個(gè)巴菲特迷。
“只要市面上有關(guān)于巴菲特的書籍，我都會(huì)買回來看。”廖黎輝說。
為什么最終廖黎輝卻成為了趨勢(shì)交易派？原因就在于，與其他巴菲特的追隨者不同的是，廖黎輝在很早就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了巴菲特成功背后的真正“秘密”——浮存金。
提問股神：浮存金
“巴菲特鉆了美國法律空子，用保險(xiǎn)公司的錢去買股票，這是其核心秘密。保險(xiǎn)資金幾十年都不用贖回，沒有資金壓力，難怪巴菲特可在股票下跌50%還可以氣定神閑，因?yàn)樗静挥每紤]資金被套而拿走?！绷卫栎x一針見血地指出，這就是他看到的巴菲特成功背后的核心秘密。
對(duì)于保險(xiǎn)浮存金，巴菲特自己也多次談及。在2012年致股東的信中，巴菲特再次談到了浮存金的重要性：“財(cái)產(chǎn)及意外險(xiǎn)保險(xiǎn)公司預(yù)先接受保險(xiǎn)費(fèi)，在事后支付索賠。在極端情況下，例如某些工人的事故賠償金問題，會(huì)導(dǎo)致索賠支付期限長達(dá)幾十年。這種‘先收錢后賠付’ 的模式讓我們能夠持有巨額的現(xiàn)金，我們稱其為‘浮存金’，這些浮存金并不屬于我們，最終將會(huì)進(jìn)入別人的口袋里。在持有期間，我們可以用這些浮存金進(jìn)行投資，為伯克希爾公司賺取投資收益?！?br />
在過去47年期間，伯克希爾·哈撒韋公司每年復(fù)合增長率為19.8%，巴菲特復(fù)利的神話讓不少投資者因此對(duì)價(jià)值投資體系心向往之并身體力行。但是，有研究人士質(zhì)疑，19.8%的年復(fù)合增長率并非就是巴菲特投資的真實(shí)業(yè)績(jī)，在剔除了浮存金因素之后，股神應(yīng)該被請(qǐng)下神壇。
上海北斗投資管理有限公司創(chuàng)始人王海平一直致力于巴菲特投資的研究，對(duì)于巴菲特的秘密——“浮存金”，王海平了然于胸，并試圖通過剔除保險(xiǎn)浮存金計(jì)算大師真實(shí)的投資收益。
王海平指出，在伯克希爾發(fā)展的歷史上，截至2007年底，平均年復(fù)合成長率為21.1%。與此同時(shí)，伯克希爾的浮存金平均年復(fù)合成長率為23%，兩者幾乎保持著一致前進(jìn)的步伐。結(jié)合浮存金歷年來在伯克希爾凈值當(dāng)中的占比保守估計(jì)，保險(xiǎn)浮存金占伯克希爾凈值的50%左右，也就是說，巴菲特用了約1.5倍的零成本杠桿實(shí)現(xiàn)了公司凈值的增長。
王海平從巴菲特全力經(jīng)營伯克希爾公司的年份1970年開始計(jì)算，在伯克希爾公司1970年~2010年的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)中，巴菲特從1970年后實(shí)現(xiàn)伯克希爾凈值的年復(fù)合收益率約20.6%。剔除約1.5倍的保險(xiǎn)浮存金的影響后，王海平計(jì)算的結(jié)果顯示，巴菲特的年復(fù)合收益率約13.7%。
而從巴菲特在1993年第一次闡述“護(hù)城河”的理念后，到2010年為止，伯克希爾公司凈值的年復(fù)合增長率約15%，根據(jù)王海平的計(jì)算，剔除1.5倍的零成本杠桿(保險(xiǎn)浮存金)后，其實(shí)際投資收益率約10%。
“剔除市場(chǎng)環(huán)境、個(gè)人運(yùn)氣及保險(xiǎn)浮存金影響后，純粹從投資收益率角度來看，塞思·卡拉曼、約翰·聶夫等大師應(yīng)該與巴菲特平起平坐，而不是一般人理解的‘巴菲特一枝獨(dú)秀’的情況，所以我們應(yīng)該把腦袋中神化的巴菲特請(qǐng)下神壇?！?br />
對(duì)于這一計(jì)算方式，另一巴菲特長期研究者北京群鯉投資咨詢有限公司創(chuàng)始人孫旭東則提出了質(zhì)疑。
“這種估算方式忽略了一個(gè)問題，盡管保險(xiǎn)浮存金是零成本的，但由于不知到什么時(shí)這些資金會(huì)被用于支付保險(xiǎn)成本，因此它們不可能像自有資金那樣進(jìn)行投資，具體來說，就是不可能大比例地用于股票投資?！睂O旭東說。
孫旭東同時(shí)指出，在巴菲特早年經(jīng)營合伙企業(yè)時(shí)，他將投資分為三類——低估類、套利類和控制類，顯然，那時(shí)他的股票倉位是很重的，遠(yuǎn)非中晚年可比。因此，用凈值增長率除以1.5倍杠桿顯然低估了巴菲特的投資水平。
興業(yè)全球副總經(jīng)理徐天舒也認(rèn)為這種計(jì)算方式并不合理?！斑@種計(jì)算有一個(gè)嚴(yán)重的缺陷是假設(shè)浮存金的收益為零，這是很不合理的，這么大一筆錢買國債都有不少收益的，而且即使在40多年里獲得13%的年收益也已經(jīng)是明星級(jí)的水平了。浮存金的使用已經(jīng)是哈撒韋公司重要且不可分割的部分，巴菲特的成功和偉大毋庸置疑?！毙焯焓嬲f。
“一家公司的凈資產(chǎn)收益率為20%，現(xiàn)在有一個(gè)收益率為15%的項(xiàng)目，作為公司決策者，這個(gè)項(xiàng)目你做還是不做呢？當(dāng)然要做，但是做了這個(gè)項(xiàng)目之后收益率也降低了。這就是我認(rèn)為的浮存金對(duì)伯克希爾的影響，對(duì)浮存金的運(yùn)用，總體上實(shí)現(xiàn)了財(cái)富的增長，但是降低了收益率?！睂O旭東說，巴菲特投資水平的高與低，并不能直接與資金來源扯上關(guān)系。
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巴菲特與浮存金
巴菲特比任何人都看重浮存金的重要意義，而巴菲特對(duì)浮存金的積極爭(zhēng)取，從他早期的投資中就已經(jīng)顯現(xiàn)出來。
1964年，巴菲特對(duì)美國運(yùn)通公司的大筆投資成為他的經(jīng)典投資案例之一，按照通常的記載，巴菲特看好運(yùn)通是因?yàn)檫\(yùn)通是一家績(jī)優(yōu)公司，遲早會(huì)走出困境。但或許，從另一個(gè)角度看，巴菲特的這筆投資更是沖著“浮存金”而去。
當(dāng)時(shí)運(yùn)通公司的主要業(yè)務(wù)是發(fā)行旅行支票、信用卡，其中旅行支票價(jià)值5億美元，這筆旅行支票就是巨額的浮存金，相當(dāng)于低息貸款。
除此以外，印花也是一種預(yù)先付款后兌換獎(jiǎng)品的浮存金，當(dāng)時(shí)藍(lán)帶印花公司也是可以利用印花兌換的時(shí)間差，支付浮存金。1968年，巴菲特買了7萬股藍(lán)帶印花公司的股票，還以政府雇員保險(xiǎn)公司和多元零售公司的名義買了藍(lán)帶最大股東之一的斯里夫提馬特商場(chǎng)股票的5%。最后到了1970年年底，巴菲特?fù)碛辛?3%的藍(lán)帶股份，獲取了大量的浮存金。
經(jīng)濟(jì)學(xué)者余治國在《巴菲特陰謀》一書中指出：“其實(shí)，各個(gè)行業(yè)都有浮存金，公司的應(yīng)付賬款是浮存金，銀行存款也是浮存金。但在所有的行業(yè)中，保險(xiǎn)公司的浮存金數(shù)額最大，這也是巴菲特自20世紀(jì)50年代開始就對(duì)政府雇員保險(xiǎn)公司(GEICO)念念不忘的原因?！?br />
巴菲特自己也曾經(jīng)說道，浮存金“在很大程度上等同于公司的權(quán)益資金”，浮存金既沒有持有成本，在很多情況下也不需要償還。
巴菲特將目標(biāo)鎖定了保險(xiǎn)公司，在收購政府雇員保險(xiǎn)公司之后，巴菲特又收購了其附屬的火災(zāi)及海運(yùn)保險(xiǎn)公司，將他公司的業(yè)務(wù)集中到保險(xiǎn)業(yè)上，奠定了今天伯克希爾公司的基礎(chǔ)。1998年12月，巴菲特投入220億美元收購了通用再保險(xiǎn)公司(GeneralRe)，它是全美最大的財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)再保險(xiǎn)公司，在世界124個(gè)國家和地區(qū)設(shè)有營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，可經(jīng)營所有險(xiǎn)種的再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。
幾十年來，巴菲特又陸續(xù)收購了如托馬科保險(xiǎn)公司(Torchmark)、白山保險(xiǎn)集團(tuán)、德國慕尼黑再保險(xiǎn)公司、瑞士再保險(xiǎn)公司等幾十家保險(xiǎn)或再保險(xiǎn)公司。
巴菲特不止一次地在致公司股東的信中說道，保險(xiǎn)與再保險(xiǎn)是伯克希爾公司的核心業(yè)務(wù)。
“零成本的浮存金的使用，放大了投資的杠桿，有益于提高伯克希爾的投資收益。”徐天舒說，但另一方面浮存金畢竟是負(fù)債，杠桿是雙刃劍，使用得不好也可能加大虧損，浮存金的零成本負(fù)債的特點(diǎn)很可能導(dǎo)致巴菲特特別青睞那些穩(wěn)定性好、商業(yè)模式簡(jiǎn)單清晰、現(xiàn)金流良好的公司，而回避變化較快的高科技公司。
商業(yè)模式0r投資實(shí)力
“巴菲特的成功首先是商業(yè)模式，其次才是長期投資，不可本末倒置?！碧祚R資產(chǎn)董事長康曉陽指出，如果巴菲特經(jīng)營的不是保險(xiǎn)，而是一家普通的投資公司，以13.5%的年化收益率計(jì)算，他的財(cái)富在過去47年里可以增長384倍，大約只是目前財(cái)富的7.9%，這還不包括上市公司PB的放大效應(yīng)。
廖黎輝也指出，巴菲特最核心的是打造了一個(gè)超級(jí)盈利模式。對(duì)于巴菲特的投資，廖黎輝則認(rèn)為，巴菲特管理的3720億美元的資產(chǎn)中，只有約600億美元投資在股票上，股票資產(chǎn)只占不到20%，其他絕大部分為收購非上市企業(yè)的股權(quán)投資類資產(chǎn)，大部分是伯克希爾全資擁有。
“一般人沒法跟著巴菲特靠買股票賺錢，除非你買伯克希爾股票。保險(xiǎn)業(yè)才是伯克希爾最主要的生意，股票投資是其最小的業(yè)務(wù)?！绷卫栎x說。
既然保險(xiǎn)公司賦予了巴菲特浮存金這一把利器，那么，是不是所有的機(jī)構(gòu)投資者要復(fù)制巴菲特的模式就必須擁有保險(xiǎn)公司或獲取類似性質(zhì)的資金？作為興業(yè)全球的代表，徐天舒在不久前參加巴菲特股東大會(huì)的時(shí)候，獲得了向巴菲特提問的這一難得機(jī)會(huì)，在現(xiàn)場(chǎng)，他就將浮存金的問題向巴菲特提了出來。
巴菲特在回答的時(shí)候首先承認(rèn)負(fù)成本的浮存金和杠桿率的確是成功關(guān)鍵因素，并且也指出伯克希爾的成功是天時(shí)地利配合的結(jié)果。
“即便是讓我自己從頭再來，也很難復(fù)制當(dāng)年的成功?！卑头铺鼗卮鸬?。
在得到巴菲特的回答之后，徐天舒回國后自己也進(jìn)行了一番思考。他對(duì)第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)《財(cái)商》記者表示，為什么其他保險(xiǎn)公司難以復(fù)制巴菲特的模式，首先一個(gè)重要原因是保險(xiǎn)資金投資受各國不同法規(guī)限制，而美國保險(xiǎn)法對(duì)資金運(yùn)用的限制則少很多，并且伯克希爾旗下的幾家保險(xiǎn)都是全資子公司。
“更重要的一點(diǎn)是，巨大的保險(xiǎn)浮存金如果使用不當(dāng)，完全可能造成保險(xiǎn)公司的巨虧甚至倒閉，如果沒有很好的投資理念和風(fēng)險(xiǎn)控制，把巨量的保險(xiǎn)金投入資本市場(chǎng)其實(shí)是很多公司不敢承受的風(fēng)險(xiǎn)，而巴菲特在投資和選股上的造詣是很難復(fù)制的。”徐天舒說。
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結(jié)構(gòu)注釋
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