主題：折舊費及來水量拖累長江電力一季度業績

　一直被看好的水電企業這回被自己的冷水潑了一身。

　　4月16日，長江電力(600900.SH)的股價封在了跌停板的位置，皆因當天它發布的一則公告。該公告稱，由于三峽電站分電量減少，折舊、財務費用增加以及水庫政策變化導致費用增加，經初步測算，預計一季度凈利潤與上年同期相比下降約30%-40%，基本每股收益同比下降約40%-50%。

　　但國泰君安分析師姚偉、王威表示，不必對公告所述過分擔憂，隨著一季度枯水期的過去，豐水期的來臨，業績情況會有所好轉。對于2007年中期收購的2臺三峽機組帶來的折舊增加，使得公司主營成本上升18%，聯合證券電力行業分析師王爽認為，折舊費用增加僅是過渡現象，隨著發電量的增多，成本自然被抵消。

　　一季度業績占全年10%-20%

　　　“長江電力一季度業績的下滑對2008年全年業績影響有限。”群益證券分析師王佳告訴理財周報記者。

　　王佳的邏輯是：一季度和四季度一般是枯水期，其業績僅占長江電力全年業績的10%-20%，而豐水期在二、三季度，全年業績的80%-90%在這段時間產生。

　　觀察長江電力2004年以來主營業務收入和凈利潤表現，基本呈逐年遞增狀態，即便是2006年遭遇50年一遇的枯水期，業績表現并沒有出現大幅下滑。2004年以來，長江電力的主營業務收入分別在62億元、73億元、69億元；凈利潤分別在30億元、33億元、36億元，穩健姿態可見一斑。

　　一季度主營業務收入占全年主營收入比例的歷史數據為：2004年，17%；2005年，12%；2006年，15%。就這三年的數據來看，一季度占全年業績的比例在12%-17%區間內浮動。對于今年全年的業績，王佳表示看好。

　　再者，需要意識到的是，長江電力已不再是單純的區域性水電企業，水火并進的戰略意圖已經在一次次的戰略入股中表露無遺，這被判斷為規避枯水期和豐水期之間的業績波動的風險。長江電力高管曾表示，對外投資的70%投在電力能源領域，選擇優質、高效的火電企業參股，克服“電源單一”、“靠天吃飯”的被動性。

　　2006年10月及2007年2月、5月、12月，長江電力先后戰略投資于廣州控股(7.68,0.08,1.05%,吧)、湖北能源集團、上海電力(5.76,0.02,0.35%,吧)、皖能集團，初步完成了在珠三角、長三角和湖北、安徽地區的戰略布局。從長期來看，這些項目必定為長江電力帶來可觀效益。

　　折舊費成一季度業績主要負擔

　　一季度業績下滑有四項原因，而折舊費用的增加被看成是重頭。

　　“這次最大的原因肯定不是枯水。”王爽表示，此次凈利潤同比下滑30%-40%的最主要原因在于折舊費用的增加。“三峽電站目前仍然處于在建狀態，預計今年全部完工。在這種情況下，蓄水能力尚未達到175m的標準水平，影響總發電能力。而更重要的是隨著上市公司收購一些新的機組，折舊費用大大提高。”

　　根據王佳掌握的數據，去年5月份，長江電力收購了集團兩臺70萬千瓦的機組，價值70億元，今年一季度需要分攤這筆費用。而從歷年的財務報表中觀察“累計折舊”一項，會有一個有趣的發現：一季度的折舊費用占全年總折舊的比例都超出了一季度主營業務收入占全年主營收入的比例7-10個百分點，其中，2004年，25%；2005年，19%；2006年，25%。從這一數據可看出，一季度在創造凈利潤上存在不小的壓力。

　除了新添折舊費用，發電量的減少，財務費用的增加以及水庫政策的調整都導致了長江電力一季度業績的下滑。

　　4月8日，長江電力公告稱，2008年第一季度公司所屬總發電量約56.21億千瓦時，較上年減少2.67%。其中，公司下屬葛洲壩電站一季度完成發電量約23.17億千瓦時，較上年增加6.14%；三峽電站一季度完成發電量約88.09億千瓦時，在公司與長江三峽工程開發總公司之間進行分配，公司分配約33.04億千瓦時，較上年減少8.02%。

　　對于財務費用這一項的增加，王佳這么理解：在信貸緊縮的宏觀背景下，財務費用的增長應該是所有企業都將面臨的問題，而非長江電力的獨特情況。

　　來水量不確定靠增加機組解決

　　“來水量是水電企業面臨的最大不確定因素。”王爽告訴理財周報記者。

　　長江電力官方網站顯示：4月16日20時，三峽入庫水量為6100立方米/秒；17日零時，葛洲壩出庫水量為7820立方米/秒。王佳表示，每個季度的水量都有所差別，多的時候可達到3-4萬立方米/秒，特別是在7、8月份，來水量甚至可高達5萬立方米/秒。

　　“雖然來水量很難預測，而且長江電力也遭遇了2006年這樣的特大枯水期。但是以年為單位來觀察來水量，其實還是相對平穩。公司也曾表示，2006年是50年來最枯的一年，以后出現的概率會很小。”王佳稱。

　　在充滿天意的水電行業，如何實現企業業績的增長？在王爽看來唯一的途徑就是增加機組，擴充裝機容量，多發電。“目前，水電價格兩毛一度，基本上是火電價格4毛一度的二分之一，在水電價格不漲不跌的情況下，增加了發電量業績就上去了。”

　　國泰君安分析師姚偉、王威在《分水、折舊及財務費用增加無須過分憂慮》的報告中指出，長江電力存在推進三峽總公司資產注入的動力，但三峽電站的特殊性使該進程存在較大的不確定性。即便如此，公司按照往常進度收購三峽存量機組的預期仍然較為清晰。2008年，公司存在加速(至少是勻速)進行機組收購的可能性。

　　水、火同價可能是一個水電行業的又一憧憬。王爽認為這雖然需要時間，但是有著不小的可能。“如果是那樣，水電價格就將上漲，對于水電企業來說是一個重大利好。”

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