主題：長江電力：全年影響較小 防守價值凸顯

針對公司4月16日發布的業績下降公告，我們對公司進行了實地調研，并與公司董事會秘書傅振邦先生進行了深入交流，我們認為，上述因素在一季度對公司業績影響較大，對全年業績影響較小。公司風險釋放后，更加凸顯防御價值，維持“強烈推薦－A”的投資評級。我們對三峽電站分電量減少，折舊、財務費用增加及水庫政策變化導致費用增加等各項因素進行了分析，預計2008年第一季度成本上升約1.4～1.5億元，與公告的1.2～1.6億元凈利潤下降幅度吻合。

分電量減少的影響：根據公司發布的一季度發電量公告，一季度 葛洲壩 (行情 股吧)電廠發電量23.17億千瓦時，平均發電利用小時為834小時。三峽發電廠總發電量88.09億千瓦時，雖然同比增加7臺發電機組，增幅為50％，但總發電量僅增加了4.2億千瓦時，增幅僅為4.77％。 長江電力(行情 股吧)分得電量的利用小時從07年一季度的855小時下降到08年一季度的590小時，下降幅度為31％。

折舊增加的影響：長江電力07年5月份收購兩臺三峽發電機組，平均價格50億左右，按照公司每年4％左右的折舊率，2008年增加4億元的折舊，分攤到一季度為1億元左右。

財務費用增加的影響：截至2007年三季度末，公司短期貸款110億元，長期貸款85億元，合計200億元左右。2007年以來央行六次加息，貸款利率提高從6.12％提高到7.47％，雖然長江電力通過發行公司債等方式鎖定了部分貸款成本，但如果有100億元的貸款收到加息影響，全年增加財務費用1億元左右，分攤到一季度在2500萬元左右。

水庫政策變化導致費用增加的影響：水庫基金從0.45分/千瓦時增加到0.8分/千瓦時，增加費用1000多萬。三峽總公司和長江電力增加對重慶市的庫區補償5000萬元/年，按照發電量分擔，預計長江電力分擔35％左右，一季度相應增加部分費用。

凈利潤下降約1.4～1.5億元，與公告業績變動幅度吻合。根據公司公告，一季度凈利潤在08年3.95億元的基礎上下降30％～40％，約1.2～1.6億元。我們上述測算成本增加1.4～1.5億元，與公司公告的業績變動幅度吻合。

上述因素對一季度枯水期的業績影響較大，對全年的業績影響較小。全年分電比例下降幅度在10個百分點左右。

一季度是三峽來水最枯時期：根據我們對長江來水情況的監測，12月到次年3月是長江來水最枯的時期，進入4月份后，來水量將逐步增加。

二季度以后銷售收入增加，費用增加對公司業績的影響將下降。由于一季度增加的各項費用并不隨發電量的增加而增加，因此在來水增加，發電量增加，銷售收入增加的情況下，公司利潤將體現出來，這些因素對公司業績的影響比例將下降。

長江電力目前擁有的8臺三峽機組，全年在三峽發電量中的分電比例預計從2007年的45％左右下降到2008年的35％左右。2009年以后的分電比例將趨于穩定。

公司水力發電全年盈利能力相對穩定，市盈率已大幅下降，具備較大的防御價值。

所得稅下調可抵消成本費用上漲的影響。公司在2008年以前按照33％上繳所得稅，2008年所得稅率下降到25％，按照稅前利潤68億元計算，可以增加凈利潤5.44億元，能夠抵消成本費用上漲的影響。

僅考慮水電業務估值已經不高。我們測算，2007年公司扣除投資收益因素影響，發電主業貢獻稅前利潤在68億元左右。公司07年收購的兩臺三峽機組帶來的容量增長14.5％，即使08年不收購三峽機組，公司分電比例下降10％，發電收入也能夠維持2008年的水平。考慮成本費用上漲和所得稅率下降的作用相互抵消，凈利潤應有45億元，折合每股收益0.48元。按照4月17日收盤價11.6元計算，市盈率也僅為24倍。

公司具有較強的調節利潤的能力。盡管股市大幅調整，公司的投資收益仍有100億左右。根據投資的需要，公司可隨時兌現證券投資的收益。

長期成長性和資源優勢難以模仿。根據股改承諾，三峽總公司將在2015年前將所有三峽機組注入到長江電力。08年26臺機組就將全部投產，可供收購的機組有18臺，盡管目前尚沒有明確的收購計劃，但是仍然值得期待。

公司股價下跌后，更加具有防御價值。作為潛在高速成長的優質公司，我們判斷公司能夠跑贏 滬深300 (行情 股吧)指數，維持“強烈推薦－A”的投資評級。考慮到公司股價受市場波動影響較大，給予較寬范圍的目標價15～18元。..注意防范市場繼續大幅下調的系統性風險。



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