主題：中國平安：隱藏的泡沫

　　《董事會》2008年第4期封面文章：隱藏的泡沫 　　

　　中國平安在回歸A股不到一年后，提出巨額再融資方案，市場一片嘩然，紛紛指責其行為是惡意圈錢。在其他上市公司再融資傳聞的合力作用下，股指狂瀉，投資者信心一落千丈。大規模再融資潮的洶涌澎湃，其背后是一個泡沫迅速膨脹的過程。 　　


　　2008年3月初，北京兩會會場，有個特殊的身影成為各路財經媒體追逐的對象。他就是近期深陷“再融資門”事件的中國平安（愛股,行情,資訊）保險(集團)公司董事長馬明哲。面對鏡頭和話筒，馬明哲均眉頭緊鎖，保持沉默，不愿意多言。 　　

　　僅僅在一年前的此時此地，以政協委員身份出現在政協會議小組討論會場的馬明哲可謂春風得意，在媒體的印象中，馬明哲是個不太容易打交道的人，可當時的他卻一改以往的冰冷面孔，跟記者們暢談中國平安的宏偉藍圖。頗具戲劇性的是，馬明哲這一前一后的喜憂反差都是緣于同一件事情：資本擴張。 　　

　　2007年3月1日，中國平安成功完成了回歸A股的上市，上市前凈資產總規模不到400億元，在A股上市后達到了1000多億元。3月5日，馬明哲在北京接受媒體采訪時，表示平安將利用上市融到的資金，致力于打造國際性的金融控股集團公司，主要通過兼并整合銀行領域、增資擴股證券業務、完善綜合經營，對資產進行全球化配置。 　　

　　在2007年的牛市行情中，作為基金重倉配置的大藍籌，中國平安首當其沖，A股價格從3月1收盤時的46.79元，一路攀升至10月24日的歷史高點149.28元。2007年12月4日，平安發布公告稱， 該公司于日前獲得保監會的批復，同意該公司按照《保險資金境外投資管理暫行辦法》的有關規定，運用自有外匯資金和人民幣購匯資金，合計不超過上年末總資產的15%，投資香港股票市場和重大股權項目。這一天平安的收盤價是116.83元，上漲2.92%，遠高于上證綜指當天0.97%的漲幅。在此期間，公司以約11億港元入股香港惠理集團，持有其9%的股份。公司旗下平安人壽從二級市場直接購買了富通集團約4.18%的股權，成為富通集團的第一大股東。 　　

　　此外，公司還在積極商洽購入廣東省農村信用社聯合社部分股權。平安證券在12月4日發布的分析報告稱，“中國平安有望實現超越行業平均的盈利增長速度，具有持續并購的潛力，未來六個月有望持續跑贏大盤，維持‘強烈推薦’的投資評級”。 　　

　　一切似乎都在按照馬明哲所設想的宏偉戰略目標發展。 　　

　　可是，誰也沒料到，一個多月以后，一股減持平安的暗流即悄然襲來。2008年1月21日，中國平安公布增發A股和發行分離交易可轉債融資方案。按當時的股價初步統計，剔除可轉債所附認股權證日后因行權而產生的融資，中國平安最多可融資近1600億元。公告當日，平安的股價被封死在跌停板上。 　　

　　據媒體報道，其實從1月14日開始，已經有先知先覺的機構開始拋售平安。如圖一所示， 1月15日，平安放量下跌，跌幅達4.02%，當天上證綜指的跌幅是0.98%。從1月14日到1月21日收盤，累計跌幅達到20.87%， 遠遠大于上證綜指10.76%和滬深300指數9.99%的跌幅?！　?

　　然而，這只是噩夢的開始。1月22日，平安繼續跌停，上證綜指全天下跌354點，跌幅達到7.22%?？墒?，平安高層對二級市場潛伏的危機顯然感覺遲鈍，對于市場的種種質疑，公司沒有人出來澄清，只是簡單的回應籌資用途為“全部用于充實公司資本金以及有關監管部門批準的投資項目”。 　　

　　市場對平安的“高姿態”做出了更為激烈的反應。1月28日，平安再次跌停。一時間，國內外媒體紛紛指責平安此次再融資是圈錢行為。人民日報2月4日發表文章《再融資也得立規矩》，指出“(中國平安)如此大的融資規模，卻具體項目不定，回報預期不明，只是一味地叫你(投資者)掏錢，難怪會讓投資者反感?！?面對市場和其他方面的壓力，中國平安試圖獲得機構投資者的支持和幫助。董事長馬明哲率中國平安高層團隊兵分京滬兩路，集中拜訪當地各大基金公司，對再融資用途等問題對機構投資者進行解釋。 　　

　　然而，正所謂“屋漏偏逢連夜雨”，2月20日，市場傳出浦發銀行（愛股,行情,資訊）將再融資400億元的消息，且此后該公司高層人士也公開確認有再融資計劃。受此影響，浦發銀行當日以跌停報收，至2月25日收盤，4個交易日內比2月19日收盤價大幅下跌約23.7%。與此同時，關于其他上市公司的再融資傳聞滿天飛，再融資消息成為重大利空。不管確有其事，還是空穴來風，投資者統統照單全收，一時間市場上一片風聲鶴唳。2月25日，A股市場再現黑色星期一，當日上證指數在上周五第二次跌破年線之后再創新低。 　　

　　市場再次把矛頭對準了平安。討伐之聲不絕于耳。證監會不得不出來穩定市場情緒，稱再融資絕不應是惡意“圈錢”，表示將視市場情況及融資方案嚴格審核融資申請。然而，巨大的輿論壓力并沒能阻止平安再融資的決心，再融資議案在2008年3月5日召開的股東大會上得以高票通過。備受爭議的決議過程和平安自始至終的強硬，再次引起了市場的強烈不安。馬明哲甚至被指責為證券市場的罪人。 　　

　　兩會期間，再融資的話題成為經濟、金融界代表的熱點議題，加強不良融資行為監管的呼聲一浪高過一浪。面對多方責難，再融資的審核可能存在很大變數，馬明哲的心情復雜而沉重。 　　

　　就在幾個月前，中國平安獲得了在香港舉辦的亞洲公司治理2007年度杰出表現獎，并成為該獎項歷史上唯一的大陸金融保險企業。2006年9月，中國平安在國際著名財經雜志《歐洲貨幣》(Euromoney)評選出的2006年度亞洲最佳管理公司中排名第五。在機構分析師和投資者的心目中，中國平安在A股上市，簡直就是王者歸來。直到2008年1月21日跌停前，機構對平安的盈利預期以及未來成長空間都保持著樂觀，投資評級幾乎都是“推薦”或者是“強烈推薦”。按照分析師的說法，在人民幣持續升值的大背景下，保險、銀行、資產管理三輛馬車共同拉動平安業績的高增長，更兼有海外投資并購的國際化發展潛力，是中長期投資價值的首選。 　　

　　然而，平安再融資方案的公布掀起了巨大波瀾，一夜之間風云突變，帶有強烈譴責情緒的媒體報道和評論鋪天蓋地而來。見風使舵的分析師立刻調整了投資建議，把投資評級降為“謹慎推薦”或者“減持”。也許到現在平安也不能完全理解，自己何以一時之間成為了口誅筆伐的對象？ 　　

　　從宏觀層面來看，春節前的A股市場上證指數雖然相距2007年10月創下的6200點的高點已有不小調整，南方雪災也給國民經濟造成了一定損失，但是市場普遍認為維持牛市的基本因素沒有發生改變，中國經濟增長仍然可期。從微觀層面來看，公司的基本面沒有發生質的變化，海外并購擴張也曾得到市場的高度認同。抓住有利時機，通過再融資謀求企業迅速發展是非常合理的，為什么市場會做出如此激烈的反應？是規模不妥？還是時機不對？ 　　

　　都是平安惹的禍？ 　　

　　就再融資本身而言，將其簡單等同于“惡意圈錢”，似乎失之理性。 　　

　　作為優化資本有效配置的股票市場，其重要功能就是給上市公司的發展和擴大提供融資和再融資服務。在股價被明顯高估的時候，上市公司都有很強的動機提出再融資，原因主要有兩個方面：融資成本低，市場認同度高。出于企業發展的需要和自身利益最大化，上市公司有理由從二級市場上繼續融資。如果投資者對再融資方案不認同，或者認為由于籌資方向的不確定性，影響到公司未來的業績，可以采取用腳投票的方法，規避再融資的風險。 　　

　　在一個信息披露制度健全，監督體系完善的市場中，再融資的時機和規模都將由市場這只看不見的手來調控，因而對市場的影響應該是中性的。從這個意義上說，上市公司和監管部門對這次股市的大幅調整都難辭其咎。一方面，一些上市公司漠視信息披露的社會責任，平安和浦發的再融資計劃事先沒有與投資者做過很好的溝通。提前得到消息的機構事先出逃，給蒙在鼓里的投資者造成了巨大損失。另一方面，信息披露的法規是種軟約束，上市公司違規成本很低。 　　

　　不過，公開透明的信息披露只是構建有效市場的一個方面，政府和上市公司的信用則是另一個基石。資本市場是一個特殊的市場，建立在信心和信用之上，兩者相互依存，卻又彼此獨立。 　　

　　信心是一種心理取向。信心與人性的弱點有關，投資者樂觀的時候容易忘乎所以，過分自信，對很多潛在的危機信號視而不見；悲觀的時候又容易過分消極，而且具有傳染性，導致集體非理性。信心對金融市場和實體經濟的作用還體現為一種被經濟學家稱之為“自我強化危機”的機制，也就是說，當投資者信心喪失，可能導致經濟危機，這又會進一步造成信心崩潰。 　　

　　信用則是一種靠制度和法律達成的社會契約，是信心建立的基礎。信用的存在令合法的交易成本遠遠低于違規成本，政府和上市公司的信托責任是股市健康發展的關鍵。資本市場的繁榮和蕭條，高漲與低迷，都可以從信心和信用這兩個因素找到合理解釋。 　　

　　成功預言1997年亞洲金融危機的美國經濟學家克魯格曼認為，心理因素可以重要到哪怕是輿論的偏見就可以左右市場的走向。在非理性的繁榮之下，種種危機信號都會被忽視。再融資是規則允許的企業自主行為，但是短期內集體性的瘋狂再融資，表明整個股票市場價值被嚴重高估。再融資的規模越大，說明高估的程度越深，同時也會打破資本市場的供需平衡。可是，在黃金十年的心理預期下，沒有人注意到大規模再融資潮背后積聚的風險，一些沒有實質內容的增發和配股也被當成是重大利好。無形中，股市的泡沫被吹大了。 　　

　　在制造噪聲的過程中，一些所謂的投資專家和證券分析師“功不可沒”，他們給人一種貌似專家的印象。實際上，他們對自己推薦的很多企業根本不了解。他們隨波逐流的建議讓投資者在股市繁榮的時候信心膨脹，在低迷的時候恐慌不已。此外，對再融資事件的“感性”分析，也很大程度上影響了投資者的信心，放大了股市的波動。 　　

　　說到底，平安的再融資事件，不過是逆轉投資者信心的導火索，而其對股票市場的影響程度絕對不是像某些媒體和評論家所說的那么危言聳聽。股市的走向，也絕非幾家意圖再融資的上市公司所能決定。此次股市大跌，很大程度上還是緣于投資者對政府和上市公司缺乏信任。再融資應該是一種市場化行為，可是在一個監管乏力，缺乏社會責任感的市場環境里，放任自流的市場化是一種虛榮，更是一種昂貴的奢侈品。 　　

　　瘋狂融資吹大泡沫 　　

　　再融資潮與股市泡沫如影隨形，改變了資本市場的供求平衡，其規模和速度應該成為預示股市拐點的重要指征。 　　

　　歷史經驗表明，泡沫是一種或者一系列資產價格的持續上升，當起初的價格上漲轉變為進一步的上漲預期時，新的買主會被吸引進來，這些人通過買賣牟取利潤，而對這些資產本身的使用和產生盈利的能力是不感興趣的。隨著漲價的預期逆轉，價格發生暴跌，最后以金融危機告終。遺憾的是，理論界對泡沫現象的研究還沒有系統的量化和定義。僅憑借歷史經驗和現有的金融學計量工具還無法預測膨脹的泡沫將于何時破滅，所以，迄今為止，人們對泡沫的理性分析還是事后的。遠至1636年的郁金香泡沫，近到1990年代末的美國互聯網泡沫，泡沫的膨脹和破裂，伴隨著人類歷史發展的每個階段?？墒牵祟惪偸呛昧藗掏颂?，不斷重復著過去犯下的錯誤。 　　

　　2008年初發生的股市大跌，對實體經濟的影響還沒顯現出來，所以就此斷言這是一次泡沫破滅的過程還為時尚早。不過，從2007年初到2007年10月，投資者在股票市場上的癲狂狀態，以及波濤洶涌的再融資潮來看，毫無疑問，這個過程是一個泡沫迅速膨脹的過程。到發生平安再融資事件以及由此引發的圈錢質疑時，信心危機已經開始蔓延。 　　

　　再融資的潮起潮落與股市的漲跌是有一定相關性的。再融資狂潮之后帶來的股市大跌，2001年是一次重要的歷史見證。如圖二所示，大規模再融資潮發生在2000年末至2001年5月，而上證指數則在2001年6月達到頂點，轉而步入長達5年的漫漫熊途。

　　對上市公司的瘋狂再融資，當時的市場反應和輿論與今天的情形如出一轍，令人有時光倒流的感覺。 　　

　　讓我們翻開歷史，看看當時資本市場的情況。上證指數從2000年1月4日時的1406.37點開始，一路上行，到2001年6月的歷史高點2245.44點，累計上漲了59.7%，上市公司的靜態市盈率(PE)也從37倍增加到56倍(見圖三)。不知不覺中，市場處于一種瘋狂的狀態。 　　

　　與此同時，股市中興起了“增發新股”熱。增發新股的潮流在1999年下半年顯露端倪。2000年初開始，增發試點步伐大大加快，增發從零星出現的“創新”， 漸漸演變為上市公司普遍采用的融資手段。 　　

　　2001年3月15日證監會發布了《關于做好上市公司新股發行工作的通知》。根據通知，上市公司配股的條件由公司前三年凈資產收益率平均不低于10%，調整為最近三年加權平均凈資產收益率不低于6%；增發新股取消了2000年的四個限制性范圍，并允許最近三年加權平均凈資產收益率低于6%的公司，附帶約束條件申請增發。上市公司再融資改革旨在推進市場化的發行機制，通過實行證券商推薦制度，增強市場對發行人的約束力，實現扶優限劣。 　　

　　由于放寬了對歷史業績的限制，而且采用市場化定價原則，使得上市公司增發積極性空前高漲：資產重組公司宣布要增發新股，剛上市的公司也紛紛地步其后塵，一些原定配股的上市公司也要“棄配改增”，部分上市公司2000年下半年才融的資，現在又提出了新的再融資方案。當增發從“試點”迅速演變成為大面積的熱潮時，再融資逐漸演變成人人爭搶的“免費大餐”，籌資額更是迭創“天量”。有的上市公司通過一次增發拿到的資金，比其歷史上多次籌資的總和還多。 　　

　　雖然在2000年8月就有分析人士指出再融資潮背后的潛在風險，認為通過再融資恣意圈錢是股市的一大黑洞，可這并沒有引起管理層的重視。到2001年股市大跌之前，上市公司通過增發新股和配股募集資金的規模在不斷擴大，而存在的問題也日益突出。主要表現在兩個方面： 　　

　　第一，已有大量上市公司變更募資投向。其中，部分公司募資變更時間距離其融資時間甚至不到一年。更嚴重的是，一些公司將募集資金通過短期投資或委托理財的形式投入股票市場，這無疑極大增加了資金的風險。 　　

　　第二，上市公司增發新股一年之后， 有些公司的效益明顯下滑，大多數上市公司給投資者的回報不理想。2001年中期業績預虧的上市公司中，有四成多2000年以來曾在證券市場上剛實施過再融資。 　　

　　在2001年發生股市大跌之后的一個月，再融資曾經有過短暫的偃旗息鼓。2001年8月6日，浦發銀行公布再融資預案，當天股價跌停，從而成為股市重蹈“黑色星期一”的導火索。事隔7年多，這一幕又再次上演。只不過，2008年2月股市大跌的導火索是中國平安，浦發銀行的再融資計劃只是起了推波助瀾的作用。　　

　　不難發現，伴隨著股市高漲，上市公司平均市盈率的增大，再融資規模和速度急劇擴大，風險在短期內積蓄。一旦股市轉弱，市場上的供求平衡被打破，再融資消息很快會演變成誘發股市進一步下調的利空。再接下來，投機者的撤退，如果投資者對政府和上市公司的信用缺乏信心，市場很快就會陷入信心危機的自我強化中，最后就是一場不可避免的金融動蕩。 　　

　　到現在為止，還沒有足夠的證據表明，市場大規模再融資與股市下跌直接相關。但是，在中國現有的市場條件下，投資者有理由把再融資的規模和速度作為預測股市泡沫膨脹程度的重要指征。洶涌的再融資潮，不交待融資的去向和回報，不顧市場承受能力的“天量”計劃，可能意味著投資情緒已經近乎癲狂。從上市公司不顧一切要再融資的內在動機來看，也意味著股價嚴重偏離基本面，企業大股東認為股價遠遠高于企業的內在價值，即使股價可能發生調整，從增發或配股所獲得的收益也足以彌補所發生的賬面損失。所以，再融資潮應該納入預警系統，作為一個衡量泡沫膨脹程度的重要指標。 　　

　　雙重暴露的風險 　　

　　上市公司將再融資獲得的資金大比例購買交易性金融資產，加劇了股市的動蕩。 　　

　　2008年1月30日，中國國際金融公司的一份研究報告稱，最近保險股的集體大幅下挫體現了“雙重暴露”的問題。該報告稱，首先，保險股在股市中掛牌，這樣就會有一個和整個股市相適應的估值水平，這是第一重暴露(這和其他所有上市公司一樣)；而保險股由于可以積極投資股市，這樣它們的收入和利潤中就會有相當一部分直接來自于股市，股市上漲則凈利潤上升，股市跌則凈利潤下降，而凈利潤的漲跌就很可能推動股價的漲跌，這就是第二重暴露。這種雙重暴露會使保險股在股市上漲時漲得更高，而股市下跌時也可能跌得更深。其他的金融類上市公司，也存在著雙重暴露的風險。比如銀行和證券公司，大多開辦了委托理財業務，持有交易性金融資產。由于國內多數金融公司全球化資產配置的能力較差，理財資金主要進入A股市場。一旦股市發生大幅調整，雙重暴露的風險也是很大的。 　　

　　其實，不僅金融類股票有雙重暴露問題。在中國資本市場上，其他非金融類上市公司都面臨著這樣的風險。天相投資統計數據表明，截至2008年2月26日，滬深兩市共有177家上市公司披露2007年年度報告，占滬深兩市全部公司總數的11.30%。已披露年報公司投資收益合計64.94億元，占利潤總額的比例為12.21%，非金融類公司實現投資收益共計47.71億元，占利潤總額的比例達到9.57%。盡管目前已披露年報的上市公司比例尚小，但根據一些上市公司的業績預告，投資收益仍會是上市公司年報中的重頭戲。此外，多家公司的投資收益額對利潤總額的貢獻率很高，有的甚至超過一半。 　　

　　上市公司的投資收益的來源主要由兩大部分組成，即交易性金融資產和長期股權投資收益，其中股票等證券投資收益歸屬于第一類。據業內人士分析，2007年投資收益的大幅提升主要得益于牛市行情。但在弱市之中，這樣的投資收益是難以再現的。如果股市不能從現在的疲態當中緩過來，那么以投資收益為主要利潤來源的上市公司將會發生虧損，由此進一步加劇股價的下跌。 　　

　　歷史記載著發生過的慘痛教訓。2001年，據媒體披露，因融資額的擴大，一些公司紛紛將閑置募資用于委托理財。盡管這些公司在公告中將這部分資金確定為自有資金，然而在上市公司的資金流中是很難將自有資金和募集資金區分開來的，實際上這些資金很大一部分就是募集資金的閑置部分。這樣將資金轉投股市的做法，在IPO的公司中也不乏例子，例如用友、太太藥業、閩東電力（愛股,行情,資訊）、中農資源等都在上市后不久，將募股資金中的幾億元進行證券投資或委托管理。 　　

　　在漫長的熊市中，由于委托理財而發生巨額虧損，甚至倒閉破產的公司，隨著歲月的流逝，已經淡出人們的視線。但是，投資者永遠要牢記，公司股票的真實價值應該來源于主營業務長期穩定的盈利預期，而不是帶有極大不確定性的“投資收益”。 　　

　　風水大師和信心的游戲 　　

　　在股市高漲的時候，再融資一度被認為是重大利好，分析師和普通投資者一樣，失去理性；而市場低迷的時候，即使好的再融資項目，也是利空。其實，一些投資分析師對自己吹捧的公司的認識并不比普通投資者多多少。 　　

　　最近，有個大學生問香港經濟學家張五常：為什么金融業的薪酬始終較高？勞動力供給隨需求調整為什么沒有熨平這一差異呢？張五常的回答非常有意思，他說也許是因為從經濟學發展出來的金融學比較難讀，因為需要有統計的訓練，對數字的操作是比較頻密的。不過，他認為這些東西對投資賺錢沒什么幫助。他稱那些有市場的金融專家就像風水先生，因為有人相信而賺到高薪。 　　

　　事實證明，張五常對金融專家的嘲諷并不是胡言亂語。美國華爾街的投資銀行家們在總結互聯網泡沫破裂的慘痛教訓時，稱他們自己和普通投資者一樣被膨脹的投資情緒推著走。高盛的一個分析師說：上市的公司太多，華爾街的金融公司們根本無法對每家公司作出客觀的評判。而整個市場到處充斥著要求更多公司上市的聲音，我們不得不在一個公司表現出應有的業績以前，提前作出決定。當時市場的投資熱情如此之高，很多公司還沒有顯示出它的能力，人們就已經興趣盎然的開始投資下注。 　　

　　曾幾何時，上市公司的配股和增發給了投資分析師廣闊的想象空間。配合資產注入、整體上市和并購重組，也不管實際運作情況如何，再融資消息一概成為分析師和財經媒體給出推薦評級的重要依據。投資者的信心在分析師的鼓動下，盲目樂觀，有些固執的人還堅守著機構投資者所謂價值投資的理念，對市場出現的危險信號不予理睬，直到資金折損過半，市場一片狼藉，才大呼上當。事實上，且不論這些分析師、上市公司和推薦機構是否存在合謀行為，就其不做深入的融資項目調研和詳細考慮融資成本，就給出投資建議而言，就該受到道德的譴責。 　　

　　沒有實際盈利前景支持的大規模再融資，投資專家不負責的信口開河，真正的危險在于摧毀投資者的信心。歷史的教訓依然歷歷在目。從2001年股市大跌之后，據中國證監會統計，2002年的前三個月，上市公司再融資的家數、融資額同比分別下降86%、83%。二級市場的蕭條擴散到一級市場，導致公司上市變得緩慢，即使真正有融資需求，投資者也不買賬。越來越多的投資者遠離市場，越來越少的公司上市籌資，形成惡性循環。 　　

　　2001年時的資本市場規模很小，滬深兩市A股總市值不超過5萬億，IPO和再融資總額約為1000多億，占總市值的2%。大跌之后，整整用了5年時間才讓投資者恢復信心。截至2007年底，滬深兩市A股總市值達到32.71萬億元，相當于GDP的140%。全年IPO和再融資合計8056億，約占總市值的2.5%。這一次股市大調整，投資者信心受到重挫，對實體經濟的影響大過以往，不知道要用多長時間才能抹平創傷。 　　

　　在這場信心的游戲里，投資銀行和分析師的吹捧讓再融資潮迅速升溫，投資熱情空前高漲，自己也從中獲得了巨大利益?？墒?，謊言總會有破滅的一天。不公平的是，說謊者并沒有受到什么懲罰，而遭受巨大損失的普通投資者卻還要受到過分投機的指責。 　　

　　荒謬的市場化借口 　　

　　對新興加轉軌的中國資本市場來說，恪守教條的市場化原則是一種代價高昂的奢侈品。 　　

　　從2007年10月上證指數創下歷史新高以來，到2008年3月14日，股市已經累計下跌了54.5%。此時，秉承價值投資理念的投資者，和那些固執聽信證券分析師投資建議的中小散戶們，在此次下跌中，蒙受了巨大損失。可是，某些政府官員和一些分析人士，認為這次下跌是股市的一次價值回歸的調整，把投資者的損失歸結為是過度投機的懲罰。除了讓市場自動調整之外，建議不應出臺任何救市措施。 　　

　　這些謬論有一個冠冕堂皇的理由：市場化。這些把市場化奉為圭皋的人，其實并不真正了解市場經濟運作的規律。即使投資者的確在過去有著過分的投機行為，在某些時候還有些貪婪，但是，沒有理由認為過去所有的錯誤，都需要由弱勢群體來承擔。如果股市徹底崩盤，重新走入熊市，如果沒有竭盡全力去防止由于股票的急劇縮水而導致民眾財富遭受掠奪，管理層應該為自己的不作為而感到羞愧。即使在美國這樣一個高度市場化的國家，政府也會在危機惡化之前采取必要的行動。為抑制經濟蕭條所做的事情，并不違背他們對自有市場原則的承諾和追求。 　　

　　市場化的好處不是在所有實行市場經濟的國家都享受到的。只有在一個政府信用良好，制度法規完善，并且能嚴刑峻法的地方，市場的自行調整才會起作用。中國的資本市場從無到有，不到20年的時間，上市公司的治理結構不完善，信息披露有欠公開透明，監管執法沒有力度，民眾對政府的信心很脆弱。在這種市場環境下，一旦危機的威脅來臨，實施緊急的措施防止信心崩潰是非常有必要的。有人做了比喻，就像政府對地震后的城市實行短暫的戒嚴，可以保證居民的安全一樣。在適當的時候干預市場，不但可以起到正面穩定市場的作用，還會增強投資者的信心。 　　

　　希望的曙光 　　

　　在造成更嚴重的危機之前，政府必須當即立斷，迅速采取行動。 　　

　　美國經濟學家克魯格曼是典型的自由市場和自由貿易的擁護者。在他看來，干預市場和利用政策幫助市場走出困境，是兩種根本不同的思想。他主張，政府應該在對經濟危機的恐懼演變為自我強化的過程中，廢棄無為而治的陳詞濫調，用正確的方法幫助投資者恢復信心。 　　

　　其實，多數投資者對中國經濟未來的持續增長是有信心的?？墒?，實體經濟的美好預期，并不會自動帶來一個繁榮的資本市場。反過來，如果資本市場不能健康穩定地發展，實體經濟則必然受到影響。畢竟，資本市場玩的是信心的游戲，建立在遙遠的預期之上。如果沒有政府和上市公司的信用做保證，沒有一個在混亂發生時維持秩序的管理者，資本市場最后可能會演變成各方利益團體的圈錢市場。 　　

　　2008年3月15日，全國政協委員、證監會副主席范福春針對“政府不該救市”的媒體報道進行批駁。這條消息被發布在各大主流財經媒體的頭版上。從平安再融資事件以來，股市已步入了寒冬。這則消息無疑是一股暖洋洋的春風，它透露出一個重要的信號：在危機面前，政府應該有所作為。 　　



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