主題：中國平安：隱藏的泡沫

　　《董事會(huì)》2008年第4期封面文章：隱藏的泡沫 　　

　　中國平安在回歸A股不到一年后，提出巨額再融資方案，市場一片嘩然，紛紛指責(zé)其行為是惡意圈錢。在其他上市公司再融資傳聞的合力作用下，股指狂瀉，投資者信心一落千丈。大規(guī)模再融資潮的洶涌澎湃，其背后是一個(gè)泡沫迅速膨脹的過程。 　　


　　2008年3月初，北京兩會(huì)會(huì)場，有個(gè)特殊的身影成為各路財(cái)經(jīng)媒體追逐的對(duì)象。他就是近期深陷“再融資門”事件的中國平安（愛股,行情,資訊）保險(xiǎn)(集團(tuán))公司董事長馬明哲。面對(duì)鏡頭和話筒，馬明哲均眉頭緊鎖，保持沉默，不愿意多言。 　　

　　僅僅在一年前的此時(shí)此地，以政協(xié)委員身份出現(xiàn)在政協(xié)會(huì)議小組討論會(huì)場的馬明哲可謂春風(fēng)得意，在媒體的印象中，馬明哲是個(gè)不太容易打交道的人，可當(dāng)時(shí)的他卻一改以往的冰冷面孔，跟記者們暢談中國平安的宏偉藍(lán)圖。頗具戲劇性的是，馬明哲這一前一后的喜憂反差都是緣于同一件事情：資本擴(kuò)張。 　　

　　2007年3月1日，中國平安成功完成了回歸A股的上市，上市前凈資產(chǎn)總規(guī)模不到400億元，在A股上市后達(dá)到了1000多億元。3月5日，馬明哲在北京接受媒體采訪時(shí)，表示平安將利用上市融到的資金，致力于打造國際性的金融控股集團(tuán)公司，主要通過兼并整合銀行領(lǐng)域、增資擴(kuò)股證券業(yè)務(wù)、完善綜合經(jīng)營，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行全球化配置。 　　

　　在2007年的牛市行情中，作為基金重倉配置的大藍(lán)籌，中國平安首當(dāng)其沖，A股價(jià)格從3月1收盤時(shí)的46.79元，一路攀升至10月24日的歷史高點(diǎn)149.28元。2007年12月4日，平安發(fā)布公告稱， 該公司于日前獲得保監(jiān)會(huì)的批復(fù)，同意該公司按照《保險(xiǎn)資金境外投資管理暫行辦法》的有關(guān)規(guī)定，運(yùn)用自有外匯資金和人民幣購匯資金，合計(jì)不超過上年末總資產(chǎn)的15%，投資香港股票市場和重大股權(quán)項(xiàng)目。這一天平安的收盤價(jià)是116.83元，上漲2.92%，遠(yuǎn)高于上證綜指當(dāng)天0.97%的漲幅。在此期間，公司以約11億港元入股香港惠理集團(tuán)，持有其9%的股份。公司旗下平安人壽從二級(jí)市場直接購買了富通集團(tuán)約4.18%的股權(quán)，成為富通集團(tuán)的第一大股東。 　　

　　此外，公司還在積極商洽購入廣東省農(nóng)村信用社聯(lián)合社部分股權(quán)。平安證券在12月4日發(fā)布的分析報(bào)告稱，“中國平安有望實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)平均的盈利增長速度，具有持續(xù)并購的潛力，未來六個(gè)月有望持續(xù)跑贏大盤，維持‘強(qiáng)烈推薦’的投資評(píng)級(jí)”。 　　

　　一切似乎都在按照馬明哲所設(shè)想的宏偉戰(zhàn)略目標(biāo)發(fā)展。 　　

　　可是，誰也沒料到，一個(gè)多月以后，一股減持平安的暗流即悄然襲來。2008年1月21日，中國平安公布增發(fā)A股和發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債融資方案。按當(dāng)時(shí)的股價(jià)初步統(tǒng)計(jì)，剔除可轉(zhuǎn)債所附認(rèn)股權(quán)證日后因行權(quán)而產(chǎn)生的融資，中國平安最多可融資近1600億元。公告當(dāng)日，平安的股價(jià)被封死在跌停板上。 　　

　　據(jù)媒體報(bào)道，其實(shí)從1月14日開始，已經(jīng)有先知先覺的機(jī)構(gòu)開始拋售平安。如圖一所示， 1月15日，平安放量下跌，跌幅達(dá)4.02%，當(dāng)天上證綜指的跌幅是0.98%。從1月14日到1月21日收盤，累計(jì)跌幅達(dá)到20.87%， 遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于上證綜指10.76%和滬深300指數(shù)9.99%的跌幅。　　

　　然而，這只是噩夢的開始。1月22日，平安繼續(xù)跌停，上證綜指全天下跌354點(diǎn)，跌幅達(dá)到7.22%。可是，平安高層對(duì)二級(jí)市場潛伏的危機(jī)顯然感覺遲鈍，對(duì)于市場的種種質(zhì)疑，公司沒有人出來澄清，只是簡單的回應(yīng)籌資用途為“全部用于充實(shí)公司資本金以及有關(guān)監(jiān)管部門批準(zhǔn)的投資項(xiàng)目”。 　　

　　市場對(duì)平安的“高姿態(tài)”做出了更為激烈的反應(yīng)。1月28日，平安再次跌停。一時(shí)間，國內(nèi)外媒體紛紛指責(zé)平安此次再融資是圈錢行為。人民日?qǐng)?bào)2月4日發(fā)表文章《再融資也得立規(guī)矩》，指出“(中國平安)如此大的融資規(guī)模，卻具體項(xiàng)目不定，回報(bào)預(yù)期不明，只是一味地叫你(投資者)掏錢，難怪會(huì)讓投資者反感。” 面對(duì)市場和其他方面的壓力，中國平安試圖獲得機(jī)構(gòu)投資者的支持和幫助。董事長馬明哲率中國平安高層團(tuán)隊(duì)兵分京滬兩路，集中拜訪當(dāng)?shù)馗鞔蠡鸸荆瑢?duì)再融資用途等問題對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行解釋。 　　

　　然而，正所謂“屋漏偏逢連夜雨”，2月20日，市場傳出浦發(fā)銀行（愛股,行情,資訊）將再融資400億元的消息，且此后該公司高層人士也公開確認(rèn)有再融資計(jì)劃。受此影響，浦發(fā)銀行當(dāng)日以跌停報(bào)收，至2月25日收盤，4個(gè)交易日內(nèi)比2月19日收盤價(jià)大幅下跌約23.7%。與此同時(shí)，關(guān)于其他上市公司的再融資傳聞滿天飛，再融資消息成為重大利空。不管確有其事，還是空穴來風(fēng)，投資者統(tǒng)統(tǒng)照單全收，一時(shí)間市場上一片風(fēng)聲鶴唳。2月25日，A股市場再現(xiàn)黑色星期一，當(dāng)日上證指數(shù)在上周五第二次跌破年線之后再創(chuàng)新低。 　　

　　市場再次把矛頭對(duì)準(zhǔn)了平安。討伐之聲不絕于耳。證監(jiān)會(huì)不得不出來穩(wěn)定市場情緒，稱再融資絕不應(yīng)是惡意“圈錢”，表示將視市場情況及融資方案嚴(yán)格審核融資申請(qǐng)。然而，巨大的輿論壓力并沒能阻止平安再融資的決心，再融資議案在2008年3月5日召開的股東大會(huì)上得以高票通過。備受爭議的決議過程和平安自始至終的強(qiáng)硬，再次引起了市場的強(qiáng)烈不安。馬明哲甚至被指責(zé)為證券市場的罪人。 　　

　　兩會(huì)期間，再融資的話題成為經(jīng)濟(jì)、金融界代表的熱點(diǎn)議題，加強(qiáng)不良融資行為監(jiān)管的呼聲一浪高過一浪。面對(duì)多方責(zé)難，再融資的審核可能存在很大變數(shù)，馬明哲的心情復(fù)雜而沉重。 　　

　　就在幾個(gè)月前，中國平安獲得了在香港舉辦的亞洲公司治理2007年度杰出表現(xiàn)獎(jiǎng)，并成為該獎(jiǎng)項(xiàng)歷史上唯一的大陸金融保險(xiǎn)企業(yè)。2006年9月，中國平安在國際著名財(cái)經(jīng)雜志《歐洲貨幣》(Euromoney)評(píng)選出的2006年度亞洲最佳管理公司中排名第五。在機(jī)構(gòu)分析師和投資者的心目中，中國平安在A股上市，簡直就是王者歸來。直到2008年1月21日跌停前，機(jī)構(gòu)對(duì)平安的盈利預(yù)期以及未來成長空間都保持著樂觀，投資評(píng)級(jí)幾乎都是“推薦”或者是“強(qiáng)烈推薦”。按照分析師的說法，在人民幣持續(xù)升值的大背景下，保險(xiǎn)、銀行、資產(chǎn)管理三輛馬車共同拉動(dòng)平安業(yè)績的高增長，更兼有海外投資并購的國際化發(fā)展?jié)摿Γ侵虚L期投資價(jià)值的首選。 　　

　　然而，平安再融資方案的公布掀起了巨大波瀾，一夜之間風(fēng)云突變，帶有強(qiáng)烈譴責(zé)情緒的媒體報(bào)道和評(píng)論鋪天蓋地而來。見風(fēng)使舵的分析師立刻調(diào)整了投資建議，把投資評(píng)級(jí)降為“謹(jǐn)慎推薦”或者“減持”。也許到現(xiàn)在平安也不能完全理解，自己何以一時(shí)之間成為了口誅筆伐的對(duì)象？ 　　

　　從宏觀層面來看，春節(jié)前的A股市場上證指數(shù)雖然相距2007年10月創(chuàng)下的6200點(diǎn)的高點(diǎn)已有不小調(diào)整，南方雪災(zāi)也給國民經(jīng)濟(jì)造成了一定損失，但是市場普遍認(rèn)為維持牛市的基本因素沒有發(fā)生改變，中國經(jīng)濟(jì)增長仍然可期。從微觀層面來看，公司的基本面沒有發(fā)生質(zhì)的變化，海外并購擴(kuò)張也曾得到市場的高度認(rèn)同。抓住有利時(shí)機(jī)，通過再融資謀求企業(yè)迅速發(fā)展是非常合理的，為什么市場會(huì)做出如此激烈的反應(yīng)？是規(guī)模不妥？還是時(shí)機(jī)不對(duì)？ 　　

　　都是平安惹的禍？ 　　

　　就再融資本身而言，將其簡單等同于“惡意圈錢”，似乎失之理性。 　　

　　作為優(yōu)化資本有效配置的股票市場，其重要功能就是給上市公司的發(fā)展和擴(kuò)大提供融資和再融資服務(wù)。在股價(jià)被明顯高估的時(shí)候，上市公司都有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)提出再融資，原因主要有兩個(gè)方面：融資成本低，市場認(rèn)同度高。出于企業(yè)發(fā)展的需要和自身利益最大化，上市公司有理由從二級(jí)市場上繼續(xù)融資。如果投資者對(duì)再融資方案不認(rèn)同，或者認(rèn)為由于籌資方向的不確定性，影響到公司未來的業(yè)績，可以采取用腳投票的方法，規(guī)避再融資的風(fēng)險(xiǎn)。 　　

　　在一個(gè)信息披露制度健全，監(jiān)督體系完善的市場中，再融資的時(shí)機(jī)和規(guī)模都將由市場這只看不見的手來調(diào)控，因而對(duì)市場的影響應(yīng)該是中性的。從這個(gè)意義上說，上市公司和監(jiān)管部門對(duì)這次股市的大幅調(diào)整都難辭其咎。一方面，一些上市公司漠視信息披露的社會(huì)責(zé)任，平安和浦發(fā)的再融資計(jì)劃事先沒有與投資者做過很好的溝通。提前得到消息的機(jī)構(gòu)事先出逃，給蒙在鼓里的投資者造成了巨大損失。另一方面，信息披露的法規(guī)是種軟約束，上市公司違規(guī)成本很低。 　　

　　不過，公開透明的信息披露只是構(gòu)建有效市場的一個(gè)方面，政府和上市公司的信用則是另一個(gè)基石。資本市場是一個(gè)特殊的市場，建立在信心和信用之上，兩者相互依存，卻又彼此獨(dú)立。 　　

　　信心是一種心理取向。信心與人性的弱點(diǎn)有關(guān)，投資者樂觀的時(shí)候容易忘乎所以，過分自信，對(duì)很多潛在的危機(jī)信號(hào)視而不見；悲觀的時(shí)候又容易過分消極，而且具有傳染性，導(dǎo)致集體非理性。信心對(duì)金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用還體現(xiàn)為一種被經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱之為“自我強(qiáng)化危機(jī)”的機(jī)制，也就是說，當(dāng)投資者信心喪失，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)，這又會(huì)進(jìn)一步造成信心崩潰。 　　

　　信用則是一種靠制度和法律達(dá)成的社會(huì)契約，是信心建立的基礎(chǔ)。信用的存在令合法的交易成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于違規(guī)成本，政府和上市公司的信托責(zé)任是股市健康發(fā)展的關(guān)鍵。資本市場的繁榮和蕭條，高漲與低迷，都可以從信心和信用這兩個(gè)因素找到合理解釋。 　　

　　成功預(yù)言1997年亞洲金融危機(jī)的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼認(rèn)為，心理因素可以重要到哪怕是輿論的偏見就可以左右市場的走向。在非理性的繁榮之下，種種危機(jī)信號(hào)都會(huì)被忽視。再融資是規(guī)則允許的企業(yè)自主行為，但是短期內(nèi)集體性的瘋狂再融資，表明整個(gè)股票市場價(jià)值被嚴(yán)重高估。再融資的規(guī)模越大，說明高估的程度越深，同時(shí)也會(huì)打破資本市場的供需平衡。可是，在黃金十年的心理預(yù)期下，沒有人注意到大規(guī)模再融資潮背后積聚的風(fēng)險(xiǎn)，一些沒有實(shí)質(zhì)內(nèi)容的增發(fā)和配股也被當(dāng)成是重大利好。無形中，股市的泡沫被吹大了。 　　

　　在制造噪聲的過程中，一些所謂的投資專家和證券分析師“功不可沒”，他們給人一種貌似專家的印象。實(shí)際上，他們對(duì)自己推薦的很多企業(yè)根本不了解。他們隨波逐流的建議讓投資者在股市繁榮的時(shí)候信心膨脹，在低迷的時(shí)候恐慌不已。此外，對(duì)再融資事件的“感性”分析，也很大程度上影響了投資者的信心，放大了股市的波動(dòng)。 　　

　　說到底，平安的再融資事件，不過是逆轉(zhuǎn)投資者信心的導(dǎo)火索，而其對(duì)股票市場的影響程度絕對(duì)不是像某些媒體和評(píng)論家所說的那么危言聳聽。股市的走向，也絕非幾家意圖再融資的上市公司所能決定。此次股市大跌，很大程度上還是緣于投資者對(duì)政府和上市公司缺乏信任。再融資應(yīng)該是一種市場化行為，可是在一個(gè)監(jiān)管乏力，缺乏社會(huì)責(zé)任感的市場環(huán)境里，放任自流的市場化是一種虛榮，更是一種昂貴的奢侈品。 　　

　　瘋狂融資吹大泡沫 　　

　　再融資潮與股市泡沫如影隨形，改變了資本市場的供求平衡，其規(guī)模和速度應(yīng)該成為預(yù)示股市拐點(diǎn)的重要指征。 　　

　　歷史經(jīng)驗(yàn)表明，泡沫是一種或者一系列資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上升，當(dāng)起初的價(jià)格上漲轉(zhuǎn)變?yōu)檫M(jìn)一步的上漲預(yù)期時(shí)，新的買主會(huì)被吸引進(jìn)來，這些人通過買賣牟取利潤，而對(duì)這些資產(chǎn)本身的使用和產(chǎn)生盈利的能力是不感興趣的。隨著漲價(jià)的預(yù)期逆轉(zhuǎn)，價(jià)格發(fā)生暴跌，最后以金融危機(jī)告終。遺憾的是，理論界對(duì)泡沫現(xiàn)象的研究還沒有系統(tǒng)的量化和定義。僅憑借歷史經(jīng)驗(yàn)和現(xiàn)有的金融學(xué)計(jì)量工具還無法預(yù)測膨脹的泡沫將于何時(shí)破滅，所以，迄今為止，人們對(duì)泡沫的理性分析還是事后的。遠(yuǎn)至1636年的郁金香泡沫，近到1990年代末的美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫，泡沫的膨脹和破裂，伴隨著人類歷史發(fā)展的每個(gè)階段。可是，人類總是好了傷疤忘了疼，不斷重復(fù)著過去犯下的錯(cuò)誤。 　　

　　2008年初發(fā)生的股市大跌，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響還沒顯現(xiàn)出來，所以就此斷言這是一次泡沫破滅的過程還為時(shí)尚早。不過，從2007年初到2007年10月，投資者在股票市場上的癲狂狀態(tài)，以及波濤洶涌的再融資潮來看，毫無疑問，這個(gè)過程是一個(gè)泡沫迅速膨脹的過程。到發(fā)生平安再融資事件以及由此引發(fā)的圈錢質(zhì)疑時(shí)，信心危機(jī)已經(jīng)開始蔓延。 　　

　　再融資的潮起潮落與股市的漲跌是有一定相關(guān)性的。再融資狂潮之后帶來的股市大跌，2001年是一次重要的歷史見證。如圖二所示，大規(guī)模再融資潮發(fā)生在2000年末至2001年5月，而上證指數(shù)則在2001年6月達(dá)到頂點(diǎn)，轉(zhuǎn)而步入長達(dá)5年的漫漫熊途。

　　對(duì)上市公司的瘋狂再融資，當(dāng)時(shí)的市場反應(yīng)和輿論與今天的情形如出一轍，令人有時(shí)光倒流的感覺。 　　

　　讓我們翻開歷史，看看當(dāng)時(shí)資本市場的情況。上證指數(shù)從2000年1月4日時(shí)的1406.37點(diǎn)開始，一路上行，到2001年6月的歷史高點(diǎn)2245.44點(diǎn)，累計(jì)上漲了59.7%，上市公司的靜態(tài)市盈率(PE)也從37倍增加到56倍(見圖三)。不知不覺中，市場處于一種瘋狂的狀態(tài)。 　　

　　與此同時(shí)，股市中興起了“增發(fā)新股”熱。增發(fā)新股的潮流在1999年下半年顯露端倪。2000年初開始，增發(fā)試點(diǎn)步伐大大加快，增發(fā)從零星出現(xiàn)的“創(chuàng)新”， 漸漸演變?yōu)樯鲜泄酒毡椴捎玫娜谫Y手段。 　　

　　2001年3月15日證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》。根據(jù)通知，上市公司配股的條件由公司前三年凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%，調(diào)整為最近三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%；增發(fā)新股取消了2000年的四個(gè)限制性范圍，并允許最近三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率低于6%的公司，附帶約束條件申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)。上市公司再融資改革旨在推進(jìn)市場化的發(fā)行機(jī)制，通過實(shí)行證券商推薦制度，增強(qiáng)市場對(duì)發(fā)行人的約束力，實(shí)現(xiàn)扶優(yōu)限劣。 　　

　　由于放寬了對(duì)歷史業(yè)績的限制，而且采用市場化定價(jià)原則，使得上市公司增發(fā)積極性空前高漲：資產(chǎn)重組公司宣布要增發(fā)新股，剛上市的公司也紛紛地步其后塵，一些原定配股的上市公司也要“棄配改增”，部分上市公司2000年下半年才融的資，現(xiàn)在又提出了新的再融資方案。當(dāng)增發(fā)從“試點(diǎn)”迅速演變成為大面積的熱潮時(shí)，再融資逐漸演變成人人爭搶的“免費(fèi)大餐”，籌資額更是迭創(chuàng)“天量”。有的上市公司通過一次增發(fā)拿到的資金，比其歷史上多次籌資的總和還多。 　　

　　雖然在2000年8月就有分析人士指出再融資潮背后的潛在風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為通過再融資恣意圈錢是股市的一大黑洞，可這并沒有引起管理層的重視。到2001年股市大跌之前，上市公司通過增發(fā)新股和配股募集資金的規(guī)模在不斷擴(kuò)大，而存在的問題也日益突出。主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面： 　　

　　第一，已有大量上市公司變更募資投向。其中，部分公司募資變更時(shí)間距離其融資時(shí)間甚至不到一年。更嚴(yán)重的是，一些公司將募集資金通過短期投資或委托理財(cái)?shù)男问酵度牍善笔袌觯@無疑極大增加了資金的風(fēng)險(xiǎn)。 　　

　　第二，上市公司增發(fā)新股一年之后， 有些公司的效益明顯下滑，大多數(shù)上市公司給投資者的回報(bào)不理想。2001年中期業(yè)績預(yù)虧的上市公司中，有四成多2000年以來曾在證券市場上剛實(shí)施過再融資。 　　

　　在2001年發(fā)生股市大跌之后的一個(gè)月，再融資曾經(jīng)有過短暫的偃旗息鼓。2001年8月6日，浦發(fā)銀行公布再融資預(yù)案，當(dāng)天股價(jià)跌停，從而成為股市重蹈“黑色星期一”的導(dǎo)火索。事隔7年多，這一幕又再次上演。只不過，2008年2月股市大跌的導(dǎo)火索是中國平安，浦發(fā)銀行的再融資計(jì)劃只是起了推波助瀾的作用。　　

　　不難發(fā)現(xiàn)，伴隨著股市高漲，上市公司平均市盈率的增大，再融資規(guī)模和速度急劇擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)在短期內(nèi)積蓄。一旦股市轉(zhuǎn)弱，市場上的供求平衡被打破，再融資消息很快會(huì)演變成誘發(fā)股市進(jìn)一步下調(diào)的利空。再接下來，投機(jī)者的撤退，如果投資者對(duì)政府和上市公司的信用缺乏信心，市場很快就會(huì)陷入信心危機(jī)的自我強(qiáng)化中，最后就是一場不可避免的金融動(dòng)蕩。 　　

　　到現(xiàn)在為止，還沒有足夠的證據(jù)表明，市場大規(guī)模再融資與股市下跌直接相關(guān)。但是，在中國現(xiàn)有的市場條件下，投資者有理由把再融資的規(guī)模和速度作為預(yù)測股市泡沫膨脹程度的重要指征。洶涌的再融資潮，不交待融資的去向和回報(bào)，不顧市場承受能力的“天量”計(jì)劃，可能意味著投資情緒已經(jīng)近乎癲狂。從上市公司不顧一切要再融資的內(nèi)在動(dòng)機(jī)來看，也意味著股價(jià)嚴(yán)重偏離基本面，企業(yè)大股東認(rèn)為股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，即使股價(jià)可能發(fā)生調(diào)整，從增發(fā)或配股所獲得的收益也足以彌補(bǔ)所發(fā)生的賬面損失。所以，再融資潮應(yīng)該納入預(yù)警系統(tǒng)，作為一個(gè)衡量泡沫膨脹程度的重要指標(biāo)。 　　

　　雙重暴露的風(fēng)險(xiǎn) 　　

　　上市公司將再融資獲得的資金大比例購買交易性金融資產(chǎn)，加劇了股市的動(dòng)蕩。 　　

　　2008年1月30日，中國國際金融公司的一份研究報(bào)告稱，最近保險(xiǎn)股的集體大幅下挫體現(xiàn)了“雙重暴露”的問題。該報(bào)告稱，首先，保險(xiǎn)股在股市中掛牌，這樣就會(huì)有一個(gè)和整個(gè)股市相適應(yīng)的估值水平，這是第一重暴露(這和其他所有上市公司一樣)；而保險(xiǎn)股由于可以積極投資股市，這樣它們的收入和利潤中就會(huì)有相當(dāng)一部分直接來自于股市，股市上漲則凈利潤上升，股市跌則凈利潤下降，而凈利潤的漲跌就很可能推動(dòng)股價(jià)的漲跌，這就是第二重暴露。這種雙重暴露會(huì)使保險(xiǎn)股在股市上漲時(shí)漲得更高，而股市下跌時(shí)也可能跌得更深。其他的金融類上市公司，也存在著雙重暴露的風(fēng)險(xiǎn)。比如銀行和證券公司，大多開辦了委托理財(cái)業(yè)務(wù)，持有交易性金融資產(chǎn)。由于國內(nèi)多數(shù)金融公司全球化資產(chǎn)配置的能力較差，理財(cái)資金主要進(jìn)入A股市場。一旦股市發(fā)生大幅調(diào)整，雙重暴露的風(fēng)險(xiǎn)也是很大的。 　　

　　其實(shí)，不僅金融類股票有雙重暴露問題。在中國資本市場上，其他非金融類上市公司都面臨著這樣的風(fēng)險(xiǎn)。天相投資統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，截至2008年2月26日，滬深兩市共有177家上市公司披露2007年年度報(bào)告，占滬深兩市全部公司總數(shù)的11.30%。已披露年報(bào)公司投資收益合計(jì)64.94億元，占利潤總額的比例為12.21%，非金融類公司實(shí)現(xiàn)投資收益共計(jì)47.71億元，占利潤總額的比例達(dá)到9.57%。盡管目前已披露年報(bào)的上市公司比例尚小，但根據(jù)一些上市公司的業(yè)績預(yù)告，投資收益仍會(huì)是上市公司年報(bào)中的重頭戲。此外，多家公司的投資收益額對(duì)利潤總額的貢獻(xiàn)率很高，有的甚至超過一半。 　　

　　上市公司的投資收益的來源主要由兩大部分組成，即交易性金融資產(chǎn)和長期股權(quán)投資收益，其中股票等證券投資收益歸屬于第一類。據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，2007年投資收益的大幅提升主要得益于牛市行情。但在弱市之中，這樣的投資收益是難以再現(xiàn)的。如果股市不能從現(xiàn)在的疲態(tài)當(dāng)中緩過來，那么以投資收益為主要利潤來源的上市公司將會(huì)發(fā)生虧損，由此進(jìn)一步加劇股價(jià)的下跌。 　　

　　歷史記載著發(fā)生過的慘痛教訓(xùn)。2001年，據(jù)媒體披露，因融資額的擴(kuò)大，一些公司紛紛將閑置募資用于委托理財(cái)。盡管這些公司在公告中將這部分資金確定為自有資金，然而在上市公司的資金流中是很難將自有資金和募集資金區(qū)分開來的，實(shí)際上這些資金很大一部分就是募集資金的閑置部分。這樣將資金轉(zhuǎn)投股市的做法，在IPO的公司中也不乏例子，例如用友、太太藥業(yè)、閩東電力（愛股,行情,資訊）、中農(nóng)資源等都在上市后不久，將募股資金中的幾億元進(jìn)行證券投資或委托管理。 　　

　　在漫長的熊市中，由于委托理財(cái)而發(fā)生巨額虧損，甚至倒閉破產(chǎn)的公司，隨著歲月的流逝，已經(jīng)淡出人們的視線。但是，投資者永遠(yuǎn)要牢記，公司股票的真實(shí)價(jià)值應(yīng)該來源于主營業(yè)務(wù)長期穩(wěn)定的盈利預(yù)期，而不是帶有極大不確定性的“投資收益”。 　　

　　風(fēng)水大師和信心的游戲 　　

　　在股市高漲的時(shí)候，再融資一度被認(rèn)為是重大利好，分析師和普通投資者一樣，失去理性；而市場低迷的時(shí)候，即使好的再融資項(xiàng)目，也是利空。其實(shí)，一些投資分析師對(duì)自己吹捧的公司的認(rèn)識(shí)并不比普通投資者多多少。 　　

　　最近，有個(gè)大學(xué)生問香港經(jīng)濟(jì)學(xué)家張五常：為什么金融業(yè)的薪酬始終較高？勞動(dòng)力供給隨需求調(diào)整為什么沒有熨平這一差異呢？張五常的回答非常有意思，他說也許是因?yàn)閺慕?jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展出來的金融學(xué)比較難讀，因?yàn)樾枰薪y(tǒng)計(jì)的訓(xùn)練，對(duì)數(shù)字的操作是比較頻密的。不過，他認(rèn)為這些東西對(duì)投資賺錢沒什么幫助。他稱那些有市場的金融專家就像風(fēng)水先生，因?yàn)橛腥讼嘈哦嵉礁咝健?　　

　　事實(shí)證明，張五常對(duì)金融專家的嘲諷并不是胡言亂語。美國華爾街的投資銀行家們?cè)诳偨Y(jié)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的慘痛教訓(xùn)時(shí)，稱他們自己和普通投資者一樣被膨脹的投資情緒推著走。高盛的一個(gè)分析師說：上市的公司太多，華爾街的金融公司們根本無法對(duì)每家公司作出客觀的評(píng)判。而整個(gè)市場到處充斥著要求更多公司上市的聲音，我們不得不在一個(gè)公司表現(xiàn)出應(yīng)有的業(yè)績以前，提前作出決定。當(dāng)時(shí)市場的投資熱情如此之高，很多公司還沒有顯示出它的能力，人們就已經(jīng)興趣盎然的開始投資下注。 　　

　　曾幾何時(shí)，上市公司的配股和增發(fā)給了投資分析師廣闊的想象空間。配合資產(chǎn)注入、整體上市和并購重組，也不管實(shí)際運(yùn)作情況如何，再融資消息一概成為分析師和財(cái)經(jīng)媒體給出推薦評(píng)級(jí)的重要依據(jù)。投資者的信心在分析師的鼓動(dòng)下，盲目樂觀，有些固執(zhí)的人還堅(jiān)守著機(jī)構(gòu)投資者所謂價(jià)值投資的理念，對(duì)市場出現(xiàn)的危險(xiǎn)信號(hào)不予理睬，直到資金折損過半，市場一片狼藉，才大呼上當(dāng)。事實(shí)上，且不論這些分析師、上市公司和推薦機(jī)構(gòu)是否存在合謀行為，就其不做深入的融資項(xiàng)目調(diào)研和詳細(xì)考慮融資成本，就給出投資建議而言，就該受到道德的譴責(zé)。 　　

　　沒有實(shí)際盈利前景支持的大規(guī)模再融資，投資專家不負(fù)責(zé)的信口開河，真正的危險(xiǎn)在于摧毀投資者的信心。歷史的教訓(xùn)依然歷歷在目。從2001年股市大跌之后，據(jù)中國證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2002年的前三個(gè)月，上市公司再融資的家數(shù)、融資額同比分別下降86%、83%。二級(jí)市場的蕭條擴(kuò)散到一級(jí)市場，導(dǎo)致公司上市變得緩慢，即使真正有融資需求，投資者也不買賬。越來越多的投資者遠(yuǎn)離市場，越來越少的公司上市籌資，形成惡性循環(huán)。 　　

　　2001年時(shí)的資本市場規(guī)模很小，滬深兩市A股總市值不超過5萬億，IPO和再融資總額約為1000多億，占總市值的2%。大跌之后，整整用了5年時(shí)間才讓投資者恢復(fù)信心。截至2007年底，滬深兩市A股總市值達(dá)到32.71萬億元，相當(dāng)于GDP的140%。全年IPO和再融資合計(jì)8056億，約占總市值的2.5%。這一次股市大調(diào)整，投資者信心受到重挫，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響大過以往，不知道要用多長時(shí)間才能抹平創(chuàng)傷。 　　

　　在這場信心的游戲里，投資銀行和分析師的吹捧讓再融資潮迅速升溫，投資熱情空前高漲，自己也從中獲得了巨大利益。可是，謊言總會(huì)有破滅的一天。不公平的是，說謊者并沒有受到什么懲罰，而遭受巨大損失的普通投資者卻還要受到過分投機(jī)的指責(zé)。 　　

　　荒謬的市場化借口 　　

　　對(duì)新興加轉(zhuǎn)軌的中國資本市場來說，恪守教條的市場化原則是一種代價(jià)高昂的奢侈品。 　　

　　從2007年10月上證指數(shù)創(chuàng)下歷史新高以來，到2008年3月14日，股市已經(jīng)累計(jì)下跌了54.5%。此時(shí)，秉承價(jià)值投資理念的投資者，和那些固執(zhí)聽信證券分析師投資建議的中小散戶們，在此次下跌中，蒙受了巨大損失。可是，某些政府官員和一些分析人士，認(rèn)為這次下跌是股市的一次價(jià)值回歸的調(diào)整，把投資者的損失歸結(jié)為是過度投機(jī)的懲罰。除了讓市場自動(dòng)調(diào)整之外，建議不應(yīng)出臺(tái)任何救市措施。 　　

　　這些謬論有一個(gè)冠冕堂皇的理由：市場化。這些把市場化奉為圭皋的人，其實(shí)并不真正了解市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)作的規(guī)律。即使投資者的確在過去有著過分的投機(jī)行為，在某些時(shí)候還有些貪婪，但是，沒有理由認(rèn)為過去所有的錯(cuò)誤，都需要由弱勢群體來承擔(dān)。如果股市徹底崩盤，重新走入熊市，如果沒有竭盡全力去防止由于股票的急劇縮水而導(dǎo)致民眾財(cái)富遭受掠奪，管理層應(yīng)該為自己的不作為而感到羞愧。即使在美國這樣一個(gè)高度市場化的國家，政府也會(huì)在危機(jī)惡化之前采取必要的行動(dòng)。為抑制經(jīng)濟(jì)蕭條所做的事情，并不違背他們對(duì)自有市場原則的承諾和追求。 　　

　　市場化的好處不是在所有實(shí)行市場經(jīng)濟(jì)的國家都享受到的。只有在一個(gè)政府信用良好，制度法規(guī)完善，并且能嚴(yán)刑峻法的地方，市場的自行調(diào)整才會(huì)起作用。中國的資本市場從無到有，不到20年的時(shí)間，上市公司的治理結(jié)構(gòu)不完善，信息披露有欠公開透明，監(jiān)管執(zhí)法沒有力度，民眾對(duì)政府的信心很脆弱。在這種市場環(huán)境下，一旦危機(jī)的威脅來臨，實(shí)施緊急的措施防止信心崩潰是非常有必要的。有人做了比喻，就像政府對(duì)地震后的城市實(shí)行短暫的戒嚴(yán)，可以保證居民的安全一樣。在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候干預(yù)市場，不但可以起到正面穩(wěn)定市場的作用，還會(huì)增強(qiáng)投資者的信心。 　　

　　希望的曙光 　　

　　在造成更嚴(yán)重的危機(jī)之前，政府必須當(dāng)即立斷，迅速采取行動(dòng)。 　　

　　美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼是典型的自由市場和自由貿(mào)易的擁護(hù)者。在他看來，干預(yù)市場和利用政策幫助市場走出困境，是兩種根本不同的思想。他主張，政府應(yīng)該在對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的恐懼演變?yōu)樽晕覐?qiáng)化的過程中，廢棄無為而治的陳詞濫調(diào)，用正確的方法幫助投資者恢復(fù)信心。 　　

　　其實(shí)，多數(shù)投資者對(duì)中國經(jīng)濟(jì)未來的持續(xù)增長是有信心的。可是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的美好預(yù)期，并不會(huì)自動(dòng)帶來一個(gè)繁榮的資本市場。反過來，如果資本市場不能健康穩(wěn)定地發(fā)展，實(shí)體經(jīng)濟(jì)則必然受到影響。畢竟，資本市場玩的是信心的游戲，建立在遙遠(yuǎn)的預(yù)期之上。如果沒有政府和上市公司的信用做保證，沒有一個(gè)在混亂發(fā)生時(shí)維持秩序的管理者，資本市場最后可能會(huì)演變成各方利益團(tuán)體的圈錢市場。 　　

　　2008年3月15日，全國政協(xié)委員、證監(jiān)會(huì)副主席范福春針對(duì)“政府不該救市”的媒體報(bào)道進(jìn)行批駁。這條消息被發(fā)布在各大主流財(cái)經(jīng)媒體的頭版上。從平安再融資事件以來，股市已步入了寒冬。這則消息無疑是一股暖洋洋的春風(fēng)，它透露出一個(gè)重要的信號(hào)：在危機(jī)面前，政府應(yīng)該有所作為。 　　



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