主題：中國平安 負溢價等于著A股被低估?

　　繼3月上市的中國鐵建之后，中國平安的股價在昨天第一次以低于H股的“倒掛價”收盤。在A+H板塊中，兩地價差在10%以內的公司已達到6家，而保險、銀行正是價差最接近的行業。兩地股價的靠攏究竟是個別現象，還是會向其它A+H品種蔓延？對于那些價差仍然巨大的周期類資源品種而言，被迫接軌的壓力又有多大？
　　昨天的A股市場又是個“黑黝黝”的周一，中國平安（601318）的A股又大跌6.57%至54.89元；但由于其H股（2318.HK）的跌勢略緩一些，最終報收在62港元。按昨天外匯交易中心公布的1港元兌0.89832人民幣的匯率計算，折合約55.69元人民幣，較A股溢價1.45％。就這樣，平安的第一次收盤“倒掛”出現了。與此同時，中國鐵建（601186，2186.HK）也再次出現H股溢價現象，不過偏離幅度依然很小，只有0.71%。

　　在今年3月時，已經有很多人提出了“倒掛”現象，但那是在不考慮人民幣與港元匯率的情況下，只看直觀數字的對比是站不住腳的，尤其是在目前人民幣與港元匯率相差10%的背景中。近期，真正“倒掛”過的只有次新股中國鐵建，但考慮到其A股及H股是在慘烈跌勢中發行上市的，兩地股價保持在同一水平波動，微幅的溢價或折價都是再正常不過的。

　　A股長期習慣高于H股

　　雖然從理論上看，那些發行A股及H股的公司應該是同股同權，但A股市場的投資者早已習慣了以大幅高于H股的價格來買賣A股，一旦出現H股價格高于A股的現象就被稱為“倒掛”。之所以習慣以高于H股的價格買賣A股，其中很大一部分因素是因為2003年以前的H股市場較為低迷，當時的境外投資者并不看好這些內地企業，因此在香港聯交所上市的H股受到冷待，導致當時的H股交易價格普遍低于每股凈資產。但2003年后，隨著更多的優質國企赴香港上市，H股市場的交易氛圍活躍，H股指數在五年內從2000點附近翻了十倍，去年最高點達到20609點。因此，大部分H股與A股的價格差距在2007年里得以縮窄，并在一些極端情況下，出現了H股價格高于相應A股的“倒掛現象”。

　　牛市熊市都有過倒掛

　　實際上，在這波牛市大漲的過程中也曾出現過短暫的“倒掛”現象。去年7月時，在期盼“港股直通車”落地等因素的影響下，H股市場相當強勢；同期的A股市場剛剛經歷了“5·30”大跌，尚未走出陰霾；那時，青島啤酒、中興通訊等也都出現過短暫收盤“倒掛”。如果追溯得更久一些，2003年10月青島啤酒的H股就超越了A股，其后海螺水泥、中興通訊、兗州煤業等也都先后出現“倒掛”。當時的A股市場從2001年中的2245點一路回落到1300點附近，股價也正接近腰斬狀態，2003年11月起的確出現了一波較為強勁的反彈，但也僅僅是反彈而已，2004年4月后重新向千點進發。

　　倒掛不直接等同于低估

　　正因為此前H股股價長期低于A股，因此“倒掛”的出現難免讓投資者認為A股已被低估，由H股股價墊底，相關A股的下跌空間將被封殺，但這樣的推論還是有待于商榷。首先，目前的H股市場與2003年以前絕不可同日而語，H股的股價估值已普遍高于香港本地藍籌股，雖然基于這些H股與香港本地股的經濟背景不同，H股估值略高一些仍屬于合理現象，但至少說明H股已不像從前那樣被明顯低估。其次，A股市場面臨的特殊的“大小非”解禁等基本面背景，例如中國平安擁有大量的“小非”，其減持力度對短期股價的影響不小。最后，2007年里，兩地股價接軌的討論一度甚囂塵上，但換個思路來看，接軌并不是非要讓H股股價漲到A股的水平，也可以是此漲彼跌的互動過程。因此，H股股價本身未必就是衡量低估與否的標桿，也就無法推導出“倒掛”就等同于“低估”或“非理性”的結論。

　　哪些板塊會首當其沖出現倒掛？

　　金融股板塊價差最小

　　按昨天的收盤價及匯率對比，A+H價差在10%以內的公司是6家，除了倒掛的平安和中鐵建外，就是中鐵、海螺水泥、中國人壽和交通銀行，金融股占了一半。至于其它的金融股，工行、招行、建行A股的溢價都在10%—20%左右，只有中行和中信銀行的價差比較大。中行的價差與其A股4元多的股價有一定關系，從客觀情況看，兩市目前還沒有4元以下的股票，中行A股已經與ST股同價了；中信銀行則可能與A股實際流通量較小有關，絕對股價也不到7元。由此，可以基本看出，A股及H股市場的投資者對金融股的價值判斷已相對接近。

　　但同為A+H板塊，資源類板塊的價差幅度卻有很大差別。在煤炭股中，中煤能源A股溢價率為23.5%，但神華和兗州煤業的A股卻溢價了39%和58%。屬于周期類的有色金屬和石油石化板塊則是普遍大幅溢價，江西銅業、中鋁的A股溢價都超過了90%，中石油A股92%的溢價也大幅高于同行業的中石化，中石化的A股昨日還創出調整新低。

　　大盤股最易出現倒掛

　　這種情況與國都證券的研究員張翔的統計結果比較一致，他對比了恒生AH股溢價指數及相關品種的歷史走勢，認為弱市中盤子大的A股溢價率不如小盤股抗跌。以2006年4月13日，是恒生AH股溢價指數（聯交所的統計追溯到2006年年初）的最低點，當日，鞍鋼、海螺水泥、馬鋼的A股都較H股折價了27%至20%不等，盤子較大的中石化、南航、華能國際等的溢價也都不超過10%。只有南京熊貓、東北電氣、ST科龍、S儀化等H股絕對股價極低、盤子較小的品種仍能維持高溢價，這種格局到今日依然沒有改變。但這些小品種對整個市場無足輕重，最該關注的是那些溢價仍然高企的權重股。

　　兩地股價接軌會全面蔓延？

　　【空方】

　　石化“雙熊”令人擔憂

　　金融板塊的接軌趨勢不禁令人聯想，這僅僅是基于行業前景判斷的個別現象，還是會“傳染”到其它大幅溢價的大盤股身上。

　　張翔認為，A股市場資金推動型的特征依然明顯，從供需角度來理解價差變動仍然是個有效的角度。如果說去年A股溢價率的不斷攀升是因為流動性過剩、熱錢追逐人民幣資產的結果，那么，目前A股的大跌也可以理解為流動性極度收縮、大小非解禁壓力共同作用的結果。目前港元的銀行同業拆借利率只有人民幣的一半左右，僅從資金成本角度來講，A股相對H股的高溢價基礎就不太牢靠。同時，隨著A股市場限售股的逐步解禁，不少個股的A股流通量將遠超H股，這意味著A股因為流通盤較H股小而享有溢價的理由也將逐漸消失。

　　張翔認為，當前的市場中最令人不安的要屬中石油和中石化的溢價了。從中石化看，3月31日時的溢價超過100%，但截至昨日已收窄到77%%；而中石油股價仍苦苦徘徊在16.70元的發行價上方，一旦捅破這層窗戶紙、快速補跌，對市場的負面影響不言而喻。張翔斷言，中石油與中石化的溢價率回落到50%左右的可能性是相當大的。

　　【多方】

　　A股溢價仍將維持

　　西南證券的分析師周興政則明顯持反對意見，據他長期關注H股市場的經驗來看，A股較H股溢價的狀況已存續了15年之久，畢竟過去也曾出現過個別H股價格高于A股的現象，那時都沒有蔓延成大面積的普遍現象，因此，現在還不能貿然斷言在可預期的將來，這種A股溢價狀況會發生根本性的轉變。

　　中鐵建作為一只新股，其倒掛不具有普遍代表性，存在巨額再融資計劃的平安也屬于特定案例，不能直接推導出中石油等也必須向H股看齊的結論。

　　A股市場的估值國際化趨勢雖然不會改變，但與國際接軌并不意味著只有下跌，A股的溢價存在諸多合理性支撐因素，對于未來幾年A股的投資策略而言，“估值溢價”假設要比“估值接軌”假設現實得多。不過，雖然這種倒掛現象遲早會被糾正，但在特定情況下，的確會持續存在一段時間。



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