主題：瑞幸之后，愛奇藝也被盯上，你知道“渾水”們為什么這么熱衷做空嗎？



來源：上觀新聞 作者：張楊 2020-04-09 06:34
摘要：兩個字，賺錢。

中概股最近的日子不好過。瑞幸咖啡自曝家丑之后，做空機構又盯上了愛奇藝。相比瑞幸，這次又現“渾水”身影的做空事件，卻在昨天的市場上引發更多爭議。

看空愛奇藝

北京時間4月7日晚，華爾街做空機構狼群研究（Wolfpack Research）發布了一份看空中概股愛奇藝的報告。機構渾水也表示，幫助狼群研究進行了調查。

受此影響，在納斯達克上市的愛奇藝股價開盤后一度跌超11%。

報告認為，愛奇藝將2019年收入夸大了約人民幣80億元—130億元，即總收入的27％—44％。愛奇藝通過高估其用戶數約42％—60％來實現此目的。此外，愛奇藝夸大其支出，如它為內容支付的價格及其他資產和收購，以消耗虛假現金來掩蓋其對審計師和投資者的欺詐行為。

愛奇藝很快做出強硬回應，認為該報告包含大量錯誤、未經證實的陳述以及與愛奇藝有關的誤導性結論和解釋。公司一直并將繼續致力于保持高標準的公司治理和內部控制，以及按照美國證券交易委員會和納斯達克全球精選市場的適用規則和條例進行透明且及時地披露。

聲明發布后，愛奇藝股價在盤中轉跌為升。截至當日收盤，愛奇藝股價報收于17.30美元，收漲3.22%。

狼群研究這份報告給出看空理由主要分四個部分：一是用戶量夸大，愛奇藝虛報日活躍用戶數高達42%—60%；二是收入夸大，聯合會員分成不明、遞延收入造假、虛報新愛體育投資收益；三是開支和資產夸大，以此消耗虛增的現金收入，維持賬面平衡；四是捏造現金流，即通過不同會計記賬方式，將購買版權的經營性現金支出記為投資性現金支出。

一種觀點認為，對比瑞幸的那份做空報告，愛奇藝的這份報告只對1563人進行了調研，這不僅與愛奇藝公布的2019年1.07億的訂閱會員數相比樣本量太小，與做空瑞幸報告的樣本量也有很大差距。同時，報告用來支撐看空理由的數據來源過于單一，且對于中國互聯網生態缺乏基本的了解。最重要的是，報告針對愛奇藝之前已公布的年報提出質疑，這相比瑞幸而言，出問題的幾率小了不少。

但另一種觀點則指出，報告把愛奇藝“不賺錢”的問題擺上了臺面。“報告中的這些訊息可能不是致命的，但的確反映出愛奇藝這家公司的一些實質問題。”上海交通大學上海高級金融學院教授陳欣認為，“可以看到，愛奇藝的經營狀況并不是特別好，其毛利率一直為負，沒有展現出在未來能夠盈利的趨勢。最關鍵的是，通過這次做空報告，美股市場今后會從盈利角度非常仔細地審視這家公司。”

為何要做空

那么問題來了，渾水、狼群，這些機構熱衷做空的目的何在？難道僅僅是因為正義感？

答案顯然是否定的。他們的動機其實很簡單，就是謀利。

在A股投資者的眼中，炒股獲利的途徑只有一條——低買高賣。但在成熟市場，高賣低買的做空套路也被玩得爐火純青。

所謂做空，是指機構先從類似券商的中介借入股票賣出，等待股票價格下跌后再低價買進，之后還回所借資產，一賣一買，從中賺取差價利潤。

比如像渾水這樣的研究機構，首先會挑選一家值得懷疑的公司，比如瑞幸，再通過實地調研、收集數據等方式，仔細分析研究，找到其弱點或問題所在，再形成對企業的報告，并于事先埋伏好空單，隨即公開發布報告，制造輿論，等待公司股價下跌獲利了結。

需要說明的是，一只股票可以無限制上漲，但下跌到0就不會再跌。這也意味著做空盈利的風險很大——賺錢有上限，但是虧錢沒有下限。所以，更大的風險就要求做空機構在出手時，一定要判斷準確，擁有切實的證據，否則很可能虧得一塌糊涂。

正是由于做空機構這種“認真負責”的精神，美股市場上的不少問題公司都付出了應有的代價，大跌的大跌，退市的退市。

“如果說那些問題公司是癌細胞，那么做空機制就是市場上的吞噬細胞。”陳欣認為，做空機構主觀的獲利行為，實際上客觀推動了市場的優勝劣汰。

A股的渾水

瑞幸事發之后，很多國內的投研機構都被“打臉”。此前，關于瑞幸的分析調研報告，幾乎都是一片叫好之聲——經營模式新、發展勢頭猛、上市速度快……

現在再看這些報告，人們不禁質疑，難道所謂的分析師，只是去上市公司看看PPT，與高管進行一些訪談，分析一些公開數據，就能獲取公司真正的信息嗎？

可以看到，瑞幸此次的做空方為了獲得公司真正的信息，動用了92名全職和1418名兼職人員，在中國45個城市的2213家瑞幸咖啡門店，錄下大量監控視頻，從10119名顧客手中拿到了25843張收據。這種盡調工作的周密和負責，可能會讓很多國內的調研機構汗顏。

相對于一些調研機構習慣于“唱多”的風格，在渾水公司的介紹中，該機構主要生產三種類型的“唱空”研究產品：商業欺詐、會計欺詐和基本問題。商業欺詐報告關注的是大量夸大收入的發行人，會計欺詐報告涵蓋通過欺詐提高利潤的真實企業，基本問題報告則討論了那些存在嚴重基本問題、但市場尚未察覺的企業。而這三種問題，恰恰也是監管最應該關注的問題。

那么，A股為什么沒有自己的渾水公司？

“A股當然需要渾水這樣的公司，但目前孕育這樣公司的環境還不成熟。”一位券商研究所總監表示，A股的做空機制，相對美股而言還不夠完善。在現有融券制度和市場環境下，想要通過做空上市公司來賺錢，難度實在太大。“最簡單一點，你想要找券商借上市公司的股票都借不到，還談什么賣空？”

隨著新《證券法》實施和注冊制在科創板試點，信息披露的真實性在資本市場越來越重要。顯然，想要獲得上市公司真正的全貌，不僅需要官方的監管，也要有各市場主體間的相互監督。做空調研機構這種民間“裁判”，無疑是對官方監管的一種有益補充。

“監管去調查每一家公司，成本太大，不現實。那些監管部門做不到的事情，可以交給市場來做。”上述總監認為，A股若要成為可以做空的成熟資本市場，就必須在完善政策法規的前提下，用市場化的手段來治理市場。即使有做空機構會“亂來”，不用監管出手，市場也能給他們好好上一課。

審計的責任

這次中概股風波中，還有一個有意思的問題是，會計師事務所需要承擔責任嗎？

目前來看，瑞幸出現問題的時間是2019年度的第二季度到第四季度，而其審計機構安永對這一時段的審計目前還沒有完成。根據瑞幸自己的公告推斷，向董事會提出問題的應該就是正在審計過程中的安永。

“這次瑞幸自曝家丑，恰恰是因為會計師事務所沒有讓瑞幸咖啡2019年度的財務報表審計過關。”陳欣認為，在瑞幸此次年報審計中，由于受到此前做空信息影響，安永在審計中應該是主動挖掘了更加底層的數據，并發現了問題，審核進行不下去。如果在年報上簽字，未來瑞幸出現問題，安永就會一起承擔責任，并受到美國監管層嚴厲的懲罰。

前車之鑒很明顯。當年，安然公司突然破產，并承認做了假賬。而作為安然公司財務報告的審計者，世界知名的會計師事務所安達信既沒審計出安然虛報利潤，也沒發現其巨額債務。安達信還承認，確實判斷失誤，以致縱容了安然在會計方面進行一些違規操作。此后，安達信被重罰，并宣布退出從事了89年之久的上市公司審計業務。“五大”會計師事務所變成了如今的“四大”。

“為什么安永發現問題不公開發聲？因為獨立性和保密性是會計師事務所的立身之本，一般事務所都不會主動對外公布上市公司的問題，除非客戶允許或司法調查。”業內人士表示，目前看來安永問題不大，但如果瑞幸在IPO時也造假，那么安永就要承擔一定責任了。

鏈接——渾水做空史

渾水研究（Muddy Waters Research），成立于2010年。創始人卡森·布洛克在中國生活工作過很長一段時間，他為公司起名“渾水”，即來源于中國成語“渾水摸魚”。

這家公司的成立建立在做空一家中概股公司的基礎上。2010年6月，卡森原本只是幫父親去調研一家河北保定的上市公司，沒想到一下就發現了問題。雖然父親的公司沒有采用這份報告，但卡森決定成立渾水團隊，自己出手。

于是，渾水發布的第一份看空報告即指向了中概股公司——東方紙業。這份長達30頁的報告直指該公司存在嚴重的欺詐行為，認為其夸大了2008年的收入將近27倍，并指責其在2009年10月到2010年5月有大約3150萬美元被挪用，據此給出“強力賣出”評級。矢口否認的東方紙業無法阻止股價大幅下挫，48小時內跌了55%。之后，報告使得美國證券交易委員會（SEC）對東方紙業進行非正式調查，調查持續了3年才結束，但SEC未采取任何執法行動。

同一年，渾水再次出手，其報告認為中概股綠諾科技偽造客戶、財務造假。不久綠諾科技宣布，之前遞交的2008財年、2009財年的財務報告均不應被采用，并承認沒有簽署某些之前披露過的合同。隨后，納斯達克向綠諾科技發出退市通知。最終，綠諾科技摘牌，轉至粉單市場，也就是俗稱的“垃圾股票”市場。

2016年底，渾水發出報告，稱輝山乳業價值接近為零。包括其謊稱乳牛飼料苜蓿草是自給自足，但其實是長期向第三方買入苜蓿，來源包括黑龍江及美國，此舉夸大利潤率，存在財務造假；同時虛報資產牧場開支，由8.93億元人民幣夸大至16億，掩蓋其在收入報表中的欺詐行為；主席楊凱竊取公司資產達1.5億等。經過一段時間發酵，輝山乳業在一日內暴跌85%后停牌。2019年12月23日，輝山乳業被港交所強制退市。

2019年，渾水又連續發布有關安踏體育的做空報告，質疑安踏體育財務狀況嚴重不可信，其與分銷商的關系處于黑色地帶，通過財務操縱的方式“美化”業績等。

此外，渾水還對分眾傳媒、新東方、網泰等中概股公司發出過看空報告。當然，這家公司的目標并不全是中概股公司，美國本土上市公司也是其“獵物”。

盡管渾水本身的做法充滿爭議，但其在一定程度上的確為資本市場驅逐了一些劣幣，也為一些隱藏著的問題公司敲響了警鐘。

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