主題：股指下行力度減緩

上周利好因素較多，在MLF利率調降、人民幣匯率回暖、MSCI提高A股納入因子的背景下，A股僅微幅上漲。周一公布的新增貸款和社融規模大幅回落，A股市場迎來快速調整，反映出市場當前的矛盾在于企業盈利能否企穩。

　　上周IF、IH、IC分別在4000、3000、5000整數關口再次遇阻回落，快速運行至區間下沿3850、2930、4800附近，其中IF、IH已靠近今年以來的長期趨勢線，IC臨近黃金分割線。另外，前期6月和8月下旬的兩個橫盤振蕩區間有望提供支撐，同時，11月11日的跳空缺口也有回補需求。目前股指在快速調整后的下行力度有所減緩，未來一段時間市場或將維持振蕩格局。

　　從近期公布的10月數據來看，除了CPI超預期上漲之外，PPI價格、金融數據、經濟數據均繼續下滑，進一步驗證了市場的“類滯脹”預期。一方面，周六公布的CPI同比高達3.8%，預期3.4%，前值3%，通脹上升后往往具有慣性，大幅回落的可能性較低，且容易引發通脹預期。另一方面，周一公布的10月新增信貸和社會融資規模雙雙下降，且不及預期。周四公布的工業增加值同比4.7%，前值5.8%，低于預期5.3%；固定資產投資同比5.2%，低于前值和預期的5.4%，消費零售同比7.2%，前值7.8%，低于預期7.9%。此外，結合已公布的10月PPI同比-1.6%，工業通縮加劇，企業利潤拐點短期難現。但與此同時，PPI見底企穩的時間縮短，企業利潤也出現季度性邊際改善。

　　在“類滯脹”背景下，股債均難有亮眼表現，但仍存在一定差異。從定價原理來看，股債的價值均來自未來現金流的貼現，不同之處在于債券的現金流是固定的，而股票的現金流是可變的。一般來說，通脹的上升必然會蠶食未來的固定利息，從而導致債券價值縮水，而通脹高企的過熱階段，通常會伴隨著企業盈利的增長，那么企業未來的現金流也隨之增加，股票通常還會上漲。因此，“脹”是債券的天敵，股票對通脹具有一定的免疫力，反而受經濟“滯”的影響較多。從國內積極出臺的穩增長政策角度來說，“滯”相對“脹”更為樂觀一些，目前股債相對回報率圍繞歷史80分位波動，股相對債的性價比和安全邊際更高。

　　從市場風險偏好來看，一方面，短期市場存在一些積極因素。11月5日，MLF降息超預期5bp，目前市場將注意力放在了20日LPR報價是否會同步下調5bp。11月7日，商務部新聞發言人高峰表示，過去兩周中美雙方牽頭人就妥善解決各自核心關切，進行了認真、建設性的討論，同意隨協議進展，分階段取消加征關稅。證監會擬對《上市公司證券發行管理辦法》《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》《上市公司非公開發行股票實施細則》等再融資規則進行修訂，旨在提升再融資效率，降低上市公司杠桿率；同時，滬深 300 期權產品試點審批通過，ETF期權和股指期權擴容等資本市場制度改革措施出臺，制度的完善短期或對資金供給產生壓力，長期則有利于引入增量資金。

　　另一方面，市場情緒仍受到多方面因素的抑制，包括通脹連續上行、利率快速反彈、IPO供給加大、解禁市值增加等，加之當前疲弱的宏觀經濟數據，盈利兌現并不充分，且年底投資者趨于落袋為安，均或將使得年末的市場風險偏好回落。在低風險偏好背景下，投資者更傾向于把握景氣度明確或存在邊際改善跡象的品種，低波動、穩定類、低估值的板塊相對占優，這從市場的結構性上漲可以得到驗證。自9月中旬以來，三大期指走勢雖然維持一致，但強弱卻出現明顯分化，其中IH依舊處于上行通道，重心不斷上移，且創下年內新高，而IC的市場重心卻在不斷下移。

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