主題：錫業(yè)股份：錫鋅價(jià)格承壓拖累業(yè)績(jī)，聯(lián)合減產(chǎn)毛利率有望企穩(wěn)

公司發(fā)布2019年三季報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入340.4億元，同比增長(zhǎng)8.67%，利潤(rùn)總額9.4億元，同比下滑12.4%，歸母凈利潤(rùn)5.81億元，同比下滑20.5%。其中Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入120.1億元，同比提升6.64%，歸母凈利潤(rùn)1.25億元。

鋅錫價(jià)下跌&并表權(quán)益降低拖累業(yè)績(jī)。2019年前三季度錫均價(jià)是14.3萬(wàn)元/噸，同比下滑2.43%，其中Q3均價(jià)跌至13.5萬(wàn)元/噸。鋅均價(jià)2.1萬(wàn)元/噸，同比下滑13%，鋅錫價(jià)格下跌拖累公司業(yè)績(jī)，公司實(shí)現(xiàn)綜合毛利率7.88%，同比下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)。2018年公司控股子公司華聯(lián)鋅銦收到建信金融投資8億元增資實(shí)現(xiàn)公司資產(chǎn)負(fù)債率的改善，但增資完成后公司持有權(quán)益從75.74%下滑至68.55%一定程度影響并表權(quán)益，此外管理費(fèi)用同比增加1.96億元；套保和匯率影響下投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益同比分別減少7102萬(wàn)元、5339萬(wàn)元，帶來(lái)業(yè)績(jī)下滑。

緬甸進(jìn)口持續(xù)回落，聯(lián)合減產(chǎn)有望支撐錫價(jià)。今年前三季度錫礦砂進(jìn)口同比回落21%，其中緬甸進(jìn)口回落25%，預(yù)計(jì)全年仍出現(xiàn)20%左右下滑，錫礦端供應(yīng)持續(xù)偏緊。但需求相對(duì)疲軟影響錫價(jià)在Q2/Q3持續(xù)回落，9月國(guó)際錫業(yè)周中國(guó)錫冶煉企業(yè)倡導(dǎo)聯(lián)合減產(chǎn)2.02萬(wàn)噸，占中國(guó)2018年精錫產(chǎn)量的11%，作為全球主要供應(yīng)商印尼天馬公司也表示，將減產(chǎn)1萬(wàn)噸以上。根據(jù)此次會(huì)議達(dá)成的減產(chǎn)共識(shí)，后續(xù)全球精錫供應(yīng)或?qū)p產(chǎn)3.02萬(wàn)噸以上，約占2018年全球年產(chǎn)量的8.2%。礦山端緊張或向冶煉端傳導(dǎo)，精錫聯(lián)合減產(chǎn)有望直接帶來(lái)庫(kù)存進(jìn)一步回落，價(jià)格企穩(wěn)回升。


自給率可觀，鋅冶煉投產(chǎn)，毛利率有望企穩(wěn)。目前公司擁有錫冶煉產(chǎn)能8萬(wàn)噸/年、錫材產(chǎn)能4萬(wàn)噸/年、錫化工產(chǎn)能2.6萬(wàn)噸/年、陰極銅產(chǎn)能10萬(wàn)噸/年、鋅精礦產(chǎn)能12萬(wàn)噸/年、伴隨鋅冶煉產(chǎn)能10萬(wàn)噸/年，銦冶煉產(chǎn)能60噸/年，公司自有礦原料折合金屬量產(chǎn)量錫、銅超過(guò)3萬(wàn)噸，鋅精礦含鋅超過(guò)10萬(wàn)噸。錫冶煉自給率約40%；銅冶煉自給率約30%左右，年產(chǎn)10萬(wàn)噸鋅冶煉項(xiàng)目預(yù)計(jì)2019年有望逐漸達(dá)產(chǎn)。伴隨錫價(jià)企穩(wěn)，鋅冶煉加工費(fèi)用提升(目前鋅精礦加工費(fèi)在6500元/噸左右)有望平緩鋅價(jià)下滑影響，公司收入端有望持續(xù)增長(zhǎng)，毛利率有望企穩(wěn)。

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)。考慮公司近期公告錫冶煉減產(chǎn)10%，鋅價(jià)持續(xù)下滑，我們下調(diào)公司19-21年歸母凈利潤(rùn)7.4億元，9.5億元，12.7億元(前值為10.8億元、12.1億元和14.6億元)，EPS為0.44元/股、0.57元/股和0.76元/股，對(duì)應(yīng)當(dāng)前收盤(pán)價(jià)PE為22.9倍、17.7倍和13.3倍。預(yù)計(jì)錫價(jià)有望企穩(wěn)回升，隨著公司鋅冶煉逐漸放量，公司鋅業(yè)務(wù)拖累減緩，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

錫業(yè)股份(000960)季報(bào)點(diǎn)評(píng)：錫鋅價(jià)格承壓拖累業(yè)績(jī)，聯(lián)合減產(chǎn)毛利率有望企穩(wěn)

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