主題：股指調整壓力顯現

當前經濟和股指處于磨底反復期，市場波動將加大，考慮到政策和流動性溢價驅動力向弱，預計股指有調整需求。

　　2019年至今，股指一改頹勢，強勢反彈帶動市場情緒迅速回暖，牛市預期發酵，并伴隨著慢牛與快牛的爭辯，快牛預期基于國內市場獨特的政策驅動基因，慢牛預期則基于內生性的經濟環境和入場資金結構的變化。與2006—2007年、2009—2010年、2014—2015年三輪股指牛市相比，本輪牛市預期發酵期的經濟環境類似于2014—2015年，政策環境則與2009—2010年、2014—2015年有相似也有不同，外部環境與2006—2007年相似。

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　　每輪牛市的起點均來自于市場的低估值，低估值與股指運行為同步指標，是牛市啟動的必要非充分條件。2018年底2019年初，上證、深證、滬深300等股指的市盈率和市凈率，均處于歷史低位極值區域，與前三輪牛市啟動前的估值相當，具備估值觸底的基礎。但目前低估值要素已修復完成，接近2018年初估值水平，進一步的估值提升空間需要經濟和企業盈利預期的周期性復蘇驅動。

　　經濟處于磨底反復期

　　經濟和企業盈利預期處于中期L形的磨底反復期，暫不具備周期性復蘇驅動，與2014—2015年的經濟環境相類似，2014年6月—2016年3月，GDP增速由7.5%降至6.7%，有下行壓力但空間有限。當前階段，經濟基本面不支持股市快牛，而2015年的前車之鑒也將令相應的政策調控具有前瞻性，今年3月監管層已開始嚴查配資、銀行資金違規入市等，入市資金嚴監管基調有異于2015年。

　　經濟磨底反復期表現在季度GDP增速波幅收窄，2012年至今均值僅為0.17%，經濟實際波動小，但市場對經濟預期的波動大。具體到今年的實際經濟表現，年度GDP中樞有下行壓力，一季度表現超市場預期，源于前瞻性的逆周期調控政策的集中出臺和落實；1—3月社會融資新增超8萬億元，高于去年同期約40%，占2018年全年社融總量的43%；1—3月財政赤字超萬億元，高于去年同期約35%。前瞻性的政策調控令經濟波動扁平化，經濟下行壓力顯現滯后，本輪經濟下行底線在6%。

　　政策注重長期效果

　　當前政策環境處于第三輪周期中，本輪政策周期與2009—2010年和2014—2015年的不同之處在于，定向和結構性權重高，與4月19日政治局會議提出的供給側改革穩需求導向相符。供給側穩需求體現在，一是堅持房住不炒、政府預算強約束、國企降杠桿考核；二是激勵資源投向高端制造、科技創新、小微和農業、民營企業等；三是通過扶貧和支持小微創造新增需求，同時壓縮中低端供應，以減緩中低端行業利潤率下行壓力；四是通過釋放個稅改革釋放中高端需求，同時減費降稅提升中高端供應，減輕中高端價格上漲彈性等。與之前的政策期相比，本輪政策周期的短期效果弱，長期效果強，政策角度支持股市慢牛基因的派生。

　　年內政策調控節奏方面，一季度政策調控的高熱度帶來經濟預期趨穩，二季度政策預期將進入觀察冷卻期。一方面，二季度經濟景氣度季節性偏強，不存在政策繼續高熱度的驅動。央行1個月內已兩次辟謠降準傳聞，同時央行一季度例會重提“把好貨幣供給總閘門”，在總量把控的前提下，一季度政策集中釋放，將帶來后三個季度政策空間的壓縮。另一方面，政策面臨通脹約束，3月CPI升至2.3%，后期仍有上升空間，通脹壓力不改政策寬松總基調，但會顯著壓縮年內政策空間。當前通脹壓力來自于油價和豬價，SC原油期貨今年漲幅已超30%，美國5月將終止伊朗石油豁免權，這將成為油價繼續上漲的風險因素。此外，3月以來豬價顯著跳升，進入上升周期，考慮到生豬產能持續下滑，下半年豬肉供應仍將趨緊，豬價仍有較大上漲空間。

　　科創板最受矚目

　　政策調控熨平經濟波動，總量穩定之下，經濟和企業盈利結構性顯著，不同指數和板塊之間投資價值差異明顯。潛在成長性而言，即將上市的科創板最受矚目，也是股市資金供給壓力之源，需要開放和吸引新增資金入市，以平滑科創板上市對主板沖擊。

　　社保基金和外資是新增資金引流重點。5月1日社保降費將執行，此舉將增加社保基金壓力，需通過增值能力的提升來緩解，股市在社保基金投資范圍內，當前社保基金委托投資額約8000億元。當前養老金委托投資規模僅占基金積累額的15%，未來仍有較大空間。此外，政策驅動境內證券市場加快對外開放。外匯局數據顯示，2018年境外機構凈買入境內上市股票425億美元，較2017年增長85%，今年一季度，境外機構凈買入上市股票金額194億美元，已接近2018年的50%。社保基金、外資等為長期穩定性機構資金，其在股市資金結構中的占比提升，將利于改善國內股市投資風格，投機氛圍將被價值投資理念逐漸稀釋，利于慢牛預期的形成。

　　短期而言，外資資金流向與市場估值相關，外資在1—2月低估值時大幅流入，在3—4月估值偏高時小幅流出，考慮到外資對市場反應的前瞻性，股指估值修復行情或基本到位。在內部資金的邊際情緒觀察上，融資余額相對靈敏，2016年之后融資余額上限區域在1萬億元左右，此時股指調整壓力顯現，截至4月23日，融資余額已約9800億元，為2018年6月來最高。

　　長期慢牛 短期調整

　　綜合各項環境的對比評估，我們認為，本輪牛市周期將為慢牛，參考美股40年慢牛周期，單年度道指收益率上限在30%左右，由經濟、政策、企業盈利等因素共振驅動，40年慢牛周期年化平均收益率約9%，考慮到國內政策和情緒驅動基因的慣性延伸，預計國內慢牛周期的前半程，單年度股指收益率上限和年度平均收益率要略高于美股。

　　短期而言，經濟和股指將處于磨底反復期，市場預期波動將加大，考慮到政策和流動性溢價驅動力向弱，預計股指有調整需求，大概率回補4月1日和2月25日兩次跳空缺口。后期需關注經濟政策預期與實際運行之間的落差，對市場風險偏好的影響，以及外圍市場波動的內部傳導。

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