主題：中泰證券：錫業(yè)股份買入評(píng)級(jí)

事件概述：錫業(yè)股份發(fā)布2018年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入396.01億，同比增長(zhǎng)15.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利8.81億，同比增長(zhǎng)24.8%，其中，2018Q4單季度實(shí)現(xiàn)收入82.79億，環(huán)比減少26.51%，同比增加21.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.53億元，環(huán)比減少44.4%。同比減少8.1%。

　　公司錫產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升，助推主營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。①公司主要產(chǎn)品精錫與精銅價(jià)格同比上漲：2018年公司精錫平均不含稅售價(jià)為12.56萬(wàn)/噸，較2017年12.38萬(wàn)/噸上漲1.4%，精銅平均不含稅售價(jià)為4.46萬(wàn)/噸，較2017年4.16萬(wàn)/噸上漲7.4%，鋅精礦平均不含稅售價(jià)為1.44萬(wàn)/噸，較2017年1.48萬(wàn)/噸j回落2.9%；②公司錫產(chǎn)品產(chǎn)銷量同比增長(zhǎng)：2018年公司自產(chǎn)錫精礦3.48萬(wàn)噸，較2017年3.4萬(wàn)噸增長(zhǎng)2.1%，錫錠產(chǎn)銷量約3.5萬(wàn)噸，較2017年3.3萬(wàn)噸增長(zhǎng)5.7%，公司在錫金屬國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率44%，全球市場(chǎng)占有率約20%；公司錫產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升，助推公司2018年主營(yíng)毛利由2017年34.75億增厚約2500萬(wàn)，至2018年約35億，主營(yíng)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。

　　得當(dāng)?shù)奶妆２呗栽龊窆纠麧?rùn)，資產(chǎn)減值損失的減少基本與增加的財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)沖。由于公司采取較為有效得當(dāng)?shù)奶妆２呗裕瑘?bào)告期末持倉(cāng)套保期貨合約浮動(dòng)盈利，公允價(jià)值變動(dòng)凈收益為1800萬(wàn)，較2017年600萬(wàn)，增加1200萬(wàn)；期貨交倉(cāng)與套保平倉(cāng)等投資收益約為9000萬(wàn)，較2017年6000萬(wàn)增厚3000萬(wàn)，因此有效得當(dāng)?shù)奶妆２呗赃M(jìn)一步增厚約4000萬(wàn)毛利；相較于2017年，2018年資產(chǎn)減值損失減少近2億，但由于匯兌損失與利息支出增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用由2017年的約6億，增加約2億至約8億，資產(chǎn)減值損失的減少基本與增加的財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)沖。

　　募投項(xiàng)目按計(jì)劃有序推進(jìn)。公司2016年以非公開(kāi)發(fā)行股票的方式擬募集資金總額不超過(guò)24億元，其中21億元用于投資年產(chǎn)10萬(wàn)噸鋅、60噸銦技改項(xiàng)目，該募投項(xiàng)目已于2018H1順利實(shí)現(xiàn)聯(lián)動(dòng)試車，于2018年11月進(jìn)入濕法投料試車，11月底產(chǎn)出鋅錠和銦錠產(chǎn)品，后續(xù)已實(shí)現(xiàn)鋅錠產(chǎn)品的銷售。目前正處于試生產(chǎn)階段，預(yù)計(jì)2019H2能夠達(dá)產(chǎn)、達(dá)標(biāo)。募投項(xiàng)目，一方面有助于延長(zhǎng)鋅產(chǎn)業(yè)鏈條，提升產(chǎn)品附加值；另一方面，能夠有效提取鋅精礦中不計(jì)價(jià)銦元素，低成本優(yōu)勢(shì)明顯，有望成為公司重要利潤(rùn)補(bǔ)充。

　　行業(yè)有望從結(jié)構(gòu)邏輯向總量邏輯過(guò)渡，“錫牛”可期。

　　主要邏輯為緬甸原礦供給持續(xù)下降，當(dāng)前緬甸礦主要面臨兩方面問(wèn)題：一是資源品位下降，由前期的5-6%降至當(dāng)前的1.0-1.5%；二是開(kāi)采方式轉(zhuǎn)變，這也是資源品位下滑的結(jié)果，由前期露采逐步向坑采轉(zhuǎn)換。上述兩大問(wèn)題共同導(dǎo)致緬甸錫精礦供給能力下降和開(kāi)采成本上升，再考慮到當(dāng)?shù)刭Y源前景不明以及政府精礦儲(chǔ)備量不斷被消耗的實(shí)際情況，我們認(rèn)為緬甸原礦產(chǎn)量高峰已過(guò)。

　　從緬甸進(jìn)口數(shù)量上持續(xù)得到印證：ITRI數(shù)據(jù)顯示，2018年全年自緬甸累計(jì)進(jìn)口錫精礦實(shí)物量21.87萬(wàn)噸，同比降25.2%；按2018年平均品位25%(選礦技術(shù)提升導(dǎo)致品位上升)測(cè)算，則2018年自緬甸累計(jì)進(jìn)口錫精礦金屬量5.67萬(wàn)噸，同比降22.1%；進(jìn)入2019年，2月中國(guó)自緬甸進(jìn)口錫精礦0.39萬(wàn)實(shí)物噸，約980金屬噸(25%品位)，環(huán)比下降87%，同比下滑約80%，數(shù)據(jù)持續(xù)驗(yàn)證原礦供給緊張狀況。

　　供需結(jié)構(gòu)上看，“錫牛”行情可期。國(guó)內(nèi)礦有效增量?jī)H為6000-8000噸，但受銀漫礦業(yè)影響(年產(chǎn)6000噸)，有效供給增量或大幅減少，而海外其他國(guó)家和地區(qū)(印尼等地)總體保持平穩(wěn)，因此，未來(lái)錫供給端組合為：一大降(緬甸礦)、一小增(國(guó)內(nèi)礦)、一平穩(wěn)(再生錫)，收緊趨勢(shì)確立，再疊加穩(wěn)中有增的需求，我們認(rèn)為“錫牛”行情為期不遠(yuǎn)。錫業(yè)股份作為全球錫行業(yè)龍頭，有望深度受益于此輪“錫牛”行情。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：銅原料供需仍將呈現(xiàn)緊平衡態(tài)勢(shì)，銅價(jià)中樞有望系統(tǒng)性上移；鋅供需雖邊際改善，但短缺格局仍將延續(xù)，鋅價(jià)將高位震蕩，華聯(lián)鋅銦盈利能力依然突出。我們預(yù)計(jì)公司2019/2020/2021年凈利潤(rùn)分別為12.5/14.9/17.8億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.75/0.89/1.07元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE估值水平分別為17x/15x/12x。維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示事件：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；緬甸資源儲(chǔ)量大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；錫、銅、鋅價(jià)格不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

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