主題：云南銅業(yè)：輕裝上陣，揚帆起航

■2018年公司歸母凈利潤同比下滑-46%，2019Q1歸母凈利潤同比預增50.43%～76.43%。公司4月3日發(fā)布年報，2018年營收約474.30億元，同比-16.80%，歸母凈利潤1.25億元，同比-46.04%，其中電解銅、貴金屬、硫酸收入占比分別為69.76%、11.55%和1.59%。4月12日發(fā)布2019Q1業(yè)績預告，預計實現歸母凈利潤1.62億元-1.90億元，同比上升50.43%～76.43%。
■2018年公司電解銅及硫酸量價齊升，實現毛利36.20億元，同比增長63.1%。一是受益于東南冶煉廠投產，公司銅、硫酸產量顯著增長。2018年公司電解銅產量68.02萬噸，同比+8.65%，硫酸產量216.13萬噸，同比+11.98%。副產品方面，黃金產量7.8噸，同比-22.22%，白銀產量497.05噸，同比+10.24%。二是銅、硫酸價格漲價。2018年銅、硫酸、黃金、白銀均價分別為50618元/噸、375元/噸、271元/克和3616元/千克，同比+2.85%、+43.33%、-1.65%和-7.79%?；诖耍?018年公司實現毛利36.20億元，同比+63.1%;其中電解銅、貴金屬、硫酸毛利占比分別為51.45%、20.52%和 11.77%，其他主營業(yè)務毛利占比16.81%。

■2018年計提減值和稅費上升對業(yè)績形成拖累。一是大幅計提資產減值損失。2018年公司計提資產減值損失5.38億，同比+102.21%。主要是本期子公司云南楚雄礦冶有限公司的分公司云南楚雄礦冶有限公司牟定郝家河銅礦暫時停產，計提了資產減值準備。二是稅費上升。2018年公司稅金及附加為2.99億元，同比+37.62%，主要是子公司資源稅增加;2018年管理費用9.44億元，同比+49.67%，主要是本期子公司赤峰云銅因搬遷技改而停產，職工薪酬及停工損失增加。2018年財務費用8.84億元，同比+61.74%，主要是本期融資規(guī)模較增加，利息支出和匯兌損失增加。三是投資收益轉負。2018年投資損失-0.15億元，同比-107.28%。其中，對聯營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益為-0.40億元，同比-252.47%。主要是上期公司子公司云南景谷礦冶有限公司和永仁團山銅礦不納入合并范圍轉回已確認的超額虧損，以及本期聯營企業(yè)盈利較上期減少。四是營業(yè)外支出增加。2018年營業(yè)外支出0.61億元，同比+137.62%，主要是本期子公司承擔“三供一業(yè)”分離移交的改造費用。

■2019Q1歸母凈利潤1.62億元～1.90億元，同比大漲50.43%～76.43%。一是并表迪慶有色50.01%股權提升銅精礦產銷量?？紤]到2018Q1銅均價52,417元/噸，2019Q1銅均價僅有48,720元/噸，同比下跌7%，公司Q1業(yè)績提升主要與2018年底開始并表迪慶有色50.01%有關。迪慶有色旗下的普朗銅礦正逐步達產，達產后銅精礦年產量在6萬噸左右，增加公司權益銅精礦產量3萬噸左右，業(yè)績彈性增強。二是2018年底對內部管理作了大幅優(yōu)化，計提資產減值5.38億，前期經營包袱顯著消化。

■展望2019～2020年，公司礦產銅、冶煉銅產量有望大幅提升，財務費用有望下降。2019年1月30日公司完成定增，募集資金凈額21.19億元，主要用于收購迪慶有色50.01%股權、建設東南銅業(yè)冶煉廠和補流。隨著募投項目逐步實施，公司業(yè)績彈性有望顯著增強。一是礦產銅權益產量有望增長60%以上。公司現有自產銅精礦約5-6萬噸，考慮到收購迪慶有色50.01%股權并表普朗銅礦，公司銅精礦產量將翻倍至11-12萬噸，權益產量增長60%以上。二是公司冶煉產能有望翻倍。公司現有冶煉產能65萬噸，隨著擴建東南銅業(yè)40萬噸冶煉廠，以及赤峰冶煉廠搬遷技改擴建至40萬噸產能投產，公司冶煉產能將翻倍至130萬噸，增長100%。三是隨著定增資金到位，公司財務費用有望降低。2018年公司長期借款為89.34億元，同比+115.39%，應付票據及應付賬款為51.72億，同比+49.08%，主要系子公司中鋁東南銅業(yè)和赤峰云銅因項目建設增加項目貸款以及本期調整融資結構，增加了長期借款;以及本期票據結算量增加，應付工程、設備款及未結算原料采購款增加，隨著定增資金逐步投入使用，有助于公司優(yōu)化公司資本結構，降低財務費用。

■上市公司及集團資源儲量豐富，實際控制人中國鋁業(yè)公司實力雄厚，公司資源潛力大。一是上市公司銅資源保有量518.98萬噸，礦權儲備充足，增儲空間較大。據公司公告，2018年公司收購迪慶有色新增資源儲量316.90萬噸，并開展18個礦山深邊部勘查項目新增資源儲量銅金屬量8.6萬噸以上。截至2018年末，公司保有333以上銅資源量518.98萬噸。

二是直接控股股東云銅集團資源注入潛力較大。一是截至2017年末，集團在云南、四川、青海、西藏等地區(qū)擁有21 座在產礦山及2 座在建礦山，保有資源儲量(金屬量)為銅877 萬噸，其中上市公司資源儲量約518萬噸，上市公司體外有360萬噸資源量。二是云銅集團旗下涼山礦業(yè)擇機注入的概率較大。據公司公告，2016年10月，云銅集團承諾在普朗銅礦注入完成之日一年內，啟動將所持有的涼山礦業(yè)股權注入云南銅業(yè)的工作。涼山礦業(yè)年產銅金屬量2.5萬噸，同時配有10萬噸產能的冶煉廠，主要生產陽極板，盈利能力穩(wěn)定。

■投資建議：給予“買入-A”評級，6個月目標價14.55元。考慮到未來三年全球銅礦供應增速整體處于低位，且2019年銅礦供應尤其偏緊，銅加工費明顯下行;再加上全球央行貨幣寬松漸成趨勢，需求側穩(wěn)增長政策逐步發(fā)力，銅價下行風險降低，上行概率系統(tǒng)性增強。公司隨著并表普朗銅礦以及東南冶煉廠逐漸達產，銅精礦、冶煉銅產量有望大幅增長，業(yè)績彈性隨之增強;再加上直接控股股東層面資源注入潛力較大，有望享有一定的估值溢價。我們按照2019-2021銅價5.0萬元、5.3萬元、5.5萬元的假設進行測算，預計公司EPS分別為0.36元、0.42元和0.48元，給予6個月目標價14.55元，相當于2019年40x動態(tài)市盈率。

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