主題：信維通信基本面剖析 300136

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信維通信成立于2006年4月27日，并于2010年11月在深交所上市，2012 年收購全球最領先的天線廠商——萊爾德（北京），借此次整合和后續開拓，公司取得很多國際大客戶供應商資質。收購萊爾德后公司前瞻性布局LDS天線，大獲成功，拿到蘋果三星供應商資質，從此進入企業成長的快車道，逐步成為全球一線天線廠商。公司進入各大客戶供應鏈后，開始向泛射頻領域拓展，從開始只向客戶提供一根主天線到如今提供天線、連接件、隔離件、音頻、無線充電模組等。公司圍繞泛射頻為技術核心，致力于成為世界一流的音、射頻一站式解決方案的零、部件供應商。
信維通信自上市以來快速發展，營業收入和凈利潤從2011年的1.63億、7500萬提升至2017年的34億、8.9億元，年復合增長率65%、51%，堪稱神速，隨著規模的增加，信維通信增速必然逐步放緩，但是我判斷，$信維通信仍將高速增長，其企業天花板遠遠未到達。一個優秀的企業離不開優秀的管理，信維通信企業規模不算很大，但是管理上卻很先進，其最大亮點有三：
一是實行事業部管理，公司分為四個事業部門：ABU部門、CBU部門、微電子部門和聲學部門。ABU事業部是公司的主力軍團，主營天線和無線充電，是營收和利潤的主要貢獻方，起到定海神針的作用。CBU事業部是二當家，主要做連接件。其他兩個事業部現階段利潤貢獻并不大，是公司業務的先鋒軍，起開疆拓土的作用。每個事業部是一個單獨的作戰單位，有自己的產品線，企業經營層面上，哪些產品在增長，在創收，哪些在拖后腿，哪些部門是企業盈利的主力軍，一目了然，有利于企業內部管控和外部拓展，我個人非常喜歡這種架構的公司。一家規模不大的白鴿企業，卻搭建了雄鷹的骨骼。
二是企業實行合伙人制，企業員工股權激勵到位，員工與企業利益高度一致，綁定了核心員工，有利于保持企業核心技術人員的穩定性。
三是企業高度重視研發，研發人員數量從2011年的65人增加到2017年的1063人，研發投入從1700萬提升到1.68億，在持續的高研發投入過程中，公司一直堅持費用化，這對一家小公司是難能可貴的，展示了公司的長遠眼光，是一家真正做實事的企業。
公司測試能力已達到國際領先水平。公司擁有具備國家CNAS和國際CTIA認證資質的國際化標準的研發測試中心。目前公司建成的CTIA測試中心是目前國內頂尖的射頻測試實驗室，是除工信部國家官方測試機構以外的規模最大，
設計參數最高的頂級實驗室之一。另外，公司是全球頂尖CEC（電磁兼容研究中心）的會員，也是全球入選該中心會員的兩家中國企業之一，其他會員包括華為、思科、英特爾、IBM、三星等世界300強的高科技企業。
在射頻技術方面，公司已布局高頻高速新材料的研發、5G 天線前沿設計技術以及新型生產工藝研究；
在無線充電方面，無論從磁性材料、技術工藝、模組設計及系統組裝，信維已成為業界領先的無線充電系統方案提供商。
公司實施大客戶戰略，緊跟大客戶的創新需求使公司對技術發展獨具前瞻性，隨著大客戶產品放量，公司可以不斷擴大市場份額，產生規模效應，提升毛利率；與大客戶形成合作黏性，有利于拓展客戶端的多產品線，提高公司在大客戶的單機價值和市占率。公司圍繞大客戶需求、以射頻技術為核心，通過外延并購和內生發展不斷豐富產品線，公司由單一的天線產品，逐漸拓展到連接器、金屬結構件、無線充電、NFC、聲學、射頻前端等領域，公司從較為擅長的射頻處理和精密制造，逐步延伸到聲學、射頻前端器件及光學，路徑清晰。
公司主要產品分以下幾個大類：
1. 天線加濾波器為代表的射頻板塊。
2. 連接件、隔離件板塊。
3. 無線充電板塊。
射頻（RF）器件是無線通訊設備的核心和基礎性零部件，手機射頻模塊主要包括天線、射頻前端和射頻芯片。
我們先說天線，首先要明確，信維通信所提供的不是通信網絡建設中的基站大天線，而是手機和電子設備中的通信小天線。
手機天線的發展經歷了外置（老電影里還有，那種天線凸出來的手機，《手機》里范偉用的就是這種）到內置，二維到三維的過程，隨著電子設備和網絡的升級換代，天線越發的集成化、復雜化，相應的行業門檻也不斷提升。在智能機時代，單只設備對于天線的數量需求也越來越多，從早期的1根天線到如今5-8根天線，而在進入5G時代后，不僅單只設備對天線數量的需求會激增至10根以上，而且在制作工藝上也會要求更加集成和復雜，單根天線的價值也會提升數倍。受益于5G商用，全球5G手機天線市場規模預計將從2018年的36億元增長至2022年的352億元，復合增速高達77%。信維通信作為全球天線一線廠商，其業務規模也將迎來巨大飛躍。
現在前沿的天線加工技術是LDS，即激光直接成型技術，利用激光直接在塑料支架上化鍍上金屬天線，而這一技術即使當初信維通信大力研發和推行的，現在主要應用在高端機型上，未來這種技術會得到廣泛采用。
LDS技術增加了天線生產廠商的門檻，形成了一定的行業壁壘。首先是加工工藝要求高，工序多，任何一道工序不成功都影響天線的性能，而天線雖然不算是核心部件，卻直接影響電子設備的核心性能，一旦天線出了問題，最核心的性能信號不行，無論這臺電子設備無論多酷炫，對其評價也會大打折扣。其次是LDS設備成本較高，中小廠商本來出貨規模就小，恐怕無法將高昂的設備成本分攤到產品上，這就是規模優勢的威力。
通信天線的另一個發展趨勢是LCP天線，LCP是一種高性能特種塑料，近來研究發現作為天線的襯底材料性能優異。LCP天線的單根價值是普通天線的十倍以上，對于天線廠商業績提升意義重大。蘋果公司從iPhoneX開始使用這種材料的天線，今年新出的幾款機器也是使用了LCP天線。
很可惜，在LCP天線上，信維通信落后了一步，雖然公司沒有明確表示自己的LCP天線是否為蘋果供貨，不過我判斷是沒有，因為公司對于蘋果方面的信息披露向來是比較在意的，我翻遍從2017年至今的公告和投資者關系報告，沒有發現公司為“北美大客戶”（蘋果的代稱）供貨LCP天線的說法，所以我判斷，公司的LCP天線還沒有供貨蘋果，坦率的說從iPhoneX到iPhoneXS兩代機，都讓日本廠商專美于前，算是一次馬失前蹄。公司今年回復投資者提問說不存在公司天線被日本廠商替代的問題，其實這個問題很有意思，因為無論是手機還是iPad都不止一根天線，我估計也并沒有全部采用LCP天線，所以公司普通天線還是一直為蘋果供貨，畢竟公司在蘋果的供應鏈里是核心供貨商，供貨品類達到20 ，在天線類別中更是排名前2。
不過不用擔心，根據公司在2018年的披露，公司做的是LCP天線（電路 模組）一站式解決方案，包括設計、仿真、制造、測試。在這一塊信維通信是下了大力氣的，相信背靠中國市場的支持，日本廠商在LCP天線的領先不過是暫時的，原因很簡單，日本廠商只能依靠蘋果，一旦某天蘋果開始采用信維通信的LCP天線（這是必然的，為了降低風險同時控制供應商，蘋果一向是從多家采購），日本廠商業績將受影響，而信維通信不僅有蘋果，還有華為小米OPPO等國內廠商的支持，在競爭的長跑中，雙方幾乎同等技術水平下信維通信的勝出是毫無懸念的。公司LCP天線與全球多家大客戶項目推進順利，也在與北美芯片廠（估計是高通）合作，在毫米波段的樣機中使用公司的LCP射頻傳輸線連接主板與毫米波段天線，預計將獲得更多安卓客戶的業務訂單。這一招比較狠，從源頭上進行需求設計。我判斷，明年公司的LCP業務應該能進行出貨，從而提振公司業績。另外一方面，我們可以看到在LCP天線沒有出貨，無線充電產品大概率也沒有被蘋果采用的情況下，公司今年其實是經營上的小年，但是在小年里，公司營收和利潤扣非后均增長30 ，可見公司產品總體競爭力強大和市場需求強勁。
天線領域還有兩個新的點需要關注，這兩個領域所帶來的業務量，很可能是有天線行業空間的N倍。
一是物聯網，隨著5G時代的來勁，萬物互聯成為可能也必然成為未來人類生活的必須。其實現在已經出現了一些雛形，比如你在單位就可以把家里的空調打開，將來不僅空調，理論上一切電器都可以互相連接。最迅速的應用普及應該在汽車智能化上，將來的汽車無人駕駛，不僅僅靠各種雷達的探測，更需要汽車與汽車之間，汽車與道路之間、汽車與乘客之間的連接溝通，比方說前車遇到了情況，會立刻向周圍車輛發出信號：“弟兄們，我將要緊急剎車了，請避讓！”將來的汽車必然成為娛樂平臺，信息中心。萬物互聯，靠什么聯，天線。未來萬物互聯所帶來的天線需求是現有天線需求的多少倍？無法估量！天線行業由于長久爆發性的需求，將在較長時間內處于藍海期。海闊憑魚躍，天高任鳥飛，信維通信這只雄鷹，將能飛得多高多遠，我們拭目以待。
二是5G時代的微基站需求，由于電磁波具有頻率越高，波長越短，越趨近于直線傳播，其繞射能力越差，同時，在傳播過程中的衰減也越大的特性，5G 用高頻段毫米波將面臨覆蓋能力會大幅減弱的問題。因此覆蓋同樣大小的區域，一方面天線設計與4G的天線設計有很大差異，另一方面需要數量也遠大于4G 的基站。因此，未來5G通信將是以宏基站為主，大量小基站為輔的雙基站時代。運營商可以在每個城市中部署數千個小基站以形成密集網絡，每個基站可以從其他基站接受信號并向任何位置的用戶發送數據，從而彌補宏基站存在覆蓋盲點的劣勢。目前公司正在對5G小型分布式基站天線的應用進行研發測試，天線振子等重要元器件也已有所布局，憑借公司多年在射頻領域積累的技術經驗，有望在此方面迎來新的突破和進展。
天線業務基本上到這兒說完了，接下來談談信維通信近兩年發展的一項新業務，濾波器。
射頻前端是無線連接的核心，而濾波器是射頻前端的中心設備，也是價值占比最高的元器件。濾波器的種類多種多樣，SAW和BAW濾波器由于性能優異目前是市場的主流。濾波器作為射頻前端核心器件，市場需求巨大，僅手機用濾波器市場空間就達百億美元。
目前SAW/BAW濾波器主要為日美廠家壟斷，國際市場上，SAW濾波器主要供應商為Murata、TDK、太陽誘電等幾家日本廠商，而BAW 濾波器則為Avago以及Qorvo 占據主要市場份額。我國射頻領域的關鍵技術主要掌握在軍工企業手里，以中電26所和55所為其中翹楚。2017年信維通信與55所展開合作，入股德清華瑩，成為其第二大股東。信維通信的發展史上，外延收購的標準模式是先小規模入股合作，合作順利再進行增資成為大股東，在收購上一向比較穩健，估計與55所的合作也會是這種模式。
信維通信與中國電子科技集團公司第五十五研究所還簽訂了戰略合作框架協議：（1）由五十五所控股的德清華瑩公司與信維通信在聲表面波晶體材料和器件方面進行技術合作、聯合開發、共享銷售渠道。（2）五十五所與信維通信共同出資建設5G 通信高頻器件產業技術研究院。（3）雙方出資共建GaN 芯片6 寸線平臺，開展 GaN 射頻功率芯片的工藝開發與制造，以及 GaN 射頻功率器件的封裝、測試和銷售。（4）雙方在SiC 電力電子領域進行務實合作，實現從芯片到模塊的產業鏈全覆蓋。（5）雙方共同開展射頻MEMS 器件的設計與加工，建設面向全國開放的國家級射頻 MEMS 微系統工藝制造平臺。
需要注意的是，中電55所在電子元器件領域深耕多年，是具備芯片設計研究能力和經驗的，信維通信與55所的合作絕不僅僅著眼于濾波器，而是在芯片領域是有巨大野心的。可以看作信維通信利用55所的經驗為今后產業鏈的拓展提前進行布局。
對德清華瑩的第一期投資將主要用于擴大手機聲表產品的產能。據了解，目前德清華瑩的聲表面波濾波器年產能為3.5億只，增資后的第一期規劃預計將提高產能到10億只。目前公司還在著手進行進一步的增資，繼續擴大德清華瑩產能。公司濾波器業務的第一步以國內客戶為主，聚焦分立器件。在濾波器業務選擇方面，公司更多聚焦在分立器件。就手機行業來看，全球16億部手機中有6億部高端手機是用模組化的產品，這些都是村田、TDK、SKYWORKS 等廠商的市場。而國產手機大多用的是分立器件的解決方案，按照約1億部的國產機規模、SAW單機價值3 美元來計算，未來的市場潛力約有20億美元的規模。因此，公司第一步會主要以國內客戶為主。而國內客戶從供應鏈安全及供應商快速響應等角度考慮，也傾向于選擇國內的供應商。
濾波器是射頻前端增速最快的部分，早期2G網絡使用的頻段很少，對SAW/BAW 濾波器的需求量也較少，2G手機需要的濾波器只需要16個，3G需要19個，到4G需要45個，未來5G的需求量有望增加至67個。市場規模將從2016 年的52億美元增長至2022 年的163億美元（CAGR21%），目前SAW濾波器的主要供應商有村田、TDK、SKYWORKS 等，SAW濾波器利潤率較高、壁壘高。公司未來三年的目標是成為全球第三，接近現在的太陽誘電（市占率14%），未來要達到甚至超過村田的市場規模。德清華瑩的濾波器產品主要是SAW，SAW研制成功并量產打破了日美企業壟斷，是一件值得驕傲的事，不過在BAW上，德清華瑩目前還沒有取得突破，5G應用中，2G以下頻率采用SAW，更高頻率就需要使用BAW濾波器。相信通過SAW放量所帶來的利潤和信維通信與55所技術實力的支撐下，BAW的突破也只是時間問題。
中國的產業升級，就是需要一個個的企業在不同的領域逐漸攻入高端，與國際一流廠商進行競爭，我們這么大的國家，這么齊全的產業鏈，應該產生一大批具有國際影響力的尖端企業。實際上我國產業升級相比于其他國家有著無可比擬的優勢，因為有著世界上最大的市場，只要你的產品還過得去，就能夠積累起足夠的利潤，從而向更高端進軍，而一旦在技術水平上和國外廠商在同一水平線上，那基本上就是中國企業對其他國家企業的大屠殺。過去華為是這樣，現在京東方也將復制這條路徑，未來還會有越來越多的企業走上這條道路，我們國家龐大的市場規模和齊全的產業鏈，在世界經濟競爭中就是無敵的存在，我們對此要有信心，什么，那打不垮中國，只是中國成為超級大國路上的一個絆腳石而已，我們的國家有足夠的智慧和能力搬起它，砸別人的腳。
上圖為德清華瑩濾波器產品目錄一部分，基本上產品中心頻率都集中在2000MHZ以下。
信維通信最主要的業務板塊，天線和濾波器已經介紹完了，下一部分介紹連接件、隔離件和無線充電。
先從連接件說起。
連接器作為電子設備中一種不可缺少的電子零件，作用主要為在電路內連接不同的電路，廣泛應用于消費電子、汽車、數據通信、工業、醫療、航空航天及軍事等領域。信維很早就開始儲備連接器團隊，為通訊和數據連接類電子、電腦行業、汽車工業等不同行業提供連接器、連接線及組件、高頻線纜等產品，目前公司在O型連接器（天線連接器）及RF開關、耳機插孔、電池等連接器上已有技術積累，擁有O型彈片（接觸類彈片）的全球專利。其中，O型連接器、射頻跳線等部分產品線已開始對國際大客戶穩定出貨。連接器都是一些很不起眼的小器件，大廠商看不上，小廠家又未必能做的好。這些小東西主要是通過伴隨銷售，比方說你作為蘋果公司采購部，為這些小東西專門去找一家供貨商的話，成本太高了，如果能有系統內信得過的核心供應商提供這些東西，何樂而不為呢？加上這些小玩意單價很低，技術含量雖然不高但是質量要求并不低，是靠走量盈利的，反而構成了其護城河。
2015年公司收購連接器先進廠商亞力盛，深度布局測試線、汽車連接器。亞力盛對于公司的核心價值在于其對大客戶測試線產品的供應以及汽車連接器業務，收購亞力盛是公司進一步服務大客戶、布局汽車電子的基礎。信維通信收購亞力盛，對于其理解汽車行業規律，將公司射頻類產品拓展至汽車行業，是有引領意義的。
手機中天線數量、攝像頭數量等不斷增加，這些大功率組件之間容易出現相互干擾的問題，射頻隔離件主要是用于手機內部防止音、射頻零部件之間的電磁干擾和兼容問題。隔離件與連接件產品性質差不多，為了把這些小東西制作的更加精密化，信維通信收購艾利門特，掌握了MIM核心技術能力。
個人認為，隔離件和連接件這兩個業務，是公司發展中比較沒什么看頭的部分，穩定，貢獻的收入也不錯，但是前景爆發性不足。
接下來是公司布局未來的一大重點：無線充電技術。
公司在無線充電方面布局是非常早的，技術也比較成熟，具備無限充電領域研發、設計、測試、制造等一體化解決方案能力。早在2016年三星S6時候，公司就已經完成了對三星無線充電產品的千萬級出貨。公司也一直對無線充電寄予厚望，但是這幾年無線充電在終端應用發展的不算太好，滲透率遲遲沒有起來。究其原因，一方面是標準的不統一，國際上有Qi和AirFuel兩大標準，互不兼容，這給無線充電的推廣帶來了障礙；二是還存在技術上的不成熟。但是隨著近幾年來技術標準的逐漸統一個各大廠商推出的無線充電芯片能夠兼容各大標準，無線充電技術也突破了瓶頸，無線充電產業鏈將迎來大爆發。
隨著蘋果、華為、小米等廠商產品相繼配置無線充電功能，其他廠商快速跟進。無線充電滲透率迅速提升，無線充電未來將成為標準化配置，市場前景廣闊。在產業爆發的過程中，龍頭公司將收益最大，信維通信通吃研發、設計、測試、制造各個環節，公司可以根據客戶不同的機型提供無論是繞線還是FPC方案的模組交付，又有千萬級規模出貨經驗，將來必然在蘋果和國產廠商中占據較大份額。根據公司2018年8月份機構調研信息披露：“目前公司已為韓系客戶、國內客戶以及部分北美客戶提供移動終端無線充電解決方案并出貨，同時也在積極配合北美大客戶進行明年新方案的設計制造。”也就是說，公司在2018年已經開始對三星（一直是三星無線充電的主力供應商，占據20 %的份額）和國內大客戶出貨，在2019年也將確定對蘋果出貨。另外，無線充電的應用場景也在迅速擴展，不僅手機、可穿戴設備無線充電需求迅速增加，汽車內無線充電需求也在釋放，公司無線充電已進入海外高端汽車廠商，與國內汽車廠商也正在展開合作。
耕耘多年，終有收獲，公司在無線充電領域的深厚實力，必將在接下來無線充電的浪潮中奪得重要席位，無線充電業務將成為信維通信業績的爆發點。公司已切入無線充電多個環節，，同時發揮集成優勢與終端廠商和芯片廠商共同合作完成方案設計，希望為客戶提供NFC 支付 無線充電“一站式”解決方案。信維通信以其雄厚的技術實力，能夠在整個產業鏈分工中獲得高附加值，無線充電業務是具有再造一個信維通信的潛力的。
信維通信的業務基本介紹完畢，總結一下，天線和濾波器業務收益于5G和萬物互聯時代的來臨，將在未來較長時間維持高速增長，無線充電業務受益于滲透率的提升，在未來五年將迅速放量，成長為公司業務的主力軍，由于信維通信在無線充電產業鏈環節布局完善，將極大受益于未來的無線充電普及，此項業務具備再造一個甚至幾個信維的潛力。連接件和隔離件業務總體保持穩定，隨著公司各項業務地位的提升，作為輔助部隊能夠協助主力部隊進占更多的節點，鞏固公司在各核心廠商中的核心供應商地位。
最后簡單看一下財務：
信維通信營業收入和凈利潤第一篇已經說過了，從2011年的從2011年的1.63億、7500萬提升至2017年的34億、8.9億元，年復合增長率65%、51%。公司毛利率從2013年后節節攀升，從18.19%提升到36.43%，凈利率從負數提高到25.93%，凈資產收益率從2014年度9.61%提升至2017年的37.7%，各項指標均在行業內名列前茅。
插一嘴，$工業富聯(SH601138)$ （這名字真土）在17年凈資產收益率比16年提升了三倍，不知道吃了什么大力神丸，不知是不是和上市有關。
信維通信超高的凈資產收益率，來源是什么呢？我們分解一下看看
凈資產收益率=總資產收益率財務杠桿=凈利潤/總資產總資產/股東權益
我們可以看到，信維通信2017凈資產收益率是37.7，總資產收益率是21.7，財務杠桿是1.73，可以看出，信維通信的高凈資產收益率并不是來自高杠桿，而是來自高總資產收益率。我們繼續對總資產收益率進行拆解
總資產收益率=凈利潤率總資產周轉率
總資產周轉率是21.7%，2017年凈利潤率為25.93%，總資產周轉率為0.83。這倆數分別什么水平呢，咱們和制造業的明星企業格力電器比比。格力電器2017年凈利率為15.2%，總資產周轉率為0.76.結果很明顯，無論在凈利率還是在周轉率上，信維通信都比標桿企業格力電器更優秀一點，但是也可以看出，信維通信的凈利率是拉升總資產收益率的主力，從而也是信維通信凈資產收益率超高的主要原因。
信維通信為什么能夠維持這么高的凈利潤率呢？原因主要是以下幾點：
一，公司主要成本是研發成本，一旦研發成功進入生產環節，由于公司背靠大客戶，出貨量以千萬為單位，規模優勢帶來的成本均攤，使得企業的成本非常低；
二，公司作為國際一流天線制造商，產品具有優勢，按信維通信在產業鏈中的位置，其并不具備對下游客戶的議價能力，但是，但是信維通信提供的產品單只價格都很低，在客戶設備成本中占比非常低，然而其天線和各種小部件在設備中的技術水平雖然不高但是影響大，一旦出了問題對整體設備性能產生超出其價值許多倍的影響，因此客戶對信維通信所提供的產品的第一要求是性能穩定，并沒有足夠的動力去殺價，所以信維通信反而獲得了議價能力，這有點像今年伯克希爾股東大會巴菲特和芒格提到的他們買的那個汽車零部件企業，一個道理，關系到核心性能還不貴的部件，廠商是沒有動力去殺價的；
第三點就是，隨著智能終端越來越精密化輕薄化，天線也越來越精密化復雜化，而天線關乎核心性能和單只低價的特點又對外來者進入行業形成了壁壘，新進入者沒有量的支撐成本高而性能又未必可靠，廠商不會為了一點微不足道的成本就把天線這么重要的部件交給一家新企業，實際上信維通信打入國際廠商于是通過收購，所以在這個行業里，玩家并不多；
最后，無論是天線、濾波器也好，還是新業務無線充電也好，都處在藍海之中，行業空間還在加速擴大，而作為具有進入壁壘行業中的龍頭企業，信維通信獲得超額收益也就不足為怪了

該貼內容于 [2019-04-14 21:38:10] 最后編輯

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