主題：2008年 核心區間4000-8000點

　一、2008年宏觀經濟面展望

　　1、2008年經濟高增長依然可期

　　從經濟周期角度看，2008年中國經濟是世紀轉折以來經濟長周期的一個時間節點。從宏觀經濟運行看，2008年中國經濟高增長勢頭持續存在，盡管在一系列宏觀調控政策作用下某些經濟指標存在增幅下滑情況，但2008年GDP保持兩位數的增速依然可期。

　　根據我們判斷，目前11.5%的高增長速度已經接近中國經濟增長的極限，未來經濟增長適度回落將是必然。當然，盡管經濟增長速度略有回落，但是我們堅持中國“大國崛起”的觀點，即2015年之前支撐中國經濟增長的動力不會消失。

　　2、內外失衡條件下的政策搭配

　　2007年以來，中央政府針對經濟增長過熱、資金流動性泛濫調控措施有所增強，先后采取了減少出口退稅、上調印花稅、連續加息、批準發行特別國債、加快藍籌股回歸等一些措施。但是從政策效果看并不明顯，經濟運行中矛盾依然十分突出。面對2008年的中國經濟形勢，宏觀經濟金融政策何去何從？我們認為主要是在內外失衡條件下的宏觀經濟政策的搭配問題。

　　我們認為，為防止經濟過熱和防止明顯通脹，政府將采取“從緊貨幣政策和穩健財政政策”的“一緊一松政策搭配”，即中央政府將繼續通過財政政策、金融政策、產業政策等手段，進行宏觀調控，通過自主創新推動經濟結構和產業結構調整；而為了加強市場流動性管理，將合理調控貨幣供應總量。一方面，央行可以繼續加強公開市場的操作力度，通過發行定向票據、延長央票期限、向四大行發行定向融資券等措施將一部分流動性進行吸收，同時也可使用手中的特別國債進行公開市場操作等“組合拳”來收緊流動性。另一方面，央行可以通過小幅、多次地上調存款準備金率，“深度”凍結部分流動性。由此，預期2008年央行還將上調存款準備金率4-5次，調整幅度為17%左右；此外，為了穩定通脹預期，央行將適當提高利率，但利率提升幅度相當有限，預計2008年中期央行將把基準利率提升至4.5%左右；中國當前的內部失衡在很大程度上是由于外部失衡引起的，因此，內外部失衡治理必須從外部失衡尋求政策支持。我們預測，2008年人民幣對美元升值幅度將達到6.7：1。

　　二、2008年影響證券市場的因素分析

　　1、流動性過剩壓力仍然存在

　　我國流動性過剩的一個主要原因是國際收支近年連續大幅順差帶來的外匯占款釋放基礎貨幣所致。

　　未來我國貿易順差仍將延續、人民幣升值空間和預期仍不斷強化，這都加大了外匯占款引起的流動性釋放壓力，從而央行對流動性的控制仍將繼續（緊縮貨幣政策）。近期一系列指標反映出來的流動性緊縮可能與四季度特定的時間周期有關，我們認為一旦進入到新的年度，來自貸款規模的放開和貿易方面的變化可能引發新一輪流動性過剩。目前的特征可能更多的體現為短期流動性緊縮，從長期看，流動性過剩壓力仍然存在。

　　2、支持A股高估值的積極因素

　　之前我們曾判斷6000點的A股市場已經處于合理估值范圍的上限，滬深300指數2007年PE為40倍，2008年預測為30倍。2008年市場如果繼續給予A股高估值可能受以下因素影響：

　　人民幣升值加速：2005年7月人民幣匯改以來，人民幣就步入升值周期，伴隨著升值過程我們也看到了A股牛市進程。匯改以來人民幣已累計升值10.5%，預計2007年底人民幣兌美元可能達7.3。如果按照3年20％的升值目標，2008年匯率可能上升到6.6-6.8。值得注意的是，目前我國對歐盟地區的貿易順差在不斷加大，明年歐元區對人民幣升值壓力也將體現，所以我們認為2008年人民幣升值步伐將會加快，從而緩解貨幣緊縮政策的壓力，A股牛市進程還會延續。

　　低利率或負利率狀態仍將持續：盡管2007年以來央行多次加息以抑制不斷上升的通貨膨脹，但是當前的實際利率仍然處于負利率狀態。負利率通常會增加市場對于金融和實物資產的需求，從而引發廣泛的資產價格膨脹。基于我們的研究，只有當實際利率水平達到1%-2%，A股估值壓力才會明顯體現。

　　新的優質資產加盟攤薄A股估值壓力：新的優質資產可以體現為兩類，一種是通過IPO方式加入A股市場，通過優質藍籌股的加盟緩解A股估值壓力。但從中國神華(601088行情,股吧)和中國石油(601857行情,股吧)上市定位來看，估值水平存在一步到位現象，效果并不理想；另一種則是通過資產注入和整體上市方式，從已經完成整體上市的幾個典型案例來看，相關公司的資產質量都有明顯提高，估值壓力得到明顯改善。

　　3、抑制A股高估值的不利因素

　　A股高估值狀態不可能長期維持，市場預期的改變將導致A股估值水平的回落。A股30倍動態市盈率需要多種因素積極配合，但隨著業績增速回落、股票供給增加、A/H股溢價回歸以及做空機制的推出，我們認為A股估值回到25-30倍PE是比較合理的。

　　業績增速趨緩：我們認為2007年前三季度11.5％的GDP增速可能已經達到峰值，未來數年宏觀經濟增速有望逐步回落。目前市場一致預期是，2008年每股盈利整體增長33.49％，2009年整體增長20.9%。我們認為，這一預測是基于2007年投資收益良好的預期，市場樂觀情緒占優前提下，一旦市場趨勢發生改變，業績增速可能有放緩壓力。

　　A股和H股溢價回落壓力：放在一個相對長的周期看，A股與國際接軌趨勢是明確的，A股和H股估值的趨同是必然的。2007年下半年A股對H股溢價基本保持在150％-183％之間，港股直通車的緩行使H股有繼續下調風險。而目前A股對H股溢價仍然高達160%，由此對A股未來運行產生壓力。

　　做空機制的推出：單向獲利機制實際上阻礙了以市場為導向的價格發現過程，扭曲了市場價格，并且推動了股價的螺旋式上升。如果2008年股指期貨進入運行階段，那些投機因素或超預期上漲因素將得到有效遏制。

　　4、資金供求關系分析

　　我們預計2008年證券市場資金需求主要集中在三個方面：一是資本市場的各項融資規模大致和2007年持平，預計將達6000億元；二是2008年大小非解禁和機構參與新股發行及定向增發等股票進入流通期帶來的拋售，以全部理論市值的10％計算將達2800億元；三是股指期貨推出后，對A股資金分流大約為1500億元。三項資金需求合計為10300億元。

　　2008年證券市場的資金供給仍然相對樂觀，主要體現在：機構資金規模擴大，基金全年募集將有3000億元，券商募集資金轉為自營及理財產品將提供1000億元，保險、社保、企業年金以每年10％的規模擴張將給股市帶來2000億元的資金供給，QFII額度將增加200億美元（折合人民幣1500億元），企業投資股市及大股東增持估計500億元，創新產品及社會資金有較大的不確定性，但保守估計有望達到2100億元。如此理論上2008年動態資金供給將在10600億元左右，應該能夠有效滿足資金需求。

　　2008年證券市場供求關系中的不確定因素主要體現在以下幾個方面：1、大小非減持規模，如果大股東套現意愿強烈，市場將面臨較大壓力；2、股指期貨推出及交易的活躍程度都存在較大不確定性；3、融資融券進程也受到管理層推出時機的限制。

三、2008年A股市場運行趨勢及投資策略

　　1、A股牛市趨勢仍將延續

　　A、境外經驗表明本幣升勢不止，牛市腳步不停

　　日本以及我國臺灣本幣升值過程和股指運行關系表明，本幣升值過程中股指總體向上。而且從時間區間來看，即使在本幣升值結束之后，兩地股指依然有20%-30%的漲幅。

　　B、資產重估過程并未完成

　　截至11月9日，上證指數在本輪牛市中已經增長了4倍，對應市盈率估值水平增長了1.77倍，推算出業績增長了0.84倍。也就是說，A股市場整體估值水平上升幅度遠大于業績上漲幅度。這表明本輪牛市主要源于股權分置、人民幣升值和通貨膨脹下負利率加劇所引致的股權風險溢價的降低，以及股權分置后企業業績的釋放。

　　目前人民幣升值預期依然強烈且有加速傾向，同時實際利率水平由于受制于美國利率水平限制和國內通貨膨脹的持續將在很長一段時間內維持較低水平，這表明驅動股市高估值水平因素依然存在，源自于資產重估的本輪牛市并未結束。

　　2、2008年A股市場運行趨勢

　　A、基于估值模型的股指運行區間測算

　　借助三階段DDM模型，根據33.47%和36.22%的業績增長率以及基準期11月9日對應的上證指數5315點、市盈率（TTM，剔除負值）=35.3，對股指運行高點進行測算。在前推12個月市盈率為39.4至40.3的核心區間內，且在業績與股指運行存在線性走勢假設下，2008年高點區間為（8087，8270），估值水平的兩個極限值為48.1和33.7，則對應的股指高點上下限值為9860點和6906點。

　　對于2008年股指低點的預測，我們認為將在4500點左右。但由于前期高點在6124點而不是9月份時的點位，因此以人民幣驅動下的牛市行情中20%左右的正常下調空間而言，則相對合理低點為4900點附近。同時，根據市盈率（TTM）低點為33.7倍計算，以目前35.3倍PE（TTM）計算，則股指低點在5074=5315×33.7/35.3。因此，我們預計2008年上證指數低點在4900-5074點附近是比較合理的，突發事件下市場情緒惡化才有可能觸及4500點。

　　B、從機構個股目標價角度來印證股指運行區間

　　股指運行區間大致可以基于權重股目標價進行印證測算。我們從WIND數據庫提取最近三個月內（截至11月9日）機構預測目標價數據，并取各個股票目標價的平均值。據統計，前40大權重股中37家（剔除了S上石化(600688行情,股吧)、西部礦業(601168行情,股吧)、中信銀行(601998行情,股吧)三家公司，因近期目標價數據暫無）占上證A股權重的75.63%。這里假定非權重股股價運行與大盤同步，而以37家樣本股作為整體測算權重。同時考慮到機構目標價通常在平均價上下15%波動，如果股價按照機構預測價的平均價，則上證指數將上漲15.49%，對應股指為6138=5315×（1+15.49%）；如果股價按照機構預測價的上限即平均價上調15%，則上證指數將上漲32.81%，對應股價為7059=5315×（1+32.81%）；如果股價按照機構預測價的下限即平均價下調15%，則上證指數將下跌1.84%，對應股價為5217=5315×（1-1.84%）。因此根據機構預測價，股指未來4個月左右的運行區間在5217點至7059點。考慮到權重股只反應了75.63%的上證A股，而另有25%左右的小權重股沒有考慮，以及目標價實現在時間上的不一致性，因此股價按照機構預測價的下限即平均價下調15%，對應股指為5217點，有4%（15.49%×25%）的誤差、約200點也在合理范圍內。從這個角度看，對2008年4900-5074的低點判斷也比較有支撐。

　　C、2008年指數運行趨勢預測

　　2008年股指運行除了受人民幣升值和業績增長影響外，仍將受到事件性因素的影響。股指可能總體呈現為漲幅縮小、震幅加大的格局。

　　2007年四季度的調整，市場可能已經消化了2007年三季度業績增速回落和宏觀調控的部分壓力。隨著2007年年報披露的逐漸來臨，市場可能重新對業績增長行業進行挖掘，2008年一季度在年報高增長預期下有望展開2008年第一次創新高行情。在此之前，管理層若推出股指期貨，則權重板塊有望演繹一波股指期貨行情。根據成熟市場經驗，股指期貨正式交易之前權重股一般都會有10％-15％的上漲，正式交易之后大盤將重新進入震蕩盤整格局。

　　2008年中期市場也會再現輝煌。在奧運之前大盤有望出現一波奧運行情，但我們認為奧運對大盤整體運行格局影響有限，我們仍然看好2008年下半年行情。2008年下半年市場將繼續關注業績增長，如果2008年中報或三季報業績符合或超出市場預測，上證指數有望在下半年創出新高。我們預測當業績增速達到32％-33％時，上證指數有望挑戰8000-8200點新高，此時對應的滬深300指數市盈率為40倍左右。之后，業績增速可能出現回落，市場將進入一段調整周期。

　　3、2008年投資策略

　　我們的投資策略是立足牛市，從四條主線出發尋找行業投資機會，即消費快速增長、稀缺資源價值發現、重點基礎設施建設領域和大金融領域中尋找2008年的行業投資機會。2008年市場整體估值水平仍將處于偏高狀態，從行業投資角度而言，要尋找2008年具有絕對“估值洼地”的行業機會已經并不容易，2008年很難再出現類似2006年、2007年中少數行業領漲全年的機會，市場將更多地挖掘2008年的主題投資機會。我們將目光集中在尋找雙重創新條件下的類新資產估值優勢產品上，通過創新，部分新資產的估值優勢有望重新體現，并將在股價上予以重新定位。從類新資產估值出發圍繞兩條主題投資線路：一是制度創新下的央企整合和資產注入，二是技術創新下的科技類企業。

　　按照我們的投資策略，2008年度十大金股是：中興通訊(000063)、張裕A、海正藥業(600267)、云南白藥(000538)、中國遠洋(601919)、中國國航(601111)、一汽轎車(000800)、中信證券(600030)、浦發銀行(600000)、北大荒(600598)。


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