主題：2008年 核心區(qū)間4000-8000點(diǎn)

　一、2008年宏觀經(jīng)濟(jì)面展望

　　1、2008年經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)依然可期

　　從經(jīng)濟(jì)周期角度看，2008年中國(guó)經(jīng)濟(jì)是世紀(jì)轉(zhuǎn)折以來經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期的一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)。從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行看，2008年中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)勢(shì)頭持續(xù)存在，盡管在一系列宏觀調(diào)控政策作用下某些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)存在增幅下滑情況，但2008年GDP保持兩位數(shù)的增速依然可期。

　　根據(jù)我們判斷，目前11.5%的高增長(zhǎng)速度已經(jīng)接近中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的極限，未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)適度回落將是必然。當(dāng)然，盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度略有回落，但是我們堅(jiān)持中國(guó)“大國(guó)崛起”的觀點(diǎn)，即2015年之前支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力不會(huì)消失。

　　2、內(nèi)外失衡條件下的政策搭配

　　2007年以來，中央政府針對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過熱、資金流動(dòng)性泛濫調(diào)控措施有所增強(qiáng)，先后采取了減少出口退稅、上調(diào)印花稅、連續(xù)加息、批準(zhǔn)發(fā)行特別國(guó)債、加快藍(lán)籌股回歸等一些措施。但是從政策效果看并不明顯，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中矛盾依然十分突出。面對(duì)2008年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策何去何從？我們認(rèn)為主要是在內(nèi)外失衡條件下的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的搭配問題。

　　我們認(rèn)為，為防止經(jīng)濟(jì)過熱和防止明顯通脹，政府將采取“從緊貨幣政策和穩(wěn)健財(cái)政政策”的“一緊一松政策搭配”，即中央政府將繼續(xù)通過財(cái)政政策、金融政策、產(chǎn)業(yè)政策等手段，進(jìn)行宏觀調(diào)控，通過自主創(chuàng)新推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整；而為了加強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性管理，將合理調(diào)控貨幣供應(yīng)總量。一方面，央行可以繼續(xù)加強(qiáng)公開市場(chǎng)的操作力度，通過發(fā)行定向票據(jù)、延長(zhǎng)央票期限、向四大行發(fā)行定向融資券等措施將一部分流動(dòng)性進(jìn)行吸收，同時(shí)也可使用手中的特別國(guó)債進(jìn)行公開市場(chǎng)操作等“組合拳”來收緊流動(dòng)性。另一方面，央行可以通過小幅、多次地上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，“深度”凍結(jié)部分流動(dòng)性。由此，預(yù)期2008年央行還將上調(diào)存款準(zhǔn)備金率4-5次，調(diào)整幅度為17%左右；此外，為了穩(wěn)定通脹預(yù)期，央行將適當(dāng)提高利率，但利率提升幅度相當(dāng)有限，預(yù)計(jì)2008年中期央行將把基準(zhǔn)利率提升至4.5%左右；中國(guó)當(dāng)前的內(nèi)部失衡在很大程度上是由于外部失衡引起的，因此，內(nèi)外部失衡治理必須從外部失衡尋求政策支持。我們預(yù)測(cè)，2008年人民幣對(duì)美元升值幅度將達(dá)到6.7：1。

　　二、2008年影響證券市場(chǎng)的因素分析

　　1、流動(dòng)性過剩壓力仍然存在

　　我國(guó)流動(dòng)性過剩的一個(gè)主要原因是國(guó)際收支近年連續(xù)大幅順差帶來的外匯占款釋放基礎(chǔ)貨幣所致。

　　未來我國(guó)貿(mào)易順差仍將延續(xù)、人民幣升值空間和預(yù)期仍不斷強(qiáng)化，這都加大了外匯占款引起的流動(dòng)性釋放壓力，從而央行對(duì)流動(dòng)性的控制仍將繼續(xù)（緊縮貨幣政策）。近期一系列指標(biāo)反映出來的流動(dòng)性緊縮可能與四季度特定的時(shí)間周期有關(guān)，我們認(rèn)為一旦進(jìn)入到新的年度，來自貸款規(guī)模的放開和貿(mào)易方面的變化可能引發(fā)新一輪流動(dòng)性過剩。目前的特征可能更多的體現(xiàn)為短期流動(dòng)性緊縮，從長(zhǎng)期看，流動(dòng)性過剩壓力仍然存在。

　　2、支持A股高估值的積極因素

　　之前我們?cè)袛?000點(diǎn)的A股市場(chǎng)已經(jīng)處于合理估值范圍的上限，滬深300指數(shù)2007年P(guān)E為40倍，2008年預(yù)測(cè)為30倍。2008年市場(chǎng)如果繼續(xù)給予A股高估值可能受以下因素影響：

　　人民幣升值加速：2005年7月人民幣匯改以來，人民幣就步入升值周期，伴隨著升值過程我們也看到了A股牛市進(jìn)程。匯改以來人民幣已累計(jì)升值10.5%，預(yù)計(jì)2007年底人民幣兌美元可能達(dá)7.3。如果按照3年20％的升值目標(biāo)，2008年匯率可能上升到6.6-6.8。值得注意的是，目前我國(guó)對(duì)歐盟地區(qū)的貿(mào)易順差在不斷加大，明年歐元區(qū)對(duì)人民幣升值壓力也將體現(xiàn)，所以我們認(rèn)為2008年人民幣升值步伐將會(huì)加快，從而緩解貨幣緊縮政策的壓力，A股牛市進(jìn)程還會(huì)延續(xù)。

　　低利率或負(fù)利率狀態(tài)仍將持續(xù)：盡管2007年以來央行多次加息以抑制不斷上升的通貨膨脹，但是當(dāng)前的實(shí)際利率仍然處于負(fù)利率狀態(tài)。負(fù)利率通常會(huì)增加市場(chǎng)對(duì)于金融和實(shí)物資產(chǎn)的需求，從而引發(fā)廣泛的資產(chǎn)價(jià)格膨脹?；谖覀兊难芯?，只有當(dāng)實(shí)際利率水平達(dá)到1%-2%，A股估值壓力才會(huì)明顯體現(xiàn)。

　　新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)加盟攤薄A股估值壓力：新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以體現(xiàn)為兩類，一種是通過IPO方式加入A股市場(chǎng)，通過優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股的加盟緩解A股估值壓力。但從中國(guó)神華(601088行情,股吧)和中國(guó)石油(601857行情,股吧)上市定位來看，估值水平存在一步到位現(xiàn)象，效果并不理想；另一種則是通過資產(chǎn)注入和整體上市方式，從已經(jīng)完成整體上市的幾個(gè)典型案例來看，相關(guān)公司的資產(chǎn)質(zhì)量都有明顯提高，估值壓力得到明顯改善。

　　3、抑制A股高估值的不利因素

　　A股高估值狀態(tài)不可能長(zhǎng)期維持，市場(chǎng)預(yù)期的改變將導(dǎo)致A股估值水平的回落。A股30倍動(dòng)態(tài)市盈率需要多種因素積極配合，但隨著業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈?、股票供給增加、A/H股溢價(jià)回歸以及做空機(jī)制的推出，我們認(rèn)為A股估值回到25-30倍PE是比較合理的。

　　業(yè)績(jī)?cè)鏊仝吘彛何覀冋J(rèn)為2007年前三季度11.5％的GDP增速可能已經(jīng)達(dá)到峰值，未來數(shù)年宏觀經(jīng)濟(jì)增速有望逐步回落。目前市場(chǎng)一致預(yù)期是，2008年每股盈利整體增長(zhǎng)33.49％，2009年整體增長(zhǎng)20.9%。我們認(rèn)為，這一預(yù)測(cè)是基于2007年投資收益良好的預(yù)期，市場(chǎng)樂觀情緒占優(yōu)前提下，一旦市場(chǎng)趨勢(shì)發(fā)生改變，業(yè)績(jī)?cè)鏊倏赡苡蟹啪弶毫Α?

　　A股和H股溢價(jià)回落壓力：放在一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)的周期看，A股與國(guó)際接軌趨勢(shì)是明確的，A股和H股估值的趨同是必然的。2007年下半年A股對(duì)H股溢價(jià)基本保持在150％-183％之間，港股直通車的緩行使H股有繼續(xù)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。而目前A股對(duì)H股溢價(jià)仍然高達(dá)160%，由此對(duì)A股未來運(yùn)行產(chǎn)生壓力。

　　做空機(jī)制的推出：?jiǎn)蜗颢@利機(jī)制實(shí)際上阻礙了以市場(chǎng)為導(dǎo)向的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程，扭曲了市場(chǎng)價(jià)格，并且推動(dòng)了股價(jià)的螺旋式上升。如果2008年股指期貨進(jìn)入運(yùn)行階段，那些投機(jī)因素或超預(yù)期上漲因素將得到有效遏制。

　　4、資金供求關(guān)系分析

　　我們預(yù)計(jì)2008年證券市場(chǎng)資金需求主要集中在三個(gè)方面：一是資本市場(chǎng)的各項(xiàng)融資規(guī)模大致和2007年持平，預(yù)計(jì)將達(dá)6000億元；二是2008年大小非解禁和機(jī)構(gòu)參與新股發(fā)行及定向增發(fā)等股票進(jìn)入流通期帶來的拋售，以全部理論市值的10％計(jì)算將達(dá)2800億元；三是股指期貨推出后，對(duì)A股資金分流大約為1500億元。三項(xiàng)資金需求合計(jì)為10300億元。

　　2008年證券市場(chǎng)的資金供給仍然相對(duì)樂觀，主要體現(xiàn)在：機(jī)構(gòu)資金規(guī)模擴(kuò)大，基金全年募集將有3000億元，券商募集資金轉(zhuǎn)為自營(yíng)及理財(cái)產(chǎn)品將提供1000億元，保險(xiǎn)、社保、企業(yè)年金以每年10％的規(guī)模擴(kuò)張將給股市帶來2000億元的資金供給，QFII額度將增加200億美元（折合人民幣1500億元），企業(yè)投資股市及大股東增持估計(jì)500億元，創(chuàng)新產(chǎn)品及社會(huì)資金有較大的不確定性，但保守估計(jì)有望達(dá)到2100億元。如此理論上2008年動(dòng)態(tài)資金供給將在10600億元左右，應(yīng)該能夠有效滿足資金需求。

　　2008年證券市場(chǎng)供求關(guān)系中的不確定因素主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1、大小非減持規(guī)模，如果大股東套現(xiàn)意愿強(qiáng)烈，市場(chǎng)將面臨較大壓力；2、股指期貨推出及交易的活躍程度都存在較大不確定性；3、融資融券進(jìn)程也受到管理層推出時(shí)機(jī)的限制。

三、2008年A股市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)及投資策略

　　1、A股牛市趨勢(shì)仍將延續(xù)

　　A、境外經(jīng)驗(yàn)表明本幣升勢(shì)不止，牛市腳步不停

　　日本以及我國(guó)臺(tái)灣本幣升值過程和股指運(yùn)行關(guān)系表明，本幣升值過程中股指總體向上。而且從時(shí)間區(qū)間來看，即使在本幣升值結(jié)束之后，兩地股指依然有20%-30%的漲幅。

　　B、資產(chǎn)重估過程并未完成

　　截至11月9日，上證指數(shù)在本輪牛市中已經(jīng)增長(zhǎng)了4倍，對(duì)應(yīng)市盈率估值水平增長(zhǎng)了1.77倍，推算出業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)了0.84倍。也就是說，A股市場(chǎng)整體估值水平上升幅度遠(yuǎn)大于業(yè)績(jī)上漲幅度。這表明本輪牛市主要源于股權(quán)分置、人民幣升值和通貨膨脹下負(fù)利率加劇所引致的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的降低，以及股權(quán)分置后企業(yè)業(yè)績(jī)的釋放。

　　目前人民幣升值預(yù)期依然強(qiáng)烈且有加速傾向，同時(shí)實(shí)際利率水平由于受制于美國(guó)利率水平限制和國(guó)內(nèi)通貨膨脹的持續(xù)將在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)維持較低水平，這表明驅(qū)動(dòng)股市高估值水平因素依然存在，源自于資產(chǎn)重估的本輪牛市并未結(jié)束。

　　2、2008年A股市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)

　　A、基于估值模型的股指運(yùn)行區(qū)間測(cè)算

　　借助三階段DDM模型，根據(jù)33.47%和36.22%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率以及基準(zhǔn)期11月9日對(duì)應(yīng)的上證指數(shù)5315點(diǎn)、市盈率（TTM，剔除負(fù)值）=35.3，對(duì)股指運(yùn)行高點(diǎn)進(jìn)行測(cè)算。在前推12個(gè)月市盈率為39.4至40.3的核心區(qū)間內(nèi)，且在業(yè)績(jī)與股指運(yùn)行存在線性走勢(shì)假設(shè)下，2008年高點(diǎn)區(qū)間為（8087，8270），估值水平的兩個(gè)極限值為48.1和33.7，則對(duì)應(yīng)的股指高點(diǎn)上下限值為9860點(diǎn)和6906點(diǎn)。

　　對(duì)于2008年股指低點(diǎn)的預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為將在4500點(diǎn)左右。但由于前期高點(diǎn)在6124點(diǎn)而不是9月份時(shí)的點(diǎn)位，因此以人民幣驅(qū)動(dòng)下的牛市行情中20%左右的正常下調(diào)空間而言，則相對(duì)合理低點(diǎn)為4900點(diǎn)附近。同時(shí)，根據(jù)市盈率（TTM）低點(diǎn)為33.7倍計(jì)算，以目前35.3倍PE（TTM）計(jì)算，則股指低點(diǎn)在5074=5315×33.7/35.3。因此，我們預(yù)計(jì)2008年上證指數(shù)低點(diǎn)在4900-5074點(diǎn)附近是比較合理的，突發(fā)事件下市場(chǎng)情緒惡化才有可能觸及4500點(diǎn)。

　　B、從機(jī)構(gòu)個(gè)股目標(biāo)價(jià)角度來印證股指運(yùn)行區(qū)間

　　股指運(yùn)行區(qū)間大致可以基于權(quán)重股目標(biāo)價(jià)進(jìn)行印證測(cè)算。我們從WIND數(shù)據(jù)庫(kù)提取最近三個(gè)月內(nèi)（截至11月9日）機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)目標(biāo)價(jià)數(shù)據(jù)，并取各個(gè)股票目標(biāo)價(jià)的平均值。據(jù)統(tǒng)計(jì)，前40大權(quán)重股中37家（剔除了S上石化(600688行情,股吧)、西部礦業(yè)(601168行情,股吧)、中信銀行(601998行情,股吧)三家公司，因近期目標(biāo)價(jià)數(shù)據(jù)暫無）占上證A股權(quán)重的75.63%。這里假定非權(quán)重股股價(jià)運(yùn)行與大盤同步，而以37家樣本股作為整體測(cè)算權(quán)重。同時(shí)考慮到機(jī)構(gòu)目標(biāo)價(jià)通常在平均價(jià)上下15%波動(dòng)，如果股價(jià)按照機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)價(jià)的平均價(jià)，則上證指數(shù)將上漲15.49%，對(duì)應(yīng)股指為6138=5315×（1+15.49%）；如果股價(jià)按照機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)價(jià)的上限即平均價(jià)上調(diào)15%，則上證指數(shù)將上漲32.81%，對(duì)應(yīng)股價(jià)為7059=5315×（1+32.81%）；如果股價(jià)按照機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)價(jià)的下限即平均價(jià)下調(diào)15%，則上證指數(shù)將下跌1.84%，對(duì)應(yīng)股價(jià)為5217=5315×（1-1.84%）。因此根據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)價(jià)，股指未來4個(gè)月左右的運(yùn)行區(qū)間在5217點(diǎn)至7059點(diǎn)。考慮到權(quán)重股只反應(yīng)了75.63%的上證A股，而另有25%左右的小權(quán)重股沒有考慮，以及目標(biāo)價(jià)實(shí)現(xiàn)在時(shí)間上的不一致性，因此股價(jià)按照機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)價(jià)的下限即平均價(jià)下調(diào)15%，對(duì)應(yīng)股指為5217點(diǎn)，有4%（15.49%×25%）的誤差、約200點(diǎn)也在合理范圍內(nèi)。從這個(gè)角度看，對(duì)2008年4900-5074的低點(diǎn)判斷也比較有支撐。

　　C、2008年指數(shù)運(yùn)行趨勢(shì)預(yù)測(cè)

　　2008年股指運(yùn)行除了受人民幣升值和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)影響外，仍將受到事件性因素的影響。股指可能總體呈現(xiàn)為漲幅縮小、震幅加大的格局。

　　2007年四季度的調(diào)整，市場(chǎng)可能已經(jīng)消化了2007年三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈浜秃暧^調(diào)控的部分壓力。隨著2007年年報(bào)披露的逐漸來臨，市場(chǎng)可能重新對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)行業(yè)進(jìn)行挖掘，2008年一季度在年報(bào)高增長(zhǎng)預(yù)期下有望展開2008年第一次創(chuàng)新高行情。在此之前，管理層若推出股指期貨，則權(quán)重板塊有望演繹一波股指期貨行情。根據(jù)成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，股指期貨正式交易之前權(quán)重股一般都會(huì)有10％-15％的上漲，正式交易之后大盤將重新進(jìn)入震蕩盤整格局。

　　2008年中期市場(chǎng)也會(huì)再現(xiàn)輝煌。在奧運(yùn)之前大盤有望出現(xiàn)一波奧運(yùn)行情，但我們認(rèn)為奧運(yùn)對(duì)大盤整體運(yùn)行格局影響有限，我們?nèi)匀豢春?008年下半年行情。2008年下半年市場(chǎng)將繼續(xù)關(guān)注業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，如果2008年中報(bào)或三季報(bào)業(yè)績(jī)符合或超出市場(chǎng)預(yù)測(cè)，上證指數(shù)有望在下半年創(chuàng)出新高。我們預(yù)測(cè)當(dāng)業(yè)績(jī)?cè)鏊龠_(dá)到32％-33％時(shí)，上證指數(shù)有望挑戰(zhàn)8000-8200點(diǎn)新高，此時(shí)對(duì)應(yīng)的滬深300指數(shù)市盈率為40倍左右。之后，業(yè)績(jī)?cè)鏊倏赡艹霈F(xiàn)回落，市場(chǎng)將進(jìn)入一段調(diào)整周期。

　　3、2008年投資策略

　　我們的投資策略是立足牛市，從四條主線出發(fā)尋找行業(yè)投資機(jī)會(huì)，即消費(fèi)快速增長(zhǎng)、稀缺資源價(jià)值發(fā)現(xiàn)、重點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域和大金融領(lǐng)域中尋找2008年的行業(yè)投資機(jī)會(huì)。2008年市場(chǎng)整體估值水平仍將處于偏高狀態(tài)，從行業(yè)投資角度而言，要尋找2008年具有絕對(duì)“估值洼地”的行業(yè)機(jī)會(huì)已經(jīng)并不容易，2008年很難再出現(xiàn)類似2006年、2007年中少數(shù)行業(yè)領(lǐng)漲全年的機(jī)會(huì)，市場(chǎng)將更多地挖掘2008年的主題投資機(jī)會(huì)。我們將目光集中在尋找雙重創(chuàng)新條件下的類新資產(chǎn)估值優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品上，通過創(chuàng)新，部分新資產(chǎn)的估值優(yōu)勢(shì)有望重新體現(xiàn)，并將在股價(jià)上予以重新定位。從類新資產(chǎn)估值出發(fā)圍繞兩條主題投資線路：一是制度創(chuàng)新下的央企整合和資產(chǎn)注入，二是技術(shù)創(chuàng)新下的科技類企業(yè)。

　　按照我們的投資策略，2008年度十大金股是：中興通訊(000063)、張?jiān)、海正藥業(yè)(600267)、云南白藥(000538)、中國(guó)遠(yuǎn)洋(601919)、中國(guó)國(guó)航(601111)、一汽轎車(000800)、中信證券(600030)、浦發(fā)銀行(600000)、北大荒(600598)。


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