主題：上交所權證創設之患了猶未了

上交所權證創設之患了猶未了

上交所的權證創設始于2005年11月21日《關于證券公司創設武鋼權證有關事項的通知》，創設自推出之日就爭議不斷。創設制度推出兩年來，為創設券商帶來了巨額財富，而中小投資者則由于對金融衍生品特性了解不足，成為創設的買單者，造成了累累虧損。

　　創設的權證都是來源于股改，國有股大股東為解決國有股可上市流通問題要給流通股股東支付一定的對價，上交所允許創設的權證就是大股東作為股改對價派發的權證。

　　理論上，在牛市當中認沽權證的內在價值很容易歸零。對價時大股東看清了這些權證的“零成本”，而流通股股東看中了它的投機價值，從而造成了這些權證在二級市場上以比較高的價格進行交易。這當中顯然存在很高的投機成分，然而上交所打擊投機的方式卻頗值得商榷。以權證價格為打擊目標、以券商創設為打擊方式，使得調控在客觀上形成了利益輸送。尤其不可取的是，這種利益輸送竟然是將個人投資者的錢送給本來就處于強勢地位的券商，這顯然背離了保護中小投資者利益的準則。

　　當然，上交所的主觀意圖是要抑制權證投機，但方法的不當很容易授人以柄。相比之下，深交所雖然也采取了比較嚴厲的打壓措施，但并沒有引入券商這樣的既得利益者，使得權證市場盈虧分布局限在個人投資者之間，因此沒有造成如此激烈的情緒反彈。

　　反觀上交所的做法，雖然還沒有確鑿數據加以證明，但我們有理由相信，創設制度下中小投資者所遭受的損失，很可能遠遠大于放任自流狀態下參與投機所遭致的損失。例如南航發行了14億份的股改權證，行權價格3.715元是可能的最高價值，按行權價計，它的總市值為52億元；通過券商的巨量創設，權證總量曾多達130億份，總市值高達230億元，到期權證歸零，則創設無疑給投資者造成了更多的損失。

　　這里要問的是，上交所抑制權證投機的目的是什么？抑制投機難道不是為了保護中小投資者的利益嗎？而事實上卻造成了中小投資者更大的損失，這不能不說是南轅北轍。

　　當然，參與權證交易的個人的投機心理，也是造成自身損失的原因之一。對于中國股市這樣一個效率還比較低的市場來說，在金融創新當中，無論是整個市場、還是參與者都難免要付出“成長的代價”。但無論如何，管理者應維持起碼的公平，讓個人參與者能夠“認賭服輸”，最低限度是讓他們不服輸也找不到發作的理由。

　　而上交所所為讓整個秩序陷入了混亂。引入強勢既得利益者的行為，必然會帶來相關各方的不平等博弈，機構通過控制正股價格、避免行權、利用權證價格波動來創設和注銷從而上下其手，形成了“機構絞殺散戶”的局面。雖然由于信息和競爭手段的不對稱，“機構殺散戶”是中國股市的常態，但如此大張旗鼓、明火執仗地鼓勵機構進場絞殺犯了“投機”錯誤的散戶，未免太過分了一些。

　　可喜的是，上交所相關人士在接待股民來訪時說，現在上交所已經向券商打招呼，不得再買賣權證。創設券商買賣權證的這種不適當行為，經過了兩年多的時間之后，終于被上交所的專家“發現”了。從3月11日至今，創設券商持有權證的數量沒有發生變化，這印證了上交所人士的說法。但股民仍在期待一個正式的說法。

　　兩年來，券商利用創設無風險套利何止百億，這些錢都來自于中小投資者的虧損?？v然上證所的權證創設制度設計得天衣無縫，但實踐結果卻是利益由個人投資者向創設券商的單方向輸送，這違背了抑制投機的初衷和保護中小投資者的原則。需要認真反思，亡羊補牢。



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