主題：萬科A(000002)：08年高增長依然可期

事件：公司07 年實現營業收入355.27 億元、利潤總額76.42 億元、凈利潤48.44億元，同比分別增長98.27％、122.5％和110.81％；實現基本每股收益0.73元，全面攤薄后為0.705 元，符合我們之前0.73 元的預期。公司07 年度分紅派息和公積金轉增股本預案為：每10 股轉增6 股派1 元（含稅）。

點評：1、公司07 年實現營業收入355.27 億元、利潤總額76.42 億元、凈利潤48.44億元，同比分別增長98.27％、122.5％和110.81％；實現基本每股收益0.73元，全面攤薄后為0.705 元，符合我們之前0.73 元的預期。公司07 年度分紅派息和公積金轉增股本預案為：每10 股轉增6 股派1 元（含稅）。

2、開發、銷售規模迅速擴張，市場份額顯著提高。公司2007 年完成新開工面積776.7 萬平米，竣工面積445.3 萬平米，分別同比增長55.2％和36.0％； 實現銷售面積613.7 萬平米，銷售金額523.6億元，分別同比增長90.1％和146.6％。2007 年公司銷售占全國住宅市場的份額達到2.07％，比06 年增加0.82 個百分點，進一步確立了市場領先優勢。考慮到我國房地產市場集中度依然不高，以及行業整合給優勢企業帶來的機會，我們認為萬科未來的市場份額仍有很大的上升空間。

3、充分分享房地產盛宴，銷售毛利率和利潤率穩步提升。2007 年，公司作為龍頭企業充分享受了房地產行業的高增長。全年結算面積393.7 萬平米，同比增長35.9％；結算收入351.8 億元，同比增長99.1％，07 年結算均價為8936 元/平米，比06 年增長了46.45％，結算收入的增長遠高于結算面積的增長，充分體現了房價上漲對公司利潤的巨大推動。07年公司銷售毛利率上升4.75 個百分點至42％，主營業務利潤率上升2.93個百分點至30.38％，凈利潤率上升1.62 個百分點至13.64％。

4、資產規模迅速擴大，財務狀況穩健。隨著業務規模迅速擴大，07 年底公司總資產達到了1000 億元，比06 年擴張了100.5％,凈資產接近300 億。公司繼續貫徹“現金為王”的策略，在增發融資及預收款增加的影響下，年末公司擁有貨幣資金170 億元、擁有預收賬款216 億元，為未來的項目開發和業績增長提供了堅實的保障。07年末公司資產負債率為66％，處于正常水平；三項費用占收入比為9％，與上年基本持平。

5、項目資源儲備適度，強大的行業整合能力將繼續體現。07 年公司新增項目規劃建筑面積合計1142 萬平方米，按萬科權益計算的建筑面積934 萬平方米。新增土地儲備中，41％是通過收購公司或合作方式取得的，體現了公司強大的行業整合能力。截至07 年末，公司擁有土地儲備建筑面積約2163 萬平方米，按萬科權益計算為1821 萬平方米，08年以來又新增權益面積55 萬平方米。此外，公司還有22 個項目（合權益面積585 萬平方米）正在辦理轉讓手續，未列入統計。上述土地儲備涉及項目共132 個，08 年公司計劃開工、竣工面積分別約848 萬平方米和689 萬平方米，分別比07 年增長9％和55％。公司一貫主張適度的項目資源保有量，近幾年項目資源都小于未來兩年的開工量，且比例不斷下降，但這并未影響公司近年來的高速增長。我們認為公司具有持續的資源整合優勢，以及在短期內進一步擴充項目儲備的能力，保持適度的項目儲備一方面可以保障公司持續經營和增長，另一方面也可以防止資金占壓，提高周轉效率。

6、樓市低迷方顯英雄本色，08 年高增長依然可期。07 年4 季度以來，房地產市場出現了急速上漲和政策調控后的理性回調，市場成交量急劇萎縮，價格停滯。在不利情況下，公司部分項目主動采取促銷手段，加快尾盤的銷售、實現資金回籠，保證了銷售的持續增長。08 年1-2 月公司銷售面積和金額同比增速分別為27％和33％，對比同期深圳、上海、北京等地住宅銷售量平均30％-40％的下降，萬科的優異表現與低迷市場形成巨大反差，也展現出了其敏銳的把握市場能力和引領行業的龍頭風范。近期，主要城市的房地產市場已出現見底信號，伴隨著未來銷售回暖以及信貸的回歸正常，觀望過后的房地產銷售或將超出此前市場的悲觀預期，公司未來的銷售將繼續回升。此外，截至07 年末，公司尚有291 萬平米已銷售資源未竣工結算，合同金額總計238 億元，已經鎖定我們對公司08 年收入預測的40％以上。因此，公司08 年業績高增長依然值得期待，我們預計全年凈利潤增長將在80％以上。

7、維持“推薦”評級。我們認為，理性回調后的房地產市場將迎來更加廣闊的前景，行業調整給萬科帶來更大的發展空間，行業領跑的優勢將不斷擴大。公司未來將繼續發揮自身優勢，加大資源整合力度，加速住宅產業化發展，實現持久的增長。預計公司08、09 年EPS 分別為1.35 元和2.20 元，對應動態PE 分別為18.4X 和10.6X，估值具有吸引力；維持對公司“推薦”的投資評級。

8、風險揭示。房地產市場持續低迷和信貸緊縮將影響消費者預期，導致房地產需求下降，進而降低公司房地產項目的贏利空間，影響公司的業績水平。



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