主題：錫業股份：業績持續改善 關注龍頭錫價彈性

錫業股份（000960）

發布18年半年報，二季度業績穩步改善

公司于8月16日發布18年半年報：2018年上半年實現營業收入200.64億元，同比增長7.38%；實現歸母凈利潤4.52億元，同比增長26.16%；扣非后歸母凈利潤4.54億元，同比增長27.91%；EPS為0.27元。18年第二季度實現營業收入110.31億元，同比增長0.05%；歸母凈利潤2.77億元，同比增長29.09%；EPS為0.16元。公司中報業績略低我們此前預期，作為錫行業龍頭和稀缺標的，當前需重視公司的礦山資源盈利彈性，關注公司經營效率的提升，維持公司“增持”評級。

鋅產品盈利同比增長，錫加工經營效率穩定

報告期內，公司鋅產品的營收同比增長14.69%，毛利率增加7.09個百分點，受益上半年鋅價高位盈利有所提升；上半年子公司華聯鋅銦實現凈利潤5.91億元。三季度以來鋅價有所下滑，但我們認為全年來看均價同比有望保持穩定，華聯鋅銦的盈利仍有保障。18年上半年，錫錠毛利率同比下降1.71個百分點，而錫材和錫化工毛利率分別上升3.27和3.93個百分點，錫深加工領域的經營仍然較為穩健。

供需改善支撐錫價高位，關注龍頭企業盈利彈性

18年上半年，由于緬甸錫礦進口逐月下降，國內冶煉廠的原料出現供應緊張的趨勢，并且原料入選品位逐漸下滑。根據國際錫協的資料，目前行業內加工費水平從去年10月份的2萬元/噸下滑至平均1.5萬元/噸，我們認為若供應持續緊縮，錫價后續有望出現上漲。作為錫礦和冶煉加工一體化的龍頭企業，根據我們測算，錫價每上漲1萬元/噸，對應公司18年的理論利潤彈性超過2億元，公司盈利彈性值得關注。

銅曼擴建采礦證順利獲取，多個項目儲建設穩步推進中

報告期內，公司通過完成鉛冶煉資產收購，有效推動錫冶煉異地搬遷升級改造項目建設；募投項目年產10萬噸鋅、60噸銦項目已經順利實現聯動試車。在資源端，公司銅街-曼家寨360萬噸/年采礦權證順利取得，采礦擴建工程及其配套項目有序推進。我們預計隨著礦山和冶煉項目的推進，公司資源自給率與多元化經營能力將逐步提升。

主業盈利持續改善，維持公司“增持”評級

由于三季度鋅銅價格下滑，對應下調18-20年鋅銅價格；預計18-20年營收分別為385.24、394.75、400.23億元，歸屬母公司凈利潤10.44、13.44、15.35億元，較此前預測分別下調12.3%、11.8%、14.6%，對應18-20年PE分別為17、13、11倍。參考同行業估值水平（2018年平均18倍PE），由于標的的稀缺性給予一定估值溢價，給予公司18年PE20-23倍，對應下調合理股價區間至12.60-14.49元（原為15.62-17.75元）。維持公司“增持”評級。

風險提示：錫鋅等金屬價格下跌導致利潤水平下降；礦山及冶煉項目推進不及預期影響產量釋放。

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