主題：期指受益反彈

　中國A股在2019年1月止跌反彈，截至1月11日，三大期指IF、IH和IC活躍合約從低點分別反彈了5.3%、4.6%和6.3%，中小板和創業板領漲。短期來看，中央出臺減稅降費、加快地方債發行和基建項目審批等財政政策，央行貨幣政策也在跟進，從而支持期指反彈，但中期來看，中國經濟通縮風險增加，貨幣傳導機制是否暢通有待觀察，期指趨勢性上漲動力尚未顯現。

　　基建題材引領股指反彈

　　2018年中央經濟工作會議確定財政政策要更加積極，基建投資增速逐漸企穩反彈。自2018年12月6日至今的一個多月里，國家發改委批復全國各地多個基建項目，投資總額已超萬億。其中大多數是軌道交通項目，包括上海、杭州等六個城市軌道交通，廣西北部灣經濟區、新建西安至延安、江蘇省沿江城市群三個區域的鐵路建設。

　　在此輪股市反彈中，新基建概念持續走強，特高壓、5G基站建設、城際高速鐵路和城市軌道交通等主線依舊活躍，特高壓概念股風范股份(601700,股吧)連板，漢纜股份(002498,股吧)、廣電電氣(601616,股吧)出現漲停；交運設備板塊，永貴電器(300351,股吧)、祥和實業紛紛出現漲停；核能核電板塊，沃爾核材(002130,股吧)出現漲停，5G基建、特發信息(000070,股吧)出現漲停。

　　降準等政策緩解了估值壓力

　　回顧歷史，在利率和估值反向運行時期，股市不是經濟的“晴雨表”：2002—2005年，利率上行而估值下行，源于實體經濟過熱對股市資金形成了“虹吸效應”；2014—2015年，利率下行而估值上行，源于貨幣政策寬松和改革預期升溫為股市提供了增量資金。2019年年初的宏觀環境類似于2014—2015年。

　　從流動性角度來看，1月4日，中國人民銀行宣布下調金融機構1個百分點的存款準備金，具體下調時間為1月15日和1月25日分別下調0.5%。同時，2019年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續做。此次降準將釋放資金約1.5萬億元，加上即將開展的定向中期借貸便利操作和普惠金融定向降準動態考核所釋放的資金，再考慮今年一季度到期的中期借貸便利不再續做的因素，預計凈釋放長期資金約8000億元。

　　從利率角度來看，銀行間資金利率持續回落。截至1月11日，隔夜和7天Shibor利率回落至1.708%和2.555%，去年同期分別為2.832%和2.832%；7天銀行間質押式回購利率回落至2.5283%，去年同期為3.4292%。中債企業債信用利差（AAA和AA+）在1月11日回落至23BP，2010年4月至今中債企業債信用利差和滬深300呈-0.45的中等負相關性。

　　中期面臨通縮和貨幣傳導壓力

　　國家統計局公布的數據顯示，中國2018年12月CPI同比上漲1.9%，創2018年6月以來新低；12月PPI同比僅上漲0.9%，創2016年9月以來新低。CPI和PPI雙雙下降，通縮風險增加，而其他指標顯示終端需求持續疲軟。

　　從以往的物價和股市聯動關系來看，溫和通脹會驅動股市上漲，而偏低的通脹帶來通縮風險，企業利潤下降會帶動股市下跌。統計顯示，2010年4月至今，滬深300指數和CPI同比增速呈-0.27的相關性，與PPI同比增速呈現0.22的相關性，相關性都不顯著，只不過會出現提前滯后效應。

　　從信用擴張來看，企業債信用利差不至于過度擴大是關鍵，而信用利差變動又在于貨幣傳導是否順暢。從金融機構資金供給端看，銀行風險偏好下降，自身還受到資本、流動性、利率等多重約束。目前央行已經出臺包括會同有關部門加快推進銀行發行永續債補充資本、降準和創設TMLF提供長期低成本資金等措施，但是能否解決傳導問題還有待觀察。

　　綜上所述，短期，降準、創設TMLF等政策紅利，刺激期指出現較為明顯的反彈，但中期通縮壓力、中美貿易摩擦、需求不足和貨幣傳導問題都給期指帶來不可忽視的反彈阻力。

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