主題：股利貼現模型下中美股指結構性變化分析

　股利貼現模型即DDM模型（dividend discount model），是計算公司內在價值的一種方法，是一種絕對估值方法。指數的定價在股利貼現模型下可以簡單地分為分子端的股利以及分母端的貼現因子。按照跨期貼現的影響程度不同，短期的股利預期以及短期的貼現率對于市場的影響更大。展望未來，在中美利率分化延續的情況下，我們認為模型分子預期結構的轉變將帶來更好的對沖機會。

　　A經濟周期與資產價格

　　對2018年的中國證券市場而言，又是一個預期分化的市場。一方面，與金融去杠桿同時進行的是，影子金融體系的大幅受限和嚴監管——負債荒；而傳統的金融信貸供給，在控風險為第一的銀行系統之中，由于市場風險的上升帶來無法有效增加——資產荒，無法實現對于這部分金融資源缺位的置換。另一方面，從實際經濟表現來看，2018年中國經濟增長卻是超預期的，但是股指市場并未反饋這部分“驚喜”：盡管出口企業在加征關稅落地前有提前出口訂單的行動，但是中美貿易摩擦的擴大化加速了風險；盡管對于房地產企業而言今年銷售和開工均顯著好于預期，但是“房住不炒”政策的不放松，使得地產市場的超預期更多反映的是地產經營企業現金流的惡化在加速。

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　　圖為中國經濟周期中的股指影響結構
　　從周期角度出發，我們認為中國經濟經歷了上游利潤表修復帶來的“周期繁榮”、下游加杠桿帶來的“經濟結構轉型”之后，2018年開始再次接近周期繼續往下的拐點，而對于此時的金融周期而言，正處在山峰的高位。

　　反觀外圍美國市場，在經濟供需缺口持續收斂的情況下，利率的快速上升也開始沖擊到了美股的穩定性，今年2月和10月兩次的波動率抬升顯示出系統的不穩定開始上升，其背后主要驅動在于央行的利率抬升——對于央行而言，在經濟增長至繁榮階段，跟隨經濟發展的進程抬升利率水平至中性。但是就目前美股的潛在回報率而言，繼續上行的利率對于市場已經從前期的正反饋過渡到了負反饋階段。

　　B如何看模型的分子：盈利預期趨弱

　　我們拆解貼現模型的分子和分母兩端，盡管兩者之間存在聯系，但是我們試圖通過單獨觀察一端，尋找影響未來的核心矛盾。首先來看分子端——股利。對于A股市場的上市公司而言，雖然當前的法規進一步完善了上市企業的分紅制度，使得市場的投資回報機制更趨健康，但是就當前的市場微觀結構而言，整體的分紅比例仍低。為剔除掉分紅不確定性帶來的結構擾動，我們直接定價上市企業的價值，即通過企業的盈利水平來反饋對潛在股利的影響。研究顯示，未來中美經濟的盈利預期將共振性趨弱。

　　A股：企業盈利預期繼續放緩

　　經濟周期改變。從增長要素的角度出發，伴隨著前期推動經濟增長的要素優勢不再，我們認為中國經濟發展的路徑沒有發生變化。一方面，與三十年來快速工業化相伴隨的是，中國當前的城鎮化進程已經進入到中后期，土地紅利下降帶來對于經濟需求增速預期繼續放緩的擔憂；另一方面，由于人口結構的轉變，低成本人口紅利趨于消失，中國人口“勞動-消費”的結構繼續變化，降低了經濟的潛在生產力。在要素紅利預期回報率下降的驅動下，逐利的資本發生流動方向的改變。

　　信用周期高位。我們將中國的信用周期分解為兩部分——和要素紅利釋放相配合的信用周期正向擴張，以及在要素紅利下降后的信用周期繼續“逆勢”擴張。前者實現的是一輪商業周期擴張的正向循環，而后者更多是資產負債錯配下的杠桿擴張或旁氏擴張。中國經濟經歷了2009年開始的企業部門加杠桿和2016年開始的居民部門加杠桿，目前來看整體社會私人杠桿率處在高位。

　　經濟周期改變疊加信用周期高位的現實，將繼續推動國內“緊信用”的經濟環境延續。從系統的穩定性角度出發，經濟周期的改變將通過降低資產端，倒逼負債端進行收縮來實現改變的過程。而從國內經濟的長周期角度，中國當前已經走過了快速城鎮化階段對于資本的原始積累階段，預計未來繼續推動經濟擴張的主要資本動力將不再通過債務層面“量的擴張”，而是通過股權層面“質的提升”——資本步入到了轉型期。經濟體資產負債結構的轉向，疊加推動經濟擴張的資本結構的轉向，我們認為將繼續帶來整體信用環境偏緊的客觀現實。

圖為中國國內信用環境和盈利波動
　　圖為中國國內信用環境和盈利波動
　　信用驅動了企業的盈利周期波動。全球經濟從布雷頓森林體系瓦解開始真正進入到了信用本位時代，即信用的擴張和收縮主導了經濟周期的起落。我們已經注意到上半年政策上快速去影子銀行體系對于貨幣信用帶來了較大的負面影響，使得“控風險”需求下自年中開始政策端有所放松——也就是我們看到的去杠桿政策階段性進入到了穩杠桿的階段。但是我們認為從周期角度來看，一方面，經濟結構的內在轉型需求帶動貨幣信用結構的轉型；另一方面，系統資產負債兩端的不穩定性必然由一端發生調整來實現動態平衡，或者由資產端的擴張（經濟周期向上）、或者由負債端的收縮（信用周期向下）來實現。目前來看，后者發生的概率更大，從而帶來伴隨著緊信用環境的延續，驅動企業盈利周期繼續轉弱。

　　美股：領先指標顯示動能趨弱

　　我們認為美股反映了美國經濟的現狀——盈利和流動性的疊加。簡單看全球經濟的發動機——美國，它的股市反饋了2010年經濟逐步修復以來企業的盈利的修復，以及低利率下市場的流動性充裕。美國經濟自2008年金融危機之后，通過零利率政策疊加著三輪QE置換實體久期風險，緩和了經濟體的資產負債表壓力。數據顯示，美國經濟自2012年開始顯示出脫離衰退的跡象，2014年開始伴隨著經濟增長，市場通脹預期的逐漸呈現改善趨勢推動了美聯儲開啟“貨幣政策正常化”路徑。而相對應的是美股在2012年后脫離前10年振蕩平臺，不斷創出歷史新高。

圖為中美利差和中美股指對比
　　圖為中美利差和中美股指對比
　　站在當前時點看美國經濟，我們更傾向于認為其處在繁榮的頂點。伴隨著2018年美國產出缺口的封閉，美國經濟自身已經實現了“繁榮”——從增長的角度已經見頂。但是短周期來看，由于在經濟繁榮的時期疊加了特朗普“順周期”的財政刺激，令2018年的美國經濟迎來“繁榮”到“過熱”的階段，再次點燃了市場的樂觀情緒。我們認為這種景氣的可延續性值得擔憂；一方面，領先指標顯示美國經濟動能在今年2月再次弱化，從GDP增長來看市場的絕對需求增速在三季度也出現放緩，預計美國企業的盈利增速也將趨于回落；另一方面，從利率和盈利水平的比較來看，2月和10月的兩次市場波動，或許預示著美股當前的盈利水平提供的相對收益已經逐漸弱于市場對未來融資成本的預期——短期的繁榮為長期的經濟埋下更大的不穩定性。

圖為美股領先指標和盈利增速
　　圖為美股領先指標和盈利增速

　　C如何看模型的分母：周期的鏡像

　　利率是對機會成本的表達，這種表達將傳導至股指定價上。對于股指的定價，除了企業基本面提供的良性盈利周期之外，貼現模型中更加重要的一項是對于股利進行貼現的分母——貼現因子。對于信用貨幣社會而言，信用關系的建立分散了遠期企業增長的不確定性，通過債務融資或股權融資尋求企業資源跨期配置的最優解。市場在對這部分融資定價過程中，貼現因子相當于是資源跨期的機會成本。

　　A股市場處在分子回落和分母對沖的“掙扎”階段，增加了市場的波動。伴隨著指數回落壓力逐漸釋放，對政策重回寬松的預期將繼續增加，A股市場已經從年前“經濟數據超預期增長+政策逐漸收緊”的分歧中落地了“經濟數據重回降速+政策維持高壓去杠桿”這一宏觀表現，逐漸進入到對于“經濟繼續降速+政策重回相對寬松”的博弈中。伴隨著博弈的進行，以及經濟數據進一步轉冷和宏觀政策繼續對沖，市場對指數的預期料也將進一步扭轉，吹盡黃沙始到金。

　　圖為股指在預期經濟和政策變化中波動

　　D中美利差：周期差異下的預期分化

　　上文我們認為，中美經濟周期的分化帶來了市場表現的差異。這里我們從兩個市場比較的角度來觀察未來指數對沖的一些機會。

　　對于中國經濟來說，增長階段性修復正在接近尾聲。長期來看，中國處在大的經濟結構轉型之中，原有的經濟動能逐漸降低；短期來看，經濟動能的切換疊加信用周期的見頂，經濟風險增加——作為政策對沖的貨幣流動性預期仍將寬松。

　　對于美國經濟來說，周期尾端的價格風險推動利率持續走強。伴隨著美國經濟從復蘇到過熱的轉變，美國的基準利率水平也在隨著周期向上持續攀升，截至2018年9月美聯儲基準利率水平從危機期間的零利率上升至2%，而2017年年末開始的資產負債表收縮（結束債券到期再投資）也進一步收縮美元流動性水平。在當前全球貿易摩擦升級的情況下，美國經濟的總供給存在收縮的風險，而在美國減稅和放松監管下的美國經濟總需求仍將繼續擴張，在產出缺口的封閉的情況下推動價格上行的壓力繼續增強——經濟基本面變量預期不變的情況下，美聯儲仍將延續當前繼續收緊的路徑。

　　當然無論是低利率還是高利率對于經濟都是有兩面性的，長期低利率的市場容易滋生泡沫風險，增加杠桿風險；而高利率的市場將壓制經濟的熱度，過高的利率對于經濟增長帶來破壞。我們認為，美聯儲這種利率價格的收緊對于美股帶來的負面影響逐漸加大。根據MM定理，企業通過債務融資和股權融資對于企業整體價值的影響是無差異的。但是從短期來看，在低利率環境下通過債權型融資置換股權型融資能夠影響股權市場的微觀結構，對于權益型資產持有人而言是有利的。今年以來美股的兩次波動顯示出，隨著美國基準利率水平的進一步提高，投資美股的機會負債成本已經弱于當前周期美國經濟能夠提供的潛在回報率。

　　中美經濟周期的分化帶來利差的再次分化，隱含未來的股指預期也將出現分化。從利率市場來看，中美利差的大幅收窄從市場的角度而言已經反饋了這樣一種內外的差異性。那么當分母端的分化預期落地，而分子端的預期仍未兌現的情況下，資產周期的車輪將再次啟動，需要關注的是在整體周期共振回落的大背景中，中美股指強弱轉折帶來的對沖機會，預計其風險收益比將逐漸提升。



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