主題：股利貼現(xiàn)模型下中美股指結(jié)構(gòu)性變化分析

　股利貼現(xiàn)模型即DDM模型（dividend discount model），是計算公司內(nèi)在價值的一種方法，是一種絕對估值方法。指數(shù)的定價在股利貼現(xiàn)模型下可以簡單地分為分子端的股利以及分母端的貼現(xiàn)因子。按照跨期貼現(xiàn)的影響程度不同，短期的股利預(yù)期以及短期的貼現(xiàn)率對于市場的影響更大。展望未來，在中美利率分化延續(xù)的情況下，我們認(rèn)為模型分子預(yù)期結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變將帶來更好的對沖機(jī)會。

　　A經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)價格

　　對2018年的中國證券市場而言，又是一個預(yù)期分化的市場。一方面，與金融去杠桿同時進(jìn)行的是，影子金融體系的大幅受限和嚴(yán)監(jiān)管——負(fù)債荒；而傳統(tǒng)的金融信貸供給，在控風(fēng)險為第一的銀行系統(tǒng)之中，由于市場風(fēng)險的上升帶來無法有效增加——資產(chǎn)荒，無法實現(xiàn)對于這部分金融資源缺位的置換。另一方面，從實際經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來看，2018年中國經(jīng)濟(jì)增長卻是超預(yù)期的，但是股指市場并未反饋這部分“驚喜”：盡管出口企業(yè)在加征關(guān)稅落地前有提前出口訂單的行動，但是中美貿(mào)易摩擦的擴(kuò)大化加速了風(fēng)險；盡管對于房地產(chǎn)企業(yè)而言今年銷售和開工均顯著好于預(yù)期，但是“房住不炒”政策的不放松，使得地產(chǎn)市場的超預(yù)期更多反映的是地產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)現(xiàn)金流的惡化在加速。

圖為中國經(jīng)濟(jì)周期中的股指影響結(jié)構(gòu)下載APP 閱讀本文更深度報道
　　圖為中國經(jīng)濟(jì)周期中的股指影響結(jié)構(gòu)
　　從周期角度出發(fā)，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了上游利潤表修復(fù)帶來的“周期繁榮”、下游加杠桿帶來的“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型”之后，2018年開始再次接近周期繼續(xù)往下的拐點，而對于此時的金融周期而言，正處在山峰的高位。

　　反觀外圍美國市場，在經(jīng)濟(jì)供需缺口持續(xù)收斂的情況下，利率的快速上升也開始沖擊到了美股的穩(wěn)定性，今年2月和10月兩次的波動率抬升顯示出系統(tǒng)的不穩(wěn)定開始上升，其背后主要驅(qū)動在于央行的利率抬升——對于央行而言，在經(jīng)濟(jì)增長至繁榮階段，跟隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程抬升利率水平至中性。但是就目前美股的潛在回報率而言，繼續(xù)上行的利率對于市場已經(jīng)從前期的正反饋過渡到了負(fù)反饋階段。

　　B如何看模型的分子：盈利預(yù)期趨弱

　　我們拆解貼現(xiàn)模型的分子和分母兩端，盡管兩者之間存在聯(lián)系，但是我們試圖通過單獨觀察一端，尋找影響未來的核心矛盾。首先來看分子端——股利。對于A股市場的上市公司而言，雖然當(dāng)前的法規(guī)進(jìn)一步完善了上市企業(yè)的分紅制度，使得市場的投資回報機(jī)制更趨健康，但是就當(dāng)前的市場微觀結(jié)構(gòu)而言，整體的分紅比例仍低。為剔除掉分紅不確定性帶來的結(jié)構(gòu)擾動，我們直接定價上市企業(yè)的價值，即通過企業(yè)的盈利水平來反饋對潛在股利的影響。研究顯示，未來中美經(jīng)濟(jì)的盈利預(yù)期將共振性趨弱。

　　A股：企業(yè)盈利預(yù)期繼續(xù)放緩

　　經(jīng)濟(jì)周期改變。從增長要素的角度出發(fā)，伴隨著前期推動經(jīng)濟(jì)增長的要素優(yōu)勢不再，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的路徑?jīng)]有發(fā)生變化。一方面，與三十年來快速工業(yè)化相伴隨的是，中國當(dāng)前的城鎮(zhèn)化進(jìn)程已經(jīng)進(jìn)入到中后期，土地紅利下降帶來對于經(jīng)濟(jì)需求增速預(yù)期繼續(xù)放緩的擔(dān)憂；另一方面，由于人口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，低成本人口紅利趨于消失，中國人口“勞動-消費(fèi)”的結(jié)構(gòu)繼續(xù)變化，降低了經(jīng)濟(jì)的潛在生產(chǎn)力。在要素紅利預(yù)期回報率下降的驅(qū)動下，逐利的資本發(fā)生流動方向的改變。

　　信用周期高位。我們將中國的信用周期分解為兩部分——和要素紅利釋放相配合的信用周期正向擴(kuò)張，以及在要素紅利下降后的信用周期繼續(xù)“逆勢”擴(kuò)張。前者實現(xiàn)的是一輪商業(yè)周期擴(kuò)張的正向循環(huán)，而后者更多是資產(chǎn)負(fù)債錯配下的杠桿擴(kuò)張或旁氏擴(kuò)張。中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了2009年開始的企業(yè)部門加杠桿和2016年開始的居民部門加杠桿，目前來看整體社會私人杠桿率處在高位。

　　經(jīng)濟(jì)周期改變疊加信用周期高位的現(xiàn)實，將繼續(xù)推動國內(nèi)“緊信用”的經(jīng)濟(jì)環(huán)境延續(xù)。從系統(tǒng)的穩(wěn)定性角度出發(fā)，經(jīng)濟(jì)周期的改變將通過降低資產(chǎn)端，倒逼負(fù)債端進(jìn)行收縮來實現(xiàn)改變的過程。而從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的長周期角度，中國當(dāng)前已經(jīng)走過了快速城鎮(zhèn)化階段對于資本的原始積累階段，預(yù)計未來繼續(xù)推動經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的主要資本動力將不再通過債務(wù)層面“量的擴(kuò)張”，而是通過股權(quán)層面“質(zhì)的提升”——資本步入到了轉(zhuǎn)型期。經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)向，疊加推動經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的資本結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)向，我們認(rèn)為將繼續(xù)帶來整體信用環(huán)境偏緊的客觀現(xiàn)實。

圖為中國國內(nèi)信用環(huán)境和盈利波動
　　圖為中國國內(nèi)信用環(huán)境和盈利波動
　　信用驅(qū)動了企業(yè)的盈利周期波動。全球經(jīng)濟(jì)從布雷頓森林體系瓦解開始真正進(jìn)入到了信用本位時代，即信用的擴(kuò)張和收縮主導(dǎo)了經(jīng)濟(jì)周期的起落。我們已經(jīng)注意到上半年政策上快速去影子銀行體系對于貨幣信用帶來了較大的負(fù)面影響，使得“控風(fēng)險”需求下自年中開始政策端有所放松——也就是我們看到的去杠桿政策階段性進(jìn)入到了穩(wěn)杠桿的階段。但是我們認(rèn)為從周期角度來看，一方面，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的內(nèi)在轉(zhuǎn)型需求帶動貨幣信用結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型；另一方面，系統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債兩端的不穩(wěn)定性必然由一端發(fā)生調(diào)整來實現(xiàn)動態(tài)平衡，或者由資產(chǎn)端的擴(kuò)張（經(jīng)濟(jì)周期向上）、或者由負(fù)債端的收縮（信用周期向下）來實現(xiàn)。目前來看，后者發(fā)生的概率更大，從而帶來伴隨著緊信用環(huán)境的延續(xù)，驅(qū)動企業(yè)盈利周期繼續(xù)轉(zhuǎn)弱。

　　美股：領(lǐng)先指標(biāo)顯示動能趨弱

　　我們認(rèn)為美股反映了美國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀——盈利和流動性的疊加。簡單看全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)動機(jī)——美國，它的股市反饋了2010年經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)以來企業(yè)的盈利的修復(fù)，以及低利率下市場的流動性充裕。美國經(jīng)濟(jì)自2008年金融危機(jī)之后，通過零利率政策疊加著三輪QE置換實體久期風(fēng)險，緩和了經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)負(fù)債表壓力。數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟(jì)自2012年開始顯示出脫離衰退的跡象，2014年開始伴隨著經(jīng)濟(jì)增長，市場通脹預(yù)期的逐漸呈現(xiàn)改善趨勢推動了美聯(lián)儲開啟“貨幣政策正常化”路徑。而相對應(yīng)的是美股在2012年后脫離前10年振蕩平臺，不斷創(chuàng)出歷史新高。

圖為中美利差和中美股指對比
　　圖為中美利差和中美股指對比
　　站在當(dāng)前時點看美國經(jīng)濟(jì)，我們更傾向于認(rèn)為其處在繁榮的頂點。伴隨著2018年美國產(chǎn)出缺口的封閉，美國經(jīng)濟(jì)自身已經(jīng)實現(xiàn)了“繁榮”——從增長的角度已經(jīng)見頂。但是短周期來看，由于在經(jīng)濟(jì)繁榮的時期疊加了特朗普“順周期”的財政刺激，令2018年的美國經(jīng)濟(jì)迎來“繁榮”到“過熱”的階段，再次點燃了市場的樂觀情緒。我們認(rèn)為這種景氣的可延續(xù)性值得擔(dān)憂；一方面，領(lǐng)先指標(biāo)顯示美國經(jīng)濟(jì)動能在今年2月再次弱化，從GDP增長來看市場的絕對需求增速在三季度也出現(xiàn)放緩，預(yù)計美國企業(yè)的盈利增速也將趨于回落；另一方面，從利率和盈利水平的比較來看，2月和10月的兩次市場波動，或許預(yù)示著美股當(dāng)前的盈利水平提供的相對收益已經(jīng)逐漸弱于市場對未來融資成本的預(yù)期——短期的繁榮為長期的經(jīng)濟(jì)埋下更大的不穩(wěn)定性。

圖為美股領(lǐng)先指標(biāo)和盈利增速
　　圖為美股領(lǐng)先指標(biāo)和盈利增速

　　C如何看模型的分母：周期的鏡像

　　利率是對機(jī)會成本的表達(dá)，這種表達(dá)將傳導(dǎo)至股指定價上。對于股指的定價，除了企業(yè)基本面提供的良性盈利周期之外，貼現(xiàn)模型中更加重要的一項是對于股利進(jìn)行貼現(xiàn)的分母——貼現(xiàn)因子。對于信用貨幣社會而言，信用關(guān)系的建立分散了遠(yuǎn)期企業(yè)增長的不確定性，通過債務(wù)融資或股權(quán)融資尋求企業(yè)資源跨期配置的最優(yōu)解。市場在對這部分融資定價過程中，貼現(xiàn)因子相當(dāng)于是資源跨期的機(jī)會成本。

　　A股市場處在分子回落和分母對沖的“掙扎”階段，增加了市場的波動。伴隨著指數(shù)回落壓力逐漸釋放，對政策重回寬松的預(yù)期將繼續(xù)增加，A股市場已經(jīng)從年前“經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期增長+政策逐漸收緊”的分歧中落地了“經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)重回降速+政策維持高壓去杠桿”這一宏觀表現(xiàn)，逐漸進(jìn)入到對于“經(jīng)濟(jì)繼續(xù)降速+政策重回相對寬松”的博弈中。伴隨著博弈的進(jìn)行，以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步轉(zhuǎn)冷和宏觀政策繼續(xù)對沖，市場對指數(shù)的預(yù)期料也將進(jìn)一步扭轉(zhuǎn)，吹盡黃沙始到金。

　　圖為股指在預(yù)期經(jīng)濟(jì)和政策變化中波動

　　D中美利差：周期差異下的預(yù)期分化

　　上文我們認(rèn)為，中美經(jīng)濟(jì)周期的分化帶來了市場表現(xiàn)的差異。這里我們從兩個市場比較的角度來觀察未來指數(shù)對沖的一些機(jī)會。

　　對于中國經(jīng)濟(jì)來說，增長階段性修復(fù)正在接近尾聲。長期來看，中國處在大的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之中，原有的經(jīng)濟(jì)動能逐漸降低；短期來看，經(jīng)濟(jì)動能的切換疊加信用周期的見頂，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險增加——作為政策對沖的貨幣流動性預(yù)期仍將寬松。

　　對于美國經(jīng)濟(jì)來說，周期尾端的價格風(fēng)險推動利率持續(xù)走強(qiáng)。伴隨著美國經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇到過熱的轉(zhuǎn)變，美國的基準(zhǔn)利率水平也在隨著周期向上持續(xù)攀升，截至2018年9月美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率水平從危機(jī)期間的零利率上升至2%，而2017年年末開始的資產(chǎn)負(fù)債表收縮（結(jié)束債券到期再投資）也進(jìn)一步收縮美元流動性水平。在當(dāng)前全球貿(mào)易摩擦升級的情況下，美國經(jīng)濟(jì)的總供給存在收縮的風(fēng)險，而在美國減稅和放松監(jiān)管下的美國經(jīng)濟(jì)總需求仍將繼續(xù)擴(kuò)張，在產(chǎn)出缺口的封閉的情況下推動價格上行的壓力繼續(xù)增強(qiáng)——經(jīng)濟(jì)基本面變量預(yù)期不變的情況下，美聯(lián)儲仍將延續(xù)當(dāng)前繼續(xù)收緊的路徑。

　　當(dāng)然無論是低利率還是高利率對于經(jīng)濟(jì)都是有兩面性的，長期低利率的市場容易滋生泡沫風(fēng)險，增加杠桿風(fēng)險；而高利率的市場將壓制經(jīng)濟(jì)的熱度，過高的利率對于經(jīng)濟(jì)增長帶來破壞。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲這種利率價格的收緊對于美股帶來的負(fù)面影響逐漸加大。根據(jù)MM定理，企業(yè)通過債務(wù)融資和股權(quán)融資對于企業(yè)整體價值的影響是無差異的。但是從短期來看，在低利率環(huán)境下通過債權(quán)型融資置換股權(quán)型融資能夠影響股權(quán)市場的微觀結(jié)構(gòu)，對于權(quán)益型資產(chǎn)持有人而言是有利的。今年以來美股的兩次波動顯示出，隨著美國基準(zhǔn)利率水平的進(jìn)一步提高，投資美股的機(jī)會負(fù)債成本已經(jīng)弱于當(dāng)前周期美國經(jīng)濟(jì)能夠提供的潛在回報率。

　　中美經(jīng)濟(jì)周期的分化帶來利差的再次分化，隱含未來的股指預(yù)期也將出現(xiàn)分化。從利率市場來看，中美利差的大幅收窄從市場的角度而言已經(jīng)反饋了這樣一種內(nèi)外的差異性。那么當(dāng)分母端的分化預(yù)期落地，而分子端的預(yù)期仍未兌現(xiàn)的情況下，資產(chǎn)周期的車輪將再次啟動，需要關(guān)注的是在整體周期共振回落的大背景中，中美股指強(qiáng)弱轉(zhuǎn)折帶來的對沖機(jī)會，預(yù)計其風(fēng)險收益比將逐漸提升。



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