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主題:股指趨勢反轉(zhuǎn)時機未到
地量到地價存在時間差
8月22日,上證指數(shù)全天成交金額984.64億元,為2014年8月29日以來新低,僅為2015年牛市峰值的7.6%,23日略升至1000億元上方仍為地量。地量成交通常對應(yīng)著極度低迷的市場情緒,2018年至今,上證指數(shù)跌幅已近20%。按歷史經(jīng)驗,地量到地價存在顯著時間差,股指趨勢反轉(zhuǎn)時機未到。
宏觀總需求穩(wěn)中偏弱,7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)全線走弱,環(huán)比景氣度指標制造業(yè)PMI微降至51.2%,但已為22個月振蕩區(qū)間低位;投資累計增速降至5.5%,為1992年以來最低值,結(jié)構(gòu)上基建繼續(xù)破位下行,房地產(chǎn)和制造業(yè)增速則均較上月提升0.5個百分點;消費當月增速再度破9%;凈出口顯著走弱,四季度中美貿(mào)易摩擦對凈出口影響將高于前三個季度。與經(jīng)濟走弱同步,7月CPI溫和上升至2.1%,調(diào)查失業(yè)率升至5.1%,為年內(nèi)新高。
宏觀數(shù)據(jù)組合強化滯脹預(yù)期,但同期政策加快調(diào)整對沖,目前由結(jié)構(gòu)性寬貨幣向結(jié)構(gòu)性寬信用傾斜。受制于匯率良性貶值預(yù)期管控,結(jié)構(gòu)性寬貨幣空間已收窄,8月6日外匯風險準備金調(diào)升至20%后,R007和DR007利率已上升40BP,結(jié)束與逆回購政策利率倒掛狀態(tài)。結(jié)構(gòu)性寬信用則集中于高科技、基建、小微等領(lǐng)域,其中,基建對經(jīng)濟預(yù)期維穩(wěn)作用顯著;8月14日財政部要求加快發(fā)行1.35萬億元地方政府專項債,7—10月月均發(fā)行額約2500億元,顯著高于上半年均值600億元;同時要求專項債發(fā)行利率較相同期限國債前五日均值至少上浮40BP,結(jié)構(gòu)性寬信用更多體現(xiàn)在融資的可獲得性方面,重在量的寬松而非價的下降,不同于2009年、2012年、2014年的量價齊放松。這與目前的外部貨幣政策環(huán)境有關(guān),前三輪處于美聯(lián)儲量寬周期,本輪則處于美聯(lián)儲加息周期,匯率和利率空間互為制約。考慮到政策空間的制約和債務(wù)累積后的債務(wù)驅(qū)動增長動能較弱,預(yù)計基建維穩(wěn)并不能完全對沖經(jīng)濟下行壓力,后期投資分項結(jié)構(gòu)或由房地產(chǎn)升基建降轉(zhuǎn)為基建升房地產(chǎn)降。
經(jīng)濟溫和下行壓力部分對沖,和結(jié)構(gòu)性寬信用支撐,將平滑企業(yè)總體盈利增速邊際下行節(jié)奏。2018年至今,工業(yè)企業(yè)總體盈利增速中樞較2017年明顯下臺階,內(nèi)部結(jié)構(gòu)顯著分化,供給側(cè)改革驅(qū)動產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)利潤集中于上游,而中下游因終端需求疲弱導(dǎo)致轉(zhuǎn)嫁能力偏弱,PPI-CPI差值上半年再度走擴;結(jié)構(gòu)性寬信用的政策導(dǎo)向,有助于PPI向CPI的成本通脹傳導(dǎo),CPI有溫和走強空間,從而改善中下游企業(yè)的盈利預(yù)期,或為股指帶來階段性緩沖機會。
總體上,目前去杠桿導(dǎo)向未變但節(jié)奏已現(xiàn)緩和,政策由結(jié)構(gòu)性寬貨幣向結(jié)構(gòu)性寬信用傾斜,并開始關(guān)注供給改革的上游價格壟斷風險,中美貿(mào)易摩擦重啟低級別談判。股指極度低迷預(yù)期有望緩和,短期存技術(shù)性修復(fù)動能。
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