主題：云南銅業(000878)首次覆蓋報告

平安觀點：
公司是我國銅龍頭企業，2016 年起業績顯著改善：五南銅業是我國銅龍頭企業之一，銅資源儲量和電解銅規模位居主要上市銅企前列。電解銅是公司主導產品，歷年收入占比超75%，而毛利主要由電解銅和貴金屬貢獻。2016 年以來，隨著銅行業景氣提升，公司業績顯著好轉，預計未來公司將繼續受益銅行業供需格局向好。

坐擁地域優勢，擬定增普朗銅礦大幅增厚銅資源儲量：公司所在的五南省銅資源儲量位居全國第三，約占我國銅資源儲量的11%。憑借地域優勢，公司在五南省內擁有銅資源儲量204.5 萬噸，主要分布在下屬的金沙礦業、玉溪礦業、楚雄礦況、迪慶礦業。公司目前擬定增收購迪慶有色50.01%股權，迪慶有色是屬特大型銅礦，擁有銅資源儲量（包括低品位）281 萬噸，定增完成后，公司銅資源儲量有望達到485.5 萬噸，提高137%。迪慶有色設計產能為年開采銅礦石1250 萬噸，我們預計礦山銅年產量超5萬噸，相對目前公司5~6 萬噸礦產銅產量而言，增長接近翻番。

電解銅規模提升，區域布局完善：公司目前在產電解銅產能約60 萬噸，主要位于五南昆明的西南銅業分公司和內蒙古赤峰五銅。公司目前正建的項目有位于福建寧德的中鋁東南銅業（公司持股60%）40 萬噸電解銅產能項目，此外，赤峰五銅正進行搬遷改造，預計新增電解銅產能30 萬噸。全部項目投產后，公司電解銅的產能將增加至約130 萬噸，提升117%，并且隨著東南銅業投入運營，公司電解銅區域布局更趨完善，形成輻射全國的格局。

貴金屬產量預計隨著電解銅規模擴大增加：公司貴金屬產品主要是金和銀，它們隨電解銅生產而產生。近年來，公司貴金屬產量相對穩定，其中黃金產量在10 噸左右，白銀產量在450 噸以上。我們預計未來貴金屬產量將隨著電解銅產量增加而增長。

盈利預測及投資評級：不考慮增發攤薄，我們預計新產能釋放和產品價格重心上移將推動公司業績增長，預計公司2018~2020 年EPS 為0.32、0.40 和0.54 元，同比增長100.3%、23.9%和34.2%，對應當前收盤價的PE 分別為35、28 和21 倍，考慮到公司資源優勢、規模擴張以及未來銅價重心上移可能性，我們首次覆蓋，給予公司“推薦”投資評級。

主要風險提示：1）產品價格大幅波動的風險。公司收入和利潤的主要來源電解銅、貴金屬產品，而銅、貴金屬價格受供需、地緣政治、期貨市場、美元匯率等多方面因素的影響，波動較為頻繁。如果未來銅或貴金屬價格大幅波動，將對公司業績和經營造成較大的影響。2）套期保值的風險。公司部分銅產品通過期貨市場交易，在進行套期保值交易時如對未來銅價走勢判斷失誤，或交易過程中出現保證金不足而被強制平倉、產品不能按期交割等情況，則可能面臨套期保值效果不達預期甚至發生額外損失的風險。3）定增和新項目低于預期的風險。公司此次擬定增收購迪慶有色50.01%的股權和東南銅業40 萬噸電解銅項目建設，這兩個項目將使公司銅資源儲量以及電解銅產量將有較大提升。如果定增進度低于預期，將影響公司新項目建設和產業鏈主要產品產能規模提升，從而對公司中長期發展造成一定影響。


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