主題：工商銀行（601398.SH）深度報告：低非標占比+高存款占比，業(yè)績確定性強

2018年影響銀行基本面和投資的最重要變量是金融監(jiān)管政策。在各項資產端監(jiān)管新規(guī)不斷落地，融資收緊，違約事件頻發(fā)、存款競爭激烈的大背景下，銀行將面臨表外資產回表壓力、資產質量惡化以及負債端成本持續(xù)上升等問題。

工商銀行在前期資產端、非標投資以及同業(yè)負債業(yè)務擴張上均較為謹慎。截至2017年末，低風險敞口的貸款占比46%，而小微企業(yè)貸款占比16%,低于行業(yè)均值9個百分點；考慮到表內非標資產、理財資金中的非標資產以及委托貸款等，預估工商銀行的表內外非標資產總規(guī)模在1.5萬億元左右，占總資產的比重在5.97%，也低于行業(yè)均值。因此，在金融監(jiān)管政策持續(xù)收緊，違約率高企的大環(huán)境下，受到的沖擊相對較小。負債端方面，2018年存款競爭態(tài)勢延續(xù)，而且活期存款定期化的趨勢更加明顯，行業(yè)負債端成本將保持上升態(tài)勢。截至2017年末，工商負債端存款占比超過80%，相對主動的對公存款和零售活期存款占比持續(xù)上升，私人銀行過去5年復合增速達到24%，有助于工商銀行控制負債端成本的上升幅度。

中間業(yè)務收入短期承壓，多元化布局利于長期發(fā)展。過去5年手續(xù)費收入的增速只有6%，但是從收入增長的貢獻來源看，理財業(yè)務貢獻度接近60%。新規(guī)的落地將制約理財產品的規(guī)模的擴張。因此，手續(xù)費收入短期承壓。不過，工商銀行目前已經布局基金、保險、租賃以及債轉股業(yè)務，多元化的布局將逐步釋放利潤。

盈利預測與投資建議：考慮到潛在的回表壓力以及違約率上升的因素影響，我們測算工商目前暫不存在資本缺口。當前工商銀行估值動態(tài)PB 0.95X，當前股價對應的股息率在4.8%左右。我們認為隨著金融市場開放的加快，海外資金的加速流入，為銀行股估值的提升提供了有利條件。我們給予工商銀行7元/股，對應2018年1.1倍PB，給予增持評級。

1、投資邏輯

2018年影響銀行基本面和投資的最重要變量是金融監(jiān)管政策。在各項資產端監(jiān)管新規(guī)不斷落地，融資收緊，違約事件頻發(fā)、存款競爭激烈的大背景下，銀行將面臨表外資產回表壓力、資產質量惡化以及負債端成本持續(xù)上升等問題。因此，標的選擇上重點關注受負面沖擊小的公司。

工商銀行在前期資產端、非標投資以及同業(yè)負債業(yè)務擴張上均較為謹慎。截至2017年末，低風險敞口的貸款占比46%，而小微企業(yè)貸款占比16%,低于行業(yè)均值9個百分點；考慮到表內非標資產、理財資金中的非標資產以及委托貸款等，預估工商銀行的表內外非標資產總規(guī)模在1.5萬億元左右，占總資產的比重在5.97%，也低于行業(yè)均值。因此，在金融監(jiān)管政策持續(xù)收緊，違約率高企的大環(huán)境下，受到的沖擊相對較小。負債端方面，2018年存款競爭態(tài)勢延續(xù)，而且活期存款定期化的趨勢更加明顯，行業(yè)負債端成本將保持上升態(tài)勢。截至2017年末，工商負債端存款占比超過80%，相對主動的對公存款和零售活期存款占比持續(xù)上升，私人銀行過去5年復合增速達到24%，有助于工商銀行控制負債端成本的上升幅度。

過去5年，工商銀行手續(xù)費收入的平均復合增速僅有6%。其中，銀行卡業(yè)務、個人理財及私人銀行、對公理財以及擔保及承諾業(yè)務的增速分別為10%、14%、14%和19%，明顯高于整個中間業(yè)務6%的增速，而結算和清算及現(xiàn)金管理、投資銀行和資產托管業(yè)務基本沒有增長。但是從收入增長的貢獻來源看，理財業(yè)務貢獻度接近60%。新規(guī)的落地將制約理財產品的規(guī)模的擴張。因此，手續(xù)費收入短期承壓。不過，工商銀行目前已經布局基金、保險、租賃以及債轉股業(yè)務，多元化的布局將逐步釋放利潤。


考慮到潛在的回表壓力以及違約率上升的因素影響，我們測算工商目前暫不存在資本缺口。當前工商銀行估值動態(tài)PB 0.95X，當前股價對應的股息率在4%左右。我們認為隨著金融市場開放的加快，海外資金的流入提速，為銀行板塊估值的提升提供了有利條件。我們給予工商銀行7元/股，對應2018年1.1倍PB，給予增持評級。




2、高風險貸款和非標資產占比低，受監(jiān)管沖擊小

2.1 高風險敞口貸款占比逐年下降，中小企業(yè)貸款占比低

從過去五年工商銀行公司類貸款的行業(yè)結構看，以制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、房地產業(yè)以及建筑業(yè)為代表的高風險敞口的公司類貸款占比持續(xù)下降，從2013年的27%下降到2017年的18%。而以交運倉儲、電力熱力燃氣和水生產和供應為代表的低風險敞口貸款占比持續(xù)上升，從2013年29%的占比上升到2017年的46%。即便宏觀經濟出現(xiàn)短期波動，由于低風險敞口的貸款占比較高，因此，不良率也基本能保持穩(wěn)定。








截至2017年末，銀行業(yè)金融機構用于小微企業(yè)的貸款余額30.7萬億元，占總貸款余額的比例25%。工商銀行中小企業(yè)的貸款余額達到5.17萬億元，占公司類貸款的比例為58%，其中中型企業(yè)的貸款占比33%，而小微企業(yè)貸款占比25%。但是對比過去5年的占比數據看，中小企業(yè)貸款公司類貸款的比例并沒有大幅上升。此外，小微企業(yè)貸款余額2.22萬億元占公司貸款余額的比例僅為16%，比行業(yè)2017年末25%的均值水平低9個百分點。在目前國內經濟結構以及融資收緊的大環(huán)境下，大型企業(yè)貸款占比高的企業(yè)在資產質量方面更具優(yōu)勢。









截至2018年一季度，工商銀行的不良率1.54%較上年末下降0.01個百分點。撥備覆蓋率174.51%，較2017年末提高20.44個百分點。均處于行業(yè)均值水平。











2.2 非標資產總額1.5萬億元，占總資產的比例達到5.97%

由于近期違約事件也涉及到部分城投的非標資產，我們對上市銀行表內外的非標資產進行梳理。截至2017年末，工商銀行表內外非標資產規(guī)模在1.5萬億元左右，其中表內非標資產3300億元，委托貸款中預計有4000億元通過銀證合作投向非標，理財資產中1萬億投向非標。

2.2.1 表內非標資產占總資產的比例為1.1%，上市銀行均值5.1%

截至2017年末，在第三方機構發(fā)起設立的結構化主體中享有的權益共計3271億元，其中理財產品、資產管理計劃以及信托計劃合計2918億元，較2016年增加294億，占表內投資規(guī)模的比例達到6.58%，較2016年占比下降0.5個百分點，占貸款余額的比例僅為2.10%，低于同期上市銀行10%的均值水平，占總資產規(guī)模的比例為1.1%，低于同期上市銀行5.1%的均值水平，與五大行1%的均值水平基本相當。








具體來看，2017年主要壓縮了同業(yè)非保本理財產品的投資規(guī)模，大概在60億左右，目前僅有2億元的規(guī)模。但是資產管理計劃和信托計劃則分別增加了237億和116億，預計以股權質押等類信貸業(yè)務再次擴張為主。


2.2.2 委托貸款占總資產規(guī)模的5.1%，上市銀行均值10%

截至2017年末，工商銀行表外的委托貸款1.33萬億元，占同期表內貸款余額的比例達到9.6%，低于同期行業(yè)10.9%的均值水平，占表內總資產的規(guī)模5.1%，低于同期上市銀行5.5%的均值水平。



自2010年6月銀監(jiān)會叫停銀信合作業(yè)務后，銀行開始用委托貸款作為通道，與券商合作。央行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告（2014）》，截至2013年末，證券公司定向資產管理業(yè)務規(guī)模達4.83萬億元，較2012年末增長186%。如果對比工行、建行、招行、興業(yè)、浦發(fā)、中信、民生、光大、平安、華夏、南京11家銀行過去10年委托貸款的比例數據，委托貸款在2013年和2014年出現(xiàn)了整體快速擴張。2013年和2014年末上述11家銀行的委托貸款總額分別達到3.8萬億元和5.2萬億元，同比分別增長46%和37%。








根據這11家銀行委托貸款增速以及委托貸款占表內貸款余額的比例數據，工商銀行表外委托貸款擴張速度相對較為穩(wěn)健。2013年之前這11家銀行委托貸款占表內貸款的比例的均值在6.5%，同期工商銀行僅有5.8%。而2013年之后，11家銀行委托貸款占表內貸款的比例上升到18.2%，而工商銀行僅為9%，顯著低于行業(yè)均值水平。考慮到業(yè)務發(fā)展需求以及行業(yè)發(fā)展的趨勢，預計工商銀行有4000億左右的委托貸款是通過銀證合作投向了非標業(yè)務。











2.2.3 預估理財資金中非標資產規(guī)模1萬億元

截至2017年末，工商銀行理財產品余額達到3.01萬億元，占銀行業(yè)金融機構理財產品余額的比例達到10.2%，占國有大型銀行存續(xù)余額的比例達到30.2%。過去四年的復合增長率22.5%，低于全行業(yè)平均30%的增速。其中表外的非保本理財規(guī)模2.67萬億元，占全行理財產品存續(xù)余額88.5%，由于過去四年非保本理財的快速發(fā)展，使得非保本理財的占比均值在81%，高于行業(yè)均值9個百分點（行業(yè)均值72%）。

根據相關文件，商業(yè)銀行應當合理控制理財資金投資非標準化債權資產的總額，理財資金投資非標準化債權資產的余額在任何時點均以理財產品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限。按照工商銀行2017年末，理財產品余額3.01萬億元的規(guī)模，對應的非標資產的規(guī)模不超過1.04萬億元。








2.2.4 非標總規(guī)模1.5萬億，占表內貸款余額11.21%，占總資產5.97%

綜上，表內非標規(guī)模3300億元、委托貸款4000億元以及表外理財1萬億元的規(guī)模看，工商銀行非標資產總規(guī)模在1.5萬億元左右，占表內總貸款的比例為11.21%，占總資產的比例5.97%。按照資管新規(guī)，過渡期到2020年末，每年需要壓縮5000億元的非標資產。考慮到期以及置換，預計每年有1000-2000億元的資產需要回表，相當于工商銀行每年新增貸款的10-15%。

綜合考慮表外資產回表以及潛在違約率上升的可能，根據我們的測算，目前工商銀行的資本較為充足，沒有資本缺口。








3、存款占總負債80%以上，對公存款占比持續(xù)提升

2018年在同業(yè)業(yè)務監(jiān)管加強，理財新規(guī)落實的大環(huán)境下，銀行負債端的壓力仍持續(xù)存在。外加流動性新規(guī)下一般存款具有更高的穩(wěn)定系數，因此整體對傳統(tǒng)一般存款的需求較高。為了確保存款的穩(wěn)定性，活期存款定期化的趨勢仍將延續(xù)。

存款的客戶粘性主要取決于服務和產品。其中，相對主動的公司類存款粘性主要取決于貸款及附加服務；而零售客戶存款主要取決于產品，特別是高息產品。隨著攬儲成本的提高，對公客戶存款的穩(wěn)定增長對穩(wěn)定銀行整體負債成本意義重大。存款的爭奪中，對公存款占比高的，零售活期存款占比高的銀行受到的影響相對較小。




3.1 存款占總負債的比例保持80%以上，高出行業(yè)均值8個百分點

從工商銀行負債端的結構看，過去5年存款占負債總額的比例持續(xù)下滑，總計下滑近3個百分點，但是比例依然保持在80%以上的水平，明顯高于上市銀行同期72%的平均水平。如果再考慮計入表內的保本理財以及結構性存款，占比達到近82%的水平。此外，存款占比下滑的3個百分點，都由賣出回購款項補充，即通過在公開市場融入資金緩解負債端的短期壓力。2018年一季度，工商銀行存款較2017年末增長5.1%，與同期五大行的平均增速基本持平。

截至2017年末，在2018年內重定價的存款比例84.9%，低于2017年的86.2%。在市場預期存款利率上浮比例提升以及存款競爭加劇的情況下，預計存款付息成本將會上升8BP，到1.5%的水平。




3.2 相對主動的對公存款占比持續(xù)上升

從工行的存款結構看，相對主動的公司類存款的占比持續(xù)上升，從2012年末的51.31%，上升到2017年末的55.75%，5年內上升4.5個百分點。另外，由于公司類存款中活期存款的比例要高于定期存款，即便公司類活期存款的利率是個人存款的活期利率的兩倍，使得公司類存款的付息率要低于個人存款20-30個BP。








截至2017年末，公司類客戶數量達到627.1萬戶，過去5年的復合增速達到7.5%；對公貸款余額8.9萬億元，過去5年的復合增速7.1%；而對公存款余額10.56萬億元，過去5年的復合增速8.9%。對公結算賬戶數達到749萬戶，結算業(yè)務量達到2563萬億元，戶均結算量在3.5億元/年。實現(xiàn)現(xiàn)金管理客戶138.1萬戶。工商銀行托管資產總規(guī)模達到15.5萬億元，受托管理養(yǎng)老金基金1079億元，而托管養(yǎng)老金基金5016億元。

工商銀行對公理財在過去5年中呈現(xiàn)穩(wěn)步增長趨勢，復合增速達到24%。對公中間業(yè)務的加速發(fā)展增加公司對公存款的粘性。另外，信貸資源緊張的大環(huán)境，企業(yè)對擔保和承諾業(yè)務的需求增加，相關業(yè)務收入實現(xiàn)較快的增長，過去5年的復合增速達到16%，對公司類存款的穩(wěn)定增長起到正面作用。








3.3 零售存款活期占比持續(xù)上升，私人銀行過去5年復合增速24%

截至2017年末，零售存款8.38萬億元，其中，活期存款占比46%，定期存款占比54%。過去10年活期存款的占比持續(xù)上升，2007年僅為36%。

截至2017年末，網絡金融交易額646萬億元，占全年業(yè)務交易筆數94.86%，較2016年上升2.86個百分點。個人客戶數達到5.67億戶，過去5年的復合增長率達到7.6%。私人銀行客戶7.55萬戶，管理資產的規(guī)模達到1.34萬億元，過去5年的復合增長率在24%。私人銀行客戶的戶均資產達到1775萬元/戶。

管理養(yǎng)老金個人賬戶1730萬戶，代理基金和國債銷售分別為9232億元和653億元，代理個人保險銷售1364億元。




4、中間業(yè)務收入短期承壓，多元化布局利于長期發(fā)展

4.1中間業(yè)務收入短期仍面臨壓力

過去5年，工商銀行手續(xù)費收入的平均復合增速僅有6%。其中，銀行卡業(yè)務、個人理財及私人銀行、對公理財以及擔保及承諾業(yè)務的增速分別為10%、14%、14%和19%，明顯高于整個中間業(yè)務6%的增速，而結算和清算及現(xiàn)金管理、投資銀行和資產托管業(yè)務基本沒有增長。從收入增長的貢獻看，理財收入貢獻度接近60%，中個人理財及私人銀行貢獻38%，公司理財貢獻21%；其次是銀行卡業(yè)務貢獻度在36%。








除去行業(yè)費用減免因素的影響外，近幾年工商銀行理財業(yè)務確實實現(xiàn)了較大的增長，理財規(guī)模從2012年末的1萬億元，增長到2017年末的3萬億元，理財收入占手續(xù)費收入的比重達到32.7%，較2012年上升9.6個百分點。資管新規(guī)的落地會對銀行理財業(yè)務規(guī)模增長產生負面影響。在壓縮非標資產規(guī)模的同時，凈值化管理的轉型要求，將促使各家銀行加速開發(fā)新的產品替代現(xiàn)有產品。




4.2 多元化布局利于長期發(fā)展

長期來看，中間業(yè)務增長點主要來自于多元化經營以及資產證券化為代表的投行業(yè)務的擴張。從工商銀行的布局看，仍處于蓄勢階段。

工商銀行除了在很多國家和地區(qū)設立相關分支機構外，在多元化發(fā)展上也做了布局。目前持有工銀瑞信基金80%的股權，工銀安盛人壽60%的股權，另外全資控股工銀金融租賃以及金融資產投資公司（2017年9月開業(yè)，銀行首批債轉股實施機構）。

2017年，工銀瑞信、工銀租賃、工銀安盛分別實現(xiàn)18.4億元，35.7億元，6.2億元的凈利潤。2017年代理銷售基金和國債共計9885億元，代理銷售個人保險1364億元。2017年工商銀行主承銷境內外債券1497支，共計12938億元，市場份額13.3%，排名第一。在銀行間發(fā)行的證券化產品7只，發(fā)行規(guī)模466億元。




5、過去十年平均的股息率在4.57%

過去10年工商銀行的股利支付率均值在38.5%，如果按照分紅前一天的股價計算的股息率均值在4.57%。我們預測2018年公司的EPS0.83元，按照35%的股利支付率計算，當前股價對應的股息率為4.8%。








6、財務預測及估值

6.1 核心假設及盈利預測

根據模型，我們預測未來兩年的貸款增速為9%和8%，存款增速為7%和6%；貸款收益率為4.4%和4.6%；存款付息率為1.50%和1.57%。預測未來兩年的凈利息收入為5472億元和6339億元，凈手續(xù)費收入為1354億元和1381億元。對應的歸母凈利潤為2991億元和3248億元。





6.2 公司估值與投資建議

我們基于多階段股利貼現(xiàn)模型（永續(xù)增長估算為3.3%，貼現(xiàn)率為12%）估算的公司合理股價為7元。考慮到潛在的回表壓力及違約率上升的因素影響，我們測算工商目前暫不存在資本缺口。當前工商銀行估值動態(tài)PB 0.95X，當前股價對應的股息率在4.8%左右。我們認為隨著金融市場開放的加快，海外資金的加速流入，為銀行股估值的提升提供了有利條件。公司銀行目標股價7元/股，對應2018年1.1倍PB，給予增持評級。


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