主題：中國石化:已具備配置價值

中石化具備配置價值

　　在宏觀經(jīng)濟復蘇期,商品是較優(yōu)資產(chǎn)配置選擇;宏觀經(jīng)濟擴張時期,商品是最優(yōu)的資產(chǎn)配置選擇。高盛商品指數(shù)(GSCI)中,能源品占比高達62.9%。配置大宗商品,基本可以等同于配置能源品。上游油氣勘探開發(fā)行業(yè),經(jīng)歷了15~17年景氣極度低迷期,連續(xù)兩年資本開支處于低位。油公司資本開支低位以及計提減值,一方面改善了相關(guān)上市公司資產(chǎn)負債表,另一方面意味著因投資不足后續(xù)油價上行空間較大。

　　勘探開發(fā)業(yè)務受益油價上行

　　原油成本曲線中段區(qū)域是40~60美金/桶。70-80美金/桶油價能夠支撐陸上老油田和深海油田復產(chǎn),或成為60美金/桶均衡打破后的新均衡目標。中國石化(7.050, 0.00, 0.00%)約3億桶原油產(chǎn)量,20美金油價漲幅,對應業(yè)績增厚290億(未考慮成本小幅上升)。

　　煉化板塊受益庫存收益





　　2017~2018年裂解價差有望維持在6~7美金/桶的相對高位。2019年之后,受開工率下滑影響,裂解價差可能下滑至4~5美金/桶。中國石化2010年煉油單位EBIT為75元/噸(1.5美金/桶),2016年提高到239元/噸(4.9美金/桶)。增加主要來自:裂解價差價差擴大;油品質(zhì)量升級優(yōu)質(zhì)優(yōu)價;產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整。減少項主要來自:消費稅及庫存影響;單位DD&A小幅增加;單位現(xiàn)金操作成本小幅增加。“成品油優(yōu)質(zhì)優(yōu)價”和“消費稅及庫存影響”為政策性因素,未來影響將趨于降低。“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整”是長期趨勢,但中短期可能面臨技術(shù)上的瓶頸。“單位DD&A”和“單位現(xiàn)金操作成本”未來將維持平穩(wěn)微幅增長。因此,未來公司煉油盈利趨勢將更加反映“裂解價差”即行業(yè)盈利趨勢。

　　銷售公司有望價值重估

　　中石化銷售板塊歷史正常EBIT為300~350億,估算對應凈利潤220~260億元。根據(jù)嘉實元和,其對中石化銷售公司認購價格12.5元/股,認購比例1.4%。根據(jù)嘉實元和2016年報,中石化銷售公司估值14.74億元,對應中石化銷售公司總估值4211億元。 中國石化業(yè)績預測與估值 預測公司17/18/19年凈利潤523/861/1007億元,對應EPS為0.43/0.71/0.83元/股,當前股價對應16/10/8倍PE,對應1.14/1.09/1.03倍PB。根據(jù)歷史估值區(qū)間,目前估值水平具有較高安全邊際,且油價上行帶來的利潤增厚空間巨大。看好2018-2019年石化行業(yè)整體配置價值,參照石化行業(yè)合理估值水平,給予2019年10倍PE,對應目標價為8.3元,首次覆蓋給予“買入”評級。

　　風險提示:油價下跌,煉油盈利下滑。



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