主題：中國平安08年凈利潤將同比下降43%

3月24日， 中國平安A(601318.SH)和 浦發銀行(600000.SH)雙雙發生“慘案”。浦發銀行(600000.SH)一路下跌直至跌停，收于30.85元。中國平安A(601318.SH)亦跌停，但尾盤又再次被打開，收于50.56元，下跌9.81%。

市場風聲鶴唳。

巧合的是，3月21日 中金公司出具題為《中國平安壽險業務盈利空間受到擠壓》的報告，預測中國會計準則下，中國平安A(601318.SH)2008年的凈利潤將同比下降43%。并對于其收購富通50%股權大膽評論為：這種擴張為先而不是效益為先的發展戰略可能不符合股東利益最大化的原則。分析師將中國平安A(601318.SH)的評級下調至“中性”。

“43%下降，還是比較悲觀的。現在市場的心態非常脆弱，這個報告一定程度上也有了蝴蝶效應。不過我很認同其中部分的邏輯。”一位基金研究員說。

平安2008凈利潤腰斬？

據記者不完全統計，到目前為止，已有中銀國際、中投、中金出具中國平安A(601318.SH)投資報告。報告中，中金的報告觀點最鮮明，表述最大膽。

中金下調中國平安A(601318.SH)評級的一個重要依據是，壽險保單利潤空間受到擠壓而帶來新業務利潤率的下降。

報告說，市場還沒有關注中國壽險行業近來所面臨的盈利空間受到擠壓的問題，或者說投資者傾向于想當然地認為中國壽險保單的利潤率會一直保持很高。

但事實上，壽險保單的資金成本自2007年下半年以來上漲迅速。以萬能險為例，保單結算利率已由不足4%快速攀升到5%甚至6%以上。萬能險保單的資金成本在過去幾個月里開始顯著上揚，未來還有進一步上升的可能。

資金成本在上升，而壽險保單所能產生的投資收益率卻是在下降。投資收益率和結算利率之間的差額就是萬能險保單利潤的主要來源。

中金報告認為，由于要提供2.5%的保底收益，加上萬能險保單對流動性的要求比較高，壽險公司必須將大部分萬能險保費投資于債券。但壽險公司目前的債券投資收益率和結算利率之間已經沒有合理的利潤空間，壽險公司是依靠2007 年的股票投資收益來補貼萬能險結算利率，以促進萬能險的銷售。

但到了2008年，股市卻不復2007年盛景。近來股票市場大幅下跌造成其浮盈大幅縮水，萬能險保單余額也在快速增加，使得它們補貼的能力也在下降。更重要的是，這種補貼意味著現在新銷售的萬能險保單的實際利潤率是很差的，而且這種補貼也不是壽險公司盈利的正常模式，難以長期持續。

中金報告說，有理由認為目前分紅險和萬能險的利潤空間正在受到擠壓，新業務利潤率應該在下降，而且下降得很快。

由此，投資者希望看到的在保持新業務利潤率不變的情況下實現保費收入快速增長的愿望已經難以實現。盡管今年以來壽險行業保費收入增速明顯加快，平安壽險的增速也很好，但中金分析師已能夠證明這種增長的質量并不高。正所謂魚與熊掌已不可兼得。

中金預測，在中國會計準則下，中國平安A(601318.SH)2008 年的凈利潤將同比下降43%。基于調整后的三階段新業務價值折現模型，我們推導出中國平安A(601318.SH)2008 年底的合理估值為每股人民幣49.23元。該價格對應3.2倍P/B，其中平安壽險業務對應的P/EV為2.8倍，隱含的新業務價值倍數為29.2倍。

無獨有偶，中銀國際亦將中國平安A股(601318.SH)和H股評級由優于大市下調為同步大市。中銀下調中國平安A股(601318.SH)的投資收益率預測，將2008年盈利預測下調36%。

“這個問題在3月20日平安舉行的投資機會與分析師會議上，大家提的很多。這的確是個很不利的因素，不過我的看法不是特別悲觀，萬能險等銷售增長還是有助于市場占有率的提升。”另一位參會的分析師說。

收購富通：

不符合股東利益最大化？

對于平安收購富通50%股權，很多分析師都指出，有利于平安贏得全球發展的平臺。

但中金的分析較為“尖銳”：這種擴張為先而不是效益為先的發展戰略可能不符合股東利益最大化的原則。

這個結論的依據是，平安宣布將投資21.5億歐元收購富通資產管理公司50%的股權，但并沒有取得該公司經營管理權，并且在股數上少于富通一股，所以很難說平安真正獲得了富通的巨大資產管理業務。

并且富通資產管理公司的盈利能力并不強。按照公開資料整理，截至2007年底，富通資產管理2450億歐元的資產規模(包括并購的荷蘭銀行的部分管理資產)只產生了約2.57 億歐元的凈利潤。50%股權的凈利潤則為1.29億歐元，那么平安21.5億歐元對價所對應的2007年靜態市盈率為16.7倍，這與目前同樣類型的上市資產管理公司的估值相比并無優勢。

中銀國際分析報告則指出，投資富通可能帶來短期虧損。中國平安宣布出資21億歐元收購富通的1.1億股股份，即每股19.18歐元。由于富通的收盤價僅為15歐元，因此如果采用市值計算，平安將錄得虧損。但是由于此次收購將作為股權投資按歷史成本入賬，但中銀認為不會對平安的財務狀況造成影響。中銀報告仍認為這個收購是利好。

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