主題：中國(guó)平安08年凈利潤(rùn)將同比下降43%

3月24日， 中國(guó)平安A(601318.SH)和 浦發(fā)銀行(600000.SH)雙雙發(fā)生“慘案”。浦發(fā)銀行(600000.SH)一路下跌直至跌停，收于30.85元。中國(guó)平安A(601318.SH)亦跌停，但尾盤又再次被打開，收于50.56元，下跌9.81%。

市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳。

巧合的是，3月21日 中金公司出具題為《中國(guó)平安壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)盈利空間受到擠壓》的報(bào)告，預(yù)測(cè)中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，中國(guó)平安A(601318.SH)2008年的凈利潤(rùn)將同比下降43%。并對(duì)于其收購(gòu)富通50%股權(quán)大膽評(píng)論為：這種擴(kuò)張為先而不是效益為先的發(fā)展戰(zhàn)略可能不符合股東利益最大化的原則。分析師將中國(guó)平安A(601318.SH)的評(píng)級(jí)下調(diào)至“中性”。

“43%下降，還是比較悲觀的。現(xiàn)在市場(chǎng)的心態(tài)非常脆弱，這個(gè)報(bào)告一定程度上也有了蝴蝶效應(yīng)。不過我很認(rèn)同其中部分的邏輯。”一位基金研究員說。

平安2008凈利潤(rùn)腰斬？

據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，到目前為止，已有中銀國(guó)際、中投、中金出具中國(guó)平安A(601318.SH)投資報(bào)告。報(bào)告中，中金的報(bào)告觀點(diǎn)最鮮明，表述最大膽。

中金下調(diào)中國(guó)平安A(601318.SH)評(píng)級(jí)的一個(gè)重要依據(jù)是，壽險(xiǎn)保單利潤(rùn)空間受到擠壓而帶來新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的下降。

報(bào)告說，市場(chǎng)還沒有關(guān)注中國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)近來所面臨的盈利空間受到擠壓的問題，或者說投資者傾向于想當(dāng)然地認(rèn)為中國(guó)壽險(xiǎn)保單的利潤(rùn)率會(huì)一直保持很高。

但事實(shí)上，壽險(xiǎn)保單的資金成本自2007年下半年以來上漲迅速。以萬(wàn)能險(xiǎn)為例，保單結(jié)算利率已由不足4%快速攀升到5%甚至6%以上。萬(wàn)能險(xiǎn)保單的資金成本在過去幾個(gè)月里開始顯著上揚(yáng)，未來還有進(jìn)一步上升的可能。

資金成本在上升，而壽險(xiǎn)保單所能產(chǎn)生的投資收益率卻是在下降。投資收益率和結(jié)算利率之間的差額就是萬(wàn)能險(xiǎn)保單利潤(rùn)的主要來源。

中金報(bào)告認(rèn)為，由于要提供2.5%的保底收益，加上萬(wàn)能險(xiǎn)保單對(duì)流動(dòng)性的要求比較高，壽險(xiǎn)公司必須將大部分萬(wàn)能險(xiǎn)保費(fèi)投資于債券。但壽險(xiǎn)公司目前的債券投資收益率和結(jié)算利率之間已經(jīng)沒有合理的利潤(rùn)空間，壽險(xiǎn)公司是依靠2007 年的股票投資收益來補(bǔ)貼萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率，以促進(jìn)萬(wàn)能險(xiǎn)的銷售。

但到了2008年，股市卻不復(fù)2007年盛景。近來股票市場(chǎng)大幅下跌造成其浮盈大幅縮水，萬(wàn)能險(xiǎn)保單余額也在快速增加，使得它們補(bǔ)貼的能力也在下降。更重要的是，這種補(bǔ)貼意味著現(xiàn)在新銷售的萬(wàn)能險(xiǎn)保單的實(shí)際利潤(rùn)率是很差的，而且這種補(bǔ)貼也不是壽險(xiǎn)公司盈利的正常模式，難以長(zhǎng)期持續(xù)。

中金報(bào)告說，有理由認(rèn)為目前分紅險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)的利潤(rùn)空間正在受到擠壓，新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率應(yīng)該在下降，而且下降得很快。

由此，投資者希望看到的在保持新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率不變的情況下實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入快速增長(zhǎng)的愿望已經(jīng)難以實(shí)現(xiàn)。盡管今年以來壽險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入增速明顯加快，平安壽險(xiǎn)的增速也很好，但中金分析師已能夠證明這種增長(zhǎng)的質(zhì)量并不高。正所謂魚與熊掌已不可兼得。

中金預(yù)測(cè)，在中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，中國(guó)平安A(601318.SH)2008 年的凈利潤(rùn)將同比下降43%。基于調(diào)整后的三階段新業(yè)務(wù)價(jià)值折現(xiàn)模型，我們推導(dǎo)出中國(guó)平安A(601318.SH)2008 年底的合理估值為每股人民幣49.23元。該價(jià)格對(duì)應(yīng)3.2倍P/B，其中平安壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的P/EV為2.8倍，隱含的新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)為29.2倍。

無獨(dú)有偶，中銀國(guó)際亦將中國(guó)平安A股(601318.SH)和H股評(píng)級(jí)由優(yōu)于大市下調(diào)為同步大市。中銀下調(diào)中國(guó)平安A股(601318.SH)的投資收益率預(yù)測(cè)，將2008年盈利預(yù)測(cè)下調(diào)36%。

“這個(gè)問題在3月20日平安舉行的投資機(jī)會(huì)與分析師會(huì)議上，大家提的很多。這的確是個(gè)很不利的因素，不過我的看法不是特別悲觀，萬(wàn)能險(xiǎn)等銷售增長(zhǎng)還是有助于市場(chǎng)占有率的提升。”另一位參會(huì)的分析師說。

收購(gòu)富通：

不符合股東利益最大化？

對(duì)于平安收購(gòu)富通50%股權(quán)，很多分析師都指出，有利于平安贏得全球發(fā)展的平臺(tái)。

但中金的分析較為“尖銳”：這種擴(kuò)張為先而不是效益為先的發(fā)展戰(zhàn)略可能不符合股東利益最大化的原則。

這個(gè)結(jié)論的依據(jù)是，平安宣布將投資21.5億歐元收購(gòu)富通資產(chǎn)管理公司50%的股權(quán)，但并沒有取得該公司經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，并且在股數(shù)上少于富通一股，所以很難說平安真正獲得了富通的巨大資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

并且富通資產(chǎn)管理公司的盈利能力并不強(qiáng)。按照公開資料整理，截至2007年底，富通資產(chǎn)管理2450億歐元的資產(chǎn)規(guī)模(包括并購(gòu)的荷蘭銀行的部分管理資產(chǎn))只產(chǎn)生了約2.57 億歐元的凈利潤(rùn)。50%股權(quán)的凈利潤(rùn)則為1.29億歐元，那么平安21.5億歐元對(duì)價(jià)所對(duì)應(yīng)的2007年靜態(tài)市盈率為16.7倍，這與目前同樣類型的上市資產(chǎn)管理公司的估值相比并無優(yōu)勢(shì)。

中銀國(guó)際分析報(bào)告則指出，投資富通可能帶來短期虧損。中國(guó)平安宣布出資21億歐元收購(gòu)富通的1.1億股股份，即每股19.18歐元。由于富通的收盤價(jià)僅為15歐元，因此如果采用市值計(jì)算，平安將錄得虧損。但是由于此次收購(gòu)將作為股權(quán)投資按歷史成本入賬，但中銀認(rèn)為不會(huì)對(duì)平安的財(cái)務(wù)狀況造成影響。中銀報(bào)告仍認(rèn)為這個(gè)收購(gòu)是利好。

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