主題：中國石油上半年每股收益難過兩毛

　煉油與銷售不對稱擴張形勢嚴峻 中國石油上半年每股收益難過兩毛
　　　　看起來，苦日子還在后頭。

　　如果沒記錯的話，本輪A股下跌行情起始于中國石油正式公布A股發行消息。鑒于此后上證指數累計跌幅逾四成，而充當第一權重股的中國石油累計跌幅逾五成。誰在本輪大盤下跌行情當中處在領跌地位，可謂一目了然。

　　遺憾的是，雖然投資者已經為持有中國石油A股付出了慘痛代價，但是本周披露的年報顯示，受國際市場原油價格大幅上漲與國內成品油價格行政管制雙重因素影響，中國石油的業績已經在去年下半年陷入窘境，并極可能在今年上半年出現空前的業績滑坡。

　　煉油與銷售板塊不對稱擴張，銷售利潤率創5年新低

　　中國石油2007年實現營業收入8350.37億元，稅后凈利潤1434.94億元，相應的銷售凈利潤率為17.18%。與2006-2003年分別錄得的銷售凈利潤率20.72%、24.13%、25.46%、23.16%相比，這一年的主營業務盈利水平無疑是最差的。

　　之所以有此結果，合并損益表給出的原因是：營業成本上漲速度持續快于營業收入增長速度，以至于綜合毛利率不斷下降。2007-2004年，公司綜合毛利率依次為41.67%、47.37%、49.91%、53.71%。

　　特別提醒大家注意，中國石油此次年報中給出的毛利率計算公式有誤，不應當是：主營業務利潤/主營業務收入；而應當是：(營業收入－營業成本)/營業收入?00%。

　　中國石油業務分布數據表明，導致2007年綜合毛利率下降的原因不是來自勘探與生產板塊。在原油以及天然氣價格上漲帶動下，這一板塊當年毛利率為60.6%，比上年的59.51%提升了1.09個百分點。

　　不過，與其在2005年曾經創下的70.02%記錄相比，中國石油勘探與生產板塊2007年的毛利率降幅也多達9.42個百分點。我相信，這主要是相關成本上漲速度過快導致的。

　　許多人或許相信導致中國石油2007年綜合毛利率以及銷售凈利潤率下降的主要原因，來自煉油與銷售板塊。但請注意，其確切的原因并不是煉油與銷售板塊的毛利率下降，實際上，這一年錄得的毛利率比上年居然還提升了0.72個百分點，達到6.27%。

　　分析表明，其確切的原因是中國石油2007年煉油與銷售板塊實現的營業收入增幅明顯大于勘探與生產板塊。前者總額為6623.22億元，同比增長31.08%；后者總額為4552.44億元，同比增長10.94%。

　　想想看，將半杯38度白酒倒入半杯68度白酒之后，酒精度會發生何等變化呢？對于投資者來說，由此得出的結論可能是非常重要的：受油氣資源儲量限制，中國石油的煉油與銷售業務增長越快，整體銷售利潤率的下降速度就越快。

　　進一步說，在煉油與銷售板塊不對稱擴張并帶動原油對外采購比例快速提升的情況下，由于對外采購的原油不包含利潤，中國石油一向標榜的公司利潤主要來自勘探與生產板塊的格局將在未來受到更加嚴峻的考驗。

　　2007年下半年歸屬母公司股東凈利潤環比降22.65%

　　就中國石油業績的未來可持續性而言，特別是著眼于未來3-6個月的業績預期，沒有什么比過去3-6個月出現的業績環比滑坡更讓人憂慮了。

　　分析表明，雖然中國石油2007年下半年營業收入環比增長12.63%，但是毛利率由上半年的43.18%下降到40.32%，由此減少的毛利多達126.5億元。受此影響，下半年營業利潤由上半年的1059.34億元下降到880.24億元，環比下降18.59%；營業利潤率和銷售凈利潤率分別由上半年的26.97%和20.45%下降到19.90%和14.29%。

　　更糟糕的結果是，中國石油下半年實現的歸屬母公司股東凈利潤僅為586.92億元，比上半年實現的758.82億元環比下降22.65%。

　　考慮到2007年國際市場原油價格上漲主要發生在9月份以后，而煉油業務虧損主要是10月份以后發生的，因此，中國石油去年下半年的業績分布注定也是極不均衡的，其中以四季度出現的業績環比滑坡最大。

　　推而論之，中國石油四季度歸屬母公司股東凈利潤不可能是下半年完成數586.92億元的一半，即293.46億元。在三季度完成的歸屬母公司股東凈利潤很可能接近380億元的情況下，四季度完成數可能略超過200億元，或者更低，相應的季度環比滑坡幅度接近五成。

　　2008年上半年每股收益難過兩毛，A股注定跌破發行價

　　由于國內成品油漲價對于下游物價的影響足夠大，特別是對食品等需要消耗更多運輸成本的消費品價格影響會更大，為了實現全年CPI漲幅不突破4.8%的宏觀調控目標，并考慮到實現這一目標所包涵的政治意義，奧運會之前上調國內成品油價格的可能性很小。

　　這使得針對中國石油2008年上半年的業績預期變得格外黯淡。樂觀的預期是，以國際市場原油價格有效突破每桶100美元為背景，并顧及所得稅率有所下降這一利好因素，中國石油上半年可實現的歸屬母公司股東凈利潤為360億元，按照1830.21億元股本計算，每股收益為0.197元。

　　悲觀的預期是，假如原油價格繼續上漲，或大部分時間維持在每桶110美元左右的水平，上半年可實現的歸屬母公司股東凈利潤僅為260億元，每股收益則僅為0.142元。由于上半年時間已經基本過半，再樂觀的預期也很難超過400億元，即每股收益僅超過0.22元。

　　我從不懷疑大盤股市盈率應當低于市場的平均估值水平，超級大盤股更是如此。接下去，就算今年晚些時候中國石油的業績或許將出現一些積極的因素，但是大幅度環比增長的可能性較小。這似乎意味著中國石油A股市價注定要跌破發行價。

　　坦白講，這是個令人不快的預期，但或許我們得面對更殘酷的現實。


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