主題：中國石油：20元不是底

由1830億總股本、1619億流通盤(目前可流通股份40億股)奠定的無與倫比的江湖地位——占上證指數權重20%，決定了中石油已經成為中國股市陰晴冷暖的重要風向標，尤其在目前中石油股價已被攔腰斬斷和市場信心極度低迷的關鍵時刻。

　　3月20日，中石油發布了2007年業績公告。由于0.75元的每股收益明顯低于市場普遍預測的0.80元， 公司股價重挫了3.01%.；受其股價大幅低開下跌拖累，上證指數一度暴跌230點，跌幅達到6.13%。

　　雖然于中石油發布業績公告前后， 中信、中金、東方、西南、平安、安信、國泰君安等多家機構相繼發表首次推薦或增持的評級報告，認為中石油的股價已經接近合理估值區間的下限，未來12個月動態市盈率合理估值區間在25—30倍之間， 但中石油股價的無情下跌，導致市場對中國石油估值合理性，乃至整個市場估值中樞能否就此不再下移產生深度懷疑。

　　3月21日，中石油股價收于21.03元，較前一個交易日下跌3.97%，2月25日—3月19日18個交易日間形成的均價22.44元低位支撐平臺再度被擊穿。

　　恰在中石油公布2007年年報業績的同一天，國信證券研究員李晨發布了題為“中國石油：20元不是底”、投資評級為中性的快速點評。

　　倘若中石油20元股價不是底部，那么中石油的合理估值區間又應該是多少？導致中石油估值區間不斷下移的因素是什么？

　　中國溢價極限

　　“雖然流動性過剩和上市公司業績高成長可以允許中國市場估值出現一定的溢價，但中國溢價并不是沒有極限。”李晨不無感慨地評價國內部分機構給予中石油平均25倍以上市盈率的動態估值。

　　他認為，世界巨型石油公司的估值是圍繞資源與技術定價的，從全球視角看，只有同時具有資源和技術優勢的石油公司才可能享受較高的估值溢價。

　　據其對全球18家國家石油公司+7家非國家石油公司在2000年-2006年的市場估值波動研究發現：完全是資源提供者的巨型石油公司平均市盈率估值僅僅略高于6倍；資源儲備優勢相對較弱、技術水平具有絕對優勢的石油公司平均市盈率為11.4倍，資源儲備不高、技術水平相對落后的石油公司平均市盈率為7.8倍。

　　按照資源與技術并重順序排列，技術和資源同時具備綜合優勢的公司能夠享受15-20倍市盈率的最高估值；技術領先、資源不足的公司平均市盈率估值在10—12倍；而技術和資源都不足的公司僅能享受8—10倍市盈率。

　　從資源稟賦分布看，中東前5名國家石油公司石油儲備占世界儲量的54%，世界前10家國家石油公司的儲備占世界儲量的3.5%，世界最大7家非國家石油公司占世界儲量3.5%，中國占世界儲量的1.3%。

　　作為國家石油公司的中石油，其儲采比僅為10，大大低于世界18家國家石油公司平均儲采比65.3，僅與7家國際石油公司的平均儲采比9.8相當。

　　但現實是，沒有豐富資源同時缺乏技術實力的中石油，其市盈率估值卻是全球最高的。

　　李晨強調，對由國家風險溢價、所在國經濟增長速率、供求 、資本市場等因素促成的溢價估值，不能簡單憑借市場信心和民族激情，必須尋找一個合理的底線。

　　通過對中石油資源和技術優勢的國際對比發現，其合理估值區間應在8-10倍市盈率，這一估值恰恰為2006年以前中國石油在香港國際市場上的估值區間。考慮到石油股短期供應稀缺影響和國內股市較為充裕的資金流動性，中石油較合理估值溢價100%是可以接受的。按照2008年中石油較為樂觀的預測每股收益計算，其合理價值區間應在16元—20元之間。

　　“但是從現有市場數據看，中國石油2008年每股收益達到1元的概率非常低，加之溢價估值的短板效應日益凸顯，20元股價是很難支撐住的。”李晨對目前部分機構認定中石油股價處于合理估值下限的說法表示了極大擔憂。

　　中石油溢價短板

　　“國家成品油管制政策是中石油高估溢價最為致命的短板，其業績要想高于市場預期，必須在和政府進行的油價政策博弈中獲勝。”李晨對中石油目前估值中樞能否就此不再下移如此評判。

　　在國內品油定價管制下，無法享受油價上漲帶來的高油價與高煉油毛利的好處，及無法規避油價下跌帶來的盈利下降，是李晨認為中石油這個國家石油公司不但不能享受溢價，反而要予以折扣的一貫邏輯。

　　他指出，2007年中石油業績普遍低于市場預期的根本原因在于，國際原油價格大幅上漲，而同期政府出于對CPI上漲的擔憂嚴格控制國內成品油的上漲，導致煉油與銷售業務虧損206.8億元，另外因原油價格上漲導致公司的上交石油收益金以及油氣安全生產成本大幅上升也是公司業績增長差強人意的重要原因。

　　對于國內機構依據中石油未來油氣資產價值會隨著油價顯著提升，進而促進公司股價估值穩定的說法，李晨并不認同。

　　他強調，盡管2007年中石油原油和油氣產量繼續增長，達到歷史最高水平，但油氣現金操作成本從6.74美元/桶上升至7.75美元/桶，升幅達15%，資本性支出從2006年的1051.92億上升至2007年的1342.56 億元，這些數據表明公司擁有的油氣田開采狀況正在惡化，油氣產量衰減率正在逐年上升，鑒于主力油氣田已經進入開采的中晚期，為維持目前的油氣產量規模或油氣產量的略微增長，所需投入生產要素將越來越多，未來油氣產量難以大幅增長。

　　由此看來，指望中石油油氣業務支撐公司高估值的希望或將落空。

　　在李晨看來，中石油油氣資產價值的提升取決于油氣價格的提升。而中國國情的現實決定了政府價格管制的長期性，對2008年的石油價格機制改革不能抱過高期望，實質性的機制理順在2008年無法實現。和成品油相比， 油氣價格的提升難度會更大，因為油氣主要的用戶為華能、申能等國有大型電力公司，在電力價格沒有理順的情況下，油氣價格上漲導致中石油油氣資產價值大幅提升也是不現實的。

　　據北京一位消息靈通人士透露，在2008年成品油價格不可能大幅提升，政府將動用稅收手段，緩解中石油和中石化煉油與銷售業務虧損的問題。

　　“中石油的估值高低不僅取決于國家溢價等估值要素，更重要的是其未來業績增長預期。2008年中石油業績可能顯著下滑的風險將對現有估值構成嚴重沖擊。”

　　當記者問其中石油20元為什么不是底部時，李晨作出上述答復。

　　擊穿20元“底部”的外力

　　“中石油2008年業績顯著低于市場預期將是其股價估值穩定的最大沖擊。”李晨對中石油股價20元不是底部作了進一步補充。

　　他指出，2008年中石油的煉油與銷售業務繼續難以盈利。2007年公司煉油業務在原油加工量增加4.9%，煉油現金操作成本從2006年169元每噸下降至155元的前提下，依然全年虧損了206。8億元，而在國際油價繼續大幅上漲的2008年，其煉油業務成本將會更大幅度地上升，其外部經營環境不但難以大幅改善，甚至有可能對公司的經營業績造成更大拖累。

　　據其模型預測，中石油的煉油業務將在2008年第一季度出現大幅虧損，估計虧損數額達到200億元以上，這一虧損數據已經接近2007年的全年虧損額度。加上石油特別收益金和成本上升影響，預計一季度中石油的每股收益在0.12—0.14元。

　　而此前市場對中石油2008年的預測每股收益水平將在1元以上，折合季度每股收益，至少達到0.25元/股的水平才能實現全年的預測目標，但模型測算數據比市場預期低了50%以上。

　　“如果年內不出臺暫停征收或減征特備石油收益金、提高成品油價格等利好政策，中石油2008年業績能否繼續增長都值得懷疑。”李晨對中石油2008年的業績增長表示擔憂。

　　看起來，按2007年每股收益0.75元計算，中石油市盈率已經達到30倍以上，相對公司業績成長的不確定性，20元能否成為中石油股價的底部真還有點懸了。


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