主題：鋼釩權(quán)證：靜態(tài)監(jiān)管之禍

早在攀鋼第一則風(fēng)險(xiǎn)提示公告發(fā)出后就有人致信深交所，建議在估值不明確的情況下暫停權(quán)證交易，這一措施為何不被采納？如果能及時(shí)采取措施，或許能夠避免矛盾升級(jí)。11月13日，攀鋼再發(fā)公告，稱現(xiàn)金選擇權(quán)第三方預(yù)期支付義務(wù)有可能增加，鋼釩GFC1持有人最終能否獲得現(xiàn)金選擇權(quán)變得更加撲朔迷離。

　　為此，記者采訪了多位專業(yè)人士，抽絲剝繭，試圖尋找一個(gè)答案：在鋼釩權(quán)證的矛盾爭(zhēng)斗中，到底誰(shuí)最應(yīng)該為此負(fù)責(zé)？

　　截至記者發(fā)稿時(shí)止，攀鋼鋼釩被千名鋼釩GFC1持有人起訴一事仍未立案，雙方各執(zhí)一詞，難分是非。而如果翻盤(pán)，則前期被套割肉的投資人必然會(huì)要求補(bǔ)償。一步錯(cuò)步步錯(cuò)。攀鋼鋼釩難逃訴累。

攀鋼違規(guī)？

　　2008年5月17日，攀鋼集團(tuán)整體上市方案正式出臺(tái)。重組方案最引人注目的是“二次現(xiàn)金選擇權(quán)”的獨(dú)特設(shè)計(jì)，由鞍鋼集團(tuán)提供現(xiàn)金選擇權(quán)，鋼釩股東第一次行權(quán)價(jià)為9.59元，放棄第一次現(xiàn)金選擇權(quán)的，可以在兩年后的特定期間第二次申報(bào)行權(quán)，行權(quán)價(jià)格為10.55元。

　　但這個(gè)誘人的方案很可能與鋼釩GFC1的持有人無(wú)緣。10月25日，攀鋼鋼釩發(fā)布公告稱，如果鋼釩GFC1認(rèn)股權(quán)證持有人在重大資產(chǎn)重組的現(xiàn)金選擇權(quán)首次申報(bào)行權(quán)期截止日行權(quán)并獲得股份，則行權(quán)后獲得的股份可以申報(bào)行使現(xiàn)金選擇權(quán)；反之，如果行權(quán)日在申報(bào)行權(quán)期截止日之后，行權(quán)后獲得的股份無(wú)法享有現(xiàn)金選擇權(quán)和鞍鋼追加提供的二次現(xiàn)金選擇權(quán)。此后，攀鋼又在11月4日至7日連續(xù)4天發(fā)布了同樣的公告提示風(fēng)險(xiǎn)。

　　這一公告引發(fā)了軒然大波。

　　鋼釩GFC1在2006年12月發(fā)行，存續(xù)期為兩年，2008年11月28日進(jìn)入行權(quán)期。

　　在風(fēng)險(xiǎn)提示公告接連發(fā)出的同時(shí)，鋼釩權(quán)證的價(jià)格也隨之一路下跌，在10月27日到11月7日短短10個(gè)交易日內(nèi)，從5.39元跌至3.042元，跌幅達(dá)到44%，溢價(jià)率為-39%，創(chuàng)中國(guó)權(quán)證溢價(jià)率歷史新低。

　　從公告來(lái)推測(cè)：按3.042元買入鋼釩GFC1后未來(lái)再行權(quán)，相當(dāng)于按5.78元買入正股。結(jié)合目前市場(chǎng)情況和行業(yè)分析師給出的公司合理估值，整體上市后攀鋼站穩(wěn)5.78元還是有較大難度。如行權(quán)期內(nèi)正股只有4元、5元，權(quán)證內(nèi)在價(jià)值僅0.89元、2.10元。重組如在鋼釩GFC1行權(quán)后完成，意味著鋼釩GFC1行權(quán)后所得正股將自動(dòng)獲得現(xiàn)金選擇權(quán)，鋼釩GFC1價(jià)值將高達(dá)7.65元(對(duì)應(yīng)于正股9.59元)。對(duì)鋼釩GFC1投資者來(lái)說(shuō)，簡(jiǎn)直是天壤之別。

　　目前攀鋼鋼釩的正股價(jià)格遠(yuǎn)高于認(rèn)購(gòu)權(quán)證的行權(quán)價(jià)格，因此理論上是100%行權(quán)的。如果權(quán)證持有人行使了現(xiàn)金選擇權(quán)，鞍鋼不僅要為此多支付70億元左右的真金白銀，攀鋼還將面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。“因此，攀鋼一定要趕在11月28日之前完成重組。”

　　面對(duì)攀鋼的這一如意算盤(pán)，鋼釩權(quán)證的投資者十分不滿。他們不僅向中國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交了關(guān)于“攀鋼鋼釩違法舉報(bào)函”，還委托律師向法庭遞交了訴狀，投資者認(rèn)為，“攀鋼鋼釩如在行權(quán)前重組，屬于改變行權(quán)標(biāo)的，屬于違法”。

　　如北京中銀律師事務(wù)所上海分所的宋旭律師在向攀鋼發(fā)出的律師函中稱，由于“攀鋼系”即將進(jìn)行的重大資產(chǎn)收購(gòu)及整合，鋼釩GFC1的標(biāo)的證券攀鋼鋼釩在資產(chǎn)、負(fù)債、凈資產(chǎn)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況、利潤(rùn)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等各方面必然會(huì)發(fā)生重大變化，導(dǎo)致鋼釩GFC1認(rèn)股權(quán)證合同標(biāo)的出現(xiàn)根本改變。如果重組于11月28日鋼釩GFC1行權(quán)之前完成，則構(gòu)成了公司對(duì)鋼釩GFC1持有人的根本違約。此外，因重大資產(chǎn)重組導(dǎo)致的鋼釩GFC1持有人不合理的投資風(fēng)險(xiǎn)，本來(lái)可以通過(guò)賦予鋼釩GFC1持有人現(xiàn)金選擇權(quán)的方式來(lái)彌補(bǔ)，然而公司剝奪了這一權(quán)利，違反了《合同法》第五條確立的公平原則，嚴(yán)重侵害了認(rèn)股權(quán)證持有人的合法權(quán)益。

攀鋼之辯

　　在攀鋼鋼釩發(fā)布第一則風(fēng)險(xiǎn)提示公告之后，一位張姓投資者便覺(jué)察出其中的估值風(fēng)險(xiǎn)，并致信深交所。這封信說(shuō)，鋼釩GFC1行權(quán)日與攀鋼鋼釩重組現(xiàn)金選擇權(quán)申報(bào)截止日的順序不明，將導(dǎo)致市場(chǎng)的估值混亂和交易風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而嚴(yán)重?fù)p害投資者的利益，他建議立即暫停鋼釩權(quán)證的交易，明確預(yù)期。同時(shí)，他認(rèn)為當(dāng)正股的內(nèi)在權(quán)利發(fā)生變化時(shí)，鋼釩GFC1作為攀鋼鋼釩的衍生品，其持有者也應(yīng)享有同樣的權(quán)利，或者出臺(tái)投資者可以接受的調(diào)整方案保護(hù)其利益。

　　從回信中可以看出，深交所接到來(lái)信后便將其轉(zhuǎn)給了攀鋼鋼釩，并要求其“認(rèn)真對(duì)待”，數(shù)日后，攀鋼鋼釩做出回復(fù)，深交所將此回復(fù)再次轉(zhuǎn)發(fā)給該投資者。

　　在這份長(zhǎng)達(dá)3000多字的回信中，攀鋼認(rèn)為，認(rèn)購(gòu)權(quán)證持有人享有現(xiàn)金選擇權(quán)既無(wú)法律依據(jù)，也無(wú)合同依據(jù)。

　　就法律而言，攀鋼認(rèn)為，根據(jù)《公司法》的規(guī)定，原則上只有在對(duì)重組投反對(duì)票的股東有權(quán)享有現(xiàn)金選擇權(quán)。而鋼釩認(rèn)購(gòu)權(quán)證持有人并非攀鋼鋼釩的股東，無(wú)權(quán)要求享有《公司法》賦予公司股東的權(quán)利，且包括《深圳證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》(以下簡(jiǎn)稱《權(quán)證管理辦法》)在內(nèi)的其他法律、法規(guī)或規(guī)則亦未包含任何賦予權(quán)證持有人在公司發(fā)生重大資產(chǎn)重組或吸收合并事宜時(shí)享有現(xiàn)金選擇權(quán)或回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的規(guī)定。而《募集說(shuō)明書(shū)》也同樣未包含有任何鋼釩認(rèn)購(gòu)權(quán)證持有人于攀鋼鋼釩進(jìn)行重大資產(chǎn)重組或吸收合并享有現(xiàn)金選擇權(quán)或回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的條款。

　　而且，攀鋼還進(jìn)一步表示，賦予鋼釩認(rèn)購(gòu)權(quán)證持有者現(xiàn)金選擇權(quán)，“可能給資本市場(chǎng)開(kāi)創(chuàng)惡性范例，即權(quán)證持有者可能以資產(chǎn)重組改變行權(quán)標(biāo)的的名義要求上市公司改變?cè)邪l(fā)行契約的約定、提供各種形式的補(bǔ)償。這將極大提高重大資產(chǎn)重組的決策和實(shí)施成本，不利于資本市場(chǎng)通過(guò)并購(gòu)重組重新配置資源、不利于上市公司整體質(zhì)量的持續(xù)提高。”

　　此外，攀鋼強(qiáng)調(diào)，賦予鋼釩認(rèn)購(gòu)權(quán)證持有者現(xiàn)金選擇權(quán)還會(huì)給第三方造成較大資金壓力，嚴(yán)重影響鞍鋼履約能力和攀鋼鋼釩本次重大資產(chǎn)重組的順利推進(jìn)。同時(shí)，還可能進(jìn)一步加重權(quán)證市場(chǎng)投機(jī)氣氛。

　　“這根本是無(wú)稽之談!”一位投資者在聽(tīng)到攀鋼的表態(tài)后憤怒表示，“完全是從公司角度做出的辯解，上市公司資產(chǎn)整合成本的提高和第三方的資金壓力并不能成為剝奪投資者現(xiàn)金選擇權(quán)的理由，這反而印證了攀鋼為確保自身利益改變行權(quán)標(biāo)的違規(guī)行為。而且在《募集說(shuō)明書(shū)》發(fā)布日，誰(shuí)也不知道攀鋼會(huì)重組，又如何會(huì)規(guī)定現(xiàn)金選擇權(quán)和回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的條款？”

　　此外，針對(duì)攀鋼所說(shuō)的“賦予鋼釩認(rèn)購(gòu)權(quán)證持有者現(xiàn)金選擇權(quán)將加重權(quán)證市場(chǎng)投機(jī)氣氛”，該投資者還反駁道，“攀鋼目前的做法不僅沒(méi)有抑制投機(jī)，反而使得鋼釩權(quán)證從套利工具變成了投機(jī)工具，一步步淪為賭博的籌碼。”

孰是孰非

　　廣東廣和律師事務(wù)所婁建文指出，這起權(quán)證糾紛此前并無(wú)先例，我國(guó)法律目前未對(duì)權(quán)證作出明確完整的規(guī)定，但是權(quán)證作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品已經(jīng)上市交易，這給解決實(shí)際問(wèn)題帶來(lái)了實(shí)質(zhì)性的障礙。

　　婁建文認(rèn)為，認(rèn)股權(quán)證體現(xiàn)的是一種合同之債的約定關(guān)系，不具備股票基于股權(quán)所體現(xiàn)的對(duì)公司的參與特征。以此為據(jù)，認(rèn)股權(quán)證持有人實(shí)際上是與發(fā)行人即公司存在認(rèn)股選擇權(quán)合同的合同主體，即合同之債的“債權(quán)人”。

　　而另一位法律界人士認(rèn)為，在傳統(tǒng)的買賣關(guān)系中，標(biāo)的的“品質(zhì)”通常是可以事先“鎖定”的，如貨物買賣，而股票的“品質(zhì)”總是隨著公司的經(jīng)營(yíng)狀況、管理層變動(dòng)、市場(chǎng)預(yù)期等諸多因素而不斷發(fā)生變化，因此是無(wú)法事先“鎖定”的，所以，僅以《合同法》作為依據(jù)，認(rèn)為攀鋼因重大重組而改變行權(quán)標(biāo)的，進(jìn)而構(gòu)成重大違約的說(shuō)法是欠妥的。

　　此外，該業(yè)內(nèi)人士還認(rèn)為，股票和權(quán)證本身是兩種不同的投資工具，自然附有不同的權(quán)利，否則就沒(méi)有區(qū)分的必要，而且根據(jù)權(quán)利義務(wù)對(duì)等的原則，鋼釩權(quán)證持有人并不承擔(dān)作為攀鋼股東的義務(wù)，因此也不應(yīng)該要求和股東享有同樣的權(quán)利。例如，在極端情況下，如果上市公司破產(chǎn)，股東便要承擔(dān)所有的投資損失，而權(quán)證持有人有不轉(zhuǎn)股的權(quán)利，其受到的損失只是為買賣權(quán)證而支付的代價(jià)。

權(quán)證魔咒

　　是是非非一時(shí)難有公斷，更深層次的問(wèn)題是：南航權(quán)證創(chuàng)設(shè)風(fēng)波未平，鋼釩權(quán)證就再起波瀾，權(quán)證板塊為何成為多事之地？鋼釩權(quán)證之爭(zhēng)為何遲遲不能立案？權(quán)證交易已經(jīng)開(kāi)始三年之久，為何仍然沒(méi)有相應(yīng)的法律可可作參照？

　　一位資深律師表示，現(xiàn)行的金融法規(guī)大都側(cè)重靜態(tài)管理和事前約束，而權(quán)證是最富于動(dòng)態(tài)變化的產(chǎn)品之一，預(yù)期對(duì)權(quán)證的價(jià)格變動(dòng)起到?jīng)Q定性的作用，這就導(dǎo)致在權(quán)證的問(wèn)題上監(jiān)管滯后和制度建設(shè)的真空更加凸顯。

　　值得警醒的是，當(dāng)前國(guó)內(nèi)在衍生品領(lǐng)域法規(guī)制度的制定仍處于滯后狀態(tài)。《證券法》中提到的“證券衍生品種發(fā)行和交易的管理辦法”還未制定，《證券投資者保護(hù)條例》也尚未出臺(tái)，目前國(guó)內(nèi)針對(duì)權(quán)證做出規(guī)范的只有2005年7月公布的《上海證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》和2005年9月公布的《深圳證券交易所權(quán)證管理暫行辦法》。

　　“嚴(yán)格說(shuō)來(lái)，兩家交易所的《權(quán)證管理辦法》并不屬于真正意義上的法律，只是在證監(jiān)會(huì)的授權(quán)下依此對(duì)其會(huì)員和發(fā)行人進(jìn)行管理。”君澤君律師事務(wù)所一位律師表示。

　　實(shí)際上，二者早已不能滿足金融實(shí)踐的需要，這使得權(quán)證交易中的糾紛更易處于一種“說(shuō)不清，道不明”的狀態(tài)。

　　除了制度上的缺陷外，一位熟知權(quán)證交易的投資者還認(rèn)為，在動(dòng)態(tài)監(jiān)管反應(yīng)上的滯后也是導(dǎo)致糾紛擴(kuò)大的一個(gè)重要原因。

　　“既然早在攀鋼第一則風(fēng)險(xiǎn)提示公告發(fā)出后就有人致信深交所，建議在估值不明確的情況下暫停權(quán)證交易，這一措施為何不被采納？由于第一次現(xiàn)金選擇權(quán)申報(bào)截止日和行權(quán)日的順序不明，必然導(dǎo)致投資者預(yù)期混亂，但如果能夠及時(shí)采取措施，或許能夠避免矛盾的升級(jí)。”

　　事實(shí)上，據(jù)記者了解，風(fēng)險(xiǎn)提示公告連續(xù)發(fā)出后，大量套利者乃至投機(jī)者撤出鋼釩GFC1，但隨著權(quán)證持有人和攀鋼之間的矛盾逐漸升級(jí)，事態(tài)發(fā)展面臨被顛覆的可能，這給鋼釩權(quán)證的走勢(shì)再次帶來(lái)了不確定性。已經(jīng)有人在以賭博的心態(tài)為鋼釩權(quán)證“下注”了。如果局勢(shì)逆轉(zhuǎn)，那么，在11月7日以收盤(pán)價(jià)3.042元買入權(quán)證，行權(quán)后執(zhí)行現(xiàn)金選擇權(quán)就可以獲得151%的利潤(rùn)。

　　目前來(lái)看，這一賭注贏面頗大。11月13日，攀鋼發(fā)布公告稱，“就本次重大資產(chǎn)重組涉及的有關(guān)事宜及現(xiàn)金選擇權(quán)等問(wèn)題，攀鋼集團(tuán)和鞍鋼集團(tuán)表示將在其能夠承擔(dān)的范圍內(nèi)盡最大的努力。” 公告一出，鋼釩權(quán)證應(yīng)聲大漲。

　　“鋼釩權(quán)證不是一個(gè)個(gè)案，隨著金融市場(chǎng)的逐步發(fā)展，更多類似的問(wèn)題還將顯現(xiàn)出來(lái)，如果不從根本上進(jìn)行法規(guī)和制度的完善，類似的糾紛可能還會(huì)重演。”上述律師稱。




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