主題：鋼釩權證：靜態監管之禍

早在攀鋼第一則風險提示公告發出后就有人致信深交所，建議在估值不明確的情況下暫停權證交易，這一措施為何不被采納？如果能及時采取措施，或許能夠避免矛盾升級。11月13日，攀鋼再發公告，稱現金選擇權第三方預期支付義務有可能增加，鋼釩GFC1持有人最終能否獲得現金選擇權變得更加撲朔迷離。

　　為此，記者采訪了多位專業人士，抽絲剝繭，試圖尋找一個答案：在鋼釩權證的矛盾爭斗中，到底誰最應該為此負責？

　　截至記者發稿時止，攀鋼鋼釩被千名鋼釩GFC1持有人起訴一事仍未立案，雙方各執一詞，難分是非。而如果翻盤，則前期被套割肉的投資人必然會要求補償。一步錯步步錯。攀鋼鋼釩難逃訴累。

攀鋼違規？

　　2008年5月17日，攀鋼集團整體上市方案正式出臺。重組方案最引人注目的是“二次現金選擇權”的獨特設計，由鞍鋼集團提供現金選擇權，鋼釩股東第一次行權價為9.59元，放棄第一次現金選擇權的，可以在兩年后的特定期間第二次申報行權，行權價格為10.55元。

　　但這個誘人的方案很可能與鋼釩GFC1的持有人無緣。10月25日，攀鋼鋼釩發布公告稱，如果鋼釩GFC1認股權證持有人在重大資產重組的現金選擇權首次申報行權期截止日行權并獲得股份，則行權后獲得的股份可以申報行使現金選擇權；反之，如果行權日在申報行權期截止日之后，行權后獲得的股份無法享有現金選擇權和鞍鋼追加提供的二次現金選擇權。此后，攀鋼又在11月4日至7日連續4天發布了同樣的公告提示風險。

　　這一公告引發了軒然大波。

　　鋼釩GFC1在2006年12月發行，存續期為兩年，2008年11月28日進入行權期。

　　在風險提示公告接連發出的同時，鋼釩權證的價格也隨之一路下跌，在10月27日到11月7日短短10個交易日內，從5.39元跌至3.042元，跌幅達到44%，溢價率為-39%，創中國權證溢價率歷史新低。

　　從公告來推測：按3.042元買入鋼釩GFC1后未來再行權，相當于按5.78元買入正股。結合目前市場情況和行業分析師給出的公司合理估值，整體上市后攀鋼站穩5.78元還是有較大難度。如行權期內正股只有4元、5元，權證內在價值僅0.89元、2.10元。重組如在鋼釩GFC1行權后完成，意味著鋼釩GFC1行權后所得正股將自動獲得現金選擇權，鋼釩GFC1價值將高達7.65元(對應于正股9.59元)。對鋼釩GFC1投資者來說，簡直是天壤之別。

　　目前攀鋼鋼釩的正股價格遠高于認購權證的行權價格，因此理論上是100%行權的。如果權證持有人行使了現金選擇權，鞍鋼不僅要為此多支付70億元左右的真金白銀，攀鋼還將面臨退市風險。“因此，攀鋼一定要趕在11月28日之前完成重組。”

　　面對攀鋼的這一如意算盤，鋼釩權證的投資者十分不滿。他們不僅向中國證監會遞交了關于“攀鋼鋼釩違法舉報函”，還委托律師向法庭遞交了訴狀，投資者認為，“攀鋼鋼釩如在行權前重組，屬于改變行權標的，屬于違法”。

　　如北京中銀律師事務所上海分所的宋旭律師在向攀鋼發出的律師函中稱，由于“攀鋼系”即將進行的重大資產收購及整合，鋼釩GFC1的標的證券攀鋼鋼釩在資產、負債、凈資產、生產經營狀況、利潤狀況、股權結構等各方面必然會發生重大變化，導致鋼釩GFC1認股權證合同標的出現根本改變。如果重組于11月28日鋼釩GFC1行權之前完成，則構成了公司對鋼釩GFC1持有人的根本違約。此外，因重大資產重組導致的鋼釩GFC1持有人不合理的投資風險，本來可以通過賦予鋼釩GFC1持有人現金選擇權的方式來彌補，然而公司剝奪了這一權利，違反了《合同法》第五條確立的公平原則，嚴重侵害了認股權證持有人的合法權益。

攀鋼之辯

　　在攀鋼鋼釩發布第一則風險提示公告之后，一位張姓投資者便覺察出其中的估值風險，并致信深交所。這封信說，鋼釩GFC1行權日與攀鋼鋼釩重組現金選擇權申報截止日的順序不明，將導致市場的估值混亂和交易風險，進而嚴重損害投資者的利益，他建議立即暫停鋼釩權證的交易，明確預期。同時，他認為當正股的內在權利發生變化時，鋼釩GFC1作為攀鋼鋼釩的衍生品，其持有者也應享有同樣的權利，或者出臺投資者可以接受的調整方案保護其利益。

　　從回信中可以看出，深交所接到來信后便將其轉給了攀鋼鋼釩，并要求其“認真對待”，數日后，攀鋼鋼釩做出回復，深交所將此回復再次轉發給該投資者。

　　在這份長達3000多字的回信中，攀鋼認為，認購權證持有人享有現金選擇權既無法律依據，也無合同依據。

　　就法律而言，攀鋼認為，根據《公司法》的規定，原則上只有在對重組投反對票的股東有權享有現金選擇權。而鋼釩認購權證持有人并非攀鋼鋼釩的股東，無權要求享有《公司法》賦予公司股東的權利，且包括《深圳證券交易所權證管理暫行辦法》(以下簡稱《權證管理辦法》)在內的其他法律、法規或規則亦未包含任何賦予權證持有人在公司發生重大資產重組或吸收合并事宜時享有現金選擇權或回購請求權的規定。而《募集說明書》也同樣未包含有任何鋼釩認購權證持有人于攀鋼鋼釩進行重大資產重組或吸收合并享有現金選擇權或回購請求權的條款。

　　而且，攀鋼還進一步表示，賦予鋼釩認購權證持有者現金選擇權，“可能給資本市場開創惡性范例，即權證持有者可能以資產重組改變行權標的的名義要求上市公司改變原有發行契約的約定、提供各種形式的補償。這將極大提高重大資產重組的決策和實施成本，不利于資本市場通過并購重組重新配置資源、不利于上市公司整體質量的持續提高。”

　　此外，攀鋼強調，賦予鋼釩認購權證持有者現金選擇權還會給第三方造成較大資金壓力，嚴重影響鞍鋼履約能力和攀鋼鋼釩本次重大資產重組的順利推進。同時，還可能進一步加重權證市場投機氣氛。

　　“這根本是無稽之談!”一位投資者在聽到攀鋼的表態后憤怒表示，“完全是從公司角度做出的辯解，上市公司資產整合成本的提高和第三方的資金壓力并不能成為剝奪投資者現金選擇權的理由，這反而印證了攀鋼為確保自身利益改變行權標的違規行為。而且在《募集說明書》發布日，誰也不知道攀鋼會重組，又如何會規定現金選擇權和回購請求權的條款？”

　　此外，針對攀鋼所說的“賦予鋼釩認購權證持有者現金選擇權將加重權證市場投機氣氛”，該投資者還反駁道，“攀鋼目前的做法不僅沒有抑制投機，反而使得鋼釩權證從套利工具變成了投機工具，一步步淪為賭博的籌碼。”

孰是孰非

　　廣東廣和律師事務所婁建文指出，這起權證糾紛此前并無先例，我國法律目前未對權證作出明確完整的規定，但是權證作為金融創新產品已經上市交易，這給解決實際問題帶來了實質性的障礙。

　　婁建文認為，認股權證體現的是一種合同之債的約定關系，不具備股票基于股權所體現的對公司的參與特征。以此為據，認股權證持有人實際上是與發行人即公司存在認股選擇權合同的合同主體，即合同之債的“債權人”。

　　而另一位法律界人士認為，在傳統的買賣關系中，標的的“品質”通常是可以事先“鎖定”的，如貨物買賣，而股票的“品質”總是隨著公司的經營狀況、管理層變動、市場預期等諸多因素而不斷發生變化，因此是無法事先“鎖定”的，所以，僅以《合同法》作為依據，認為攀鋼因重大重組而改變行權標的，進而構成重大違約的說法是欠妥的。

　　此外，該業內人士還認為，股票和權證本身是兩種不同的投資工具，自然附有不同的權利，否則就沒有區分的必要，而且根據權利義務對等的原則，鋼釩權證持有人并不承擔作為攀鋼股東的義務，因此也不應該要求和股東享有同樣的權利。例如，在極端情況下，如果上市公司破產，股東便要承擔所有的投資損失，而權證持有人有不轉股的權利，其受到的損失只是為買賣權證而支付的代價。

權證魔咒

　　是是非非一時難有公斷，更深層次的問題是：南航權證創設風波未平，鋼釩權證就再起波瀾，權證板塊為何成為多事之地？鋼釩權證之爭為何遲遲不能立案？權證交易已經開始三年之久，為何仍然沒有相應的法律可可作參照？

　　一位資深律師表示，現行的金融法規大都側重靜態管理和事前約束，而權證是最富于動態變化的產品之一，預期對權證的價格變動起到決定性的作用，這就導致在權證的問題上監管滯后和制度建設的真空更加凸顯。

　　值得警醒的是，當前國內在衍生品領域法規制度的制定仍處于滯后狀態。《證券法》中提到的“證券衍生品種發行和交易的管理辦法”還未制定，《證券投資者保護條例》也尚未出臺，目前國內針對權證做出規范的只有2005年7月公布的《上海證券交易所權證管理暫行辦法》和2005年9月公布的《深圳證券交易所權證管理暫行辦法》。

　　“嚴格說來，兩家交易所的《權證管理辦法》并不屬于真正意義上的法律，只是在證監會的授權下依此對其會員和發行人進行管理。”君澤君律師事務所一位律師表示。

　　實際上，二者早已不能滿足金融實踐的需要，這使得權證交易中的糾紛更易處于一種“說不清，道不明”的狀態。

　　除了制度上的缺陷外，一位熟知權證交易的投資者還認為，在動態監管反應上的滯后也是導致糾紛擴大的一個重要原因。

　　“既然早在攀鋼第一則風險提示公告發出后就有人致信深交所，建議在估值不明確的情況下暫停權證交易，這一措施為何不被采納？由于第一次現金選擇權申報截止日和行權日的順序不明，必然導致投資者預期混亂，但如果能夠及時采取措施，或許能夠避免矛盾的升級。”

　　事實上，據記者了解，風險提示公告連續發出后，大量套利者乃至投機者撤出鋼釩GFC1，但隨著權證持有人和攀鋼之間的矛盾逐漸升級，事態發展面臨被顛覆的可能，這給鋼釩權證的走勢再次帶來了不確定性。已經有人在以賭博的心態為鋼釩權證“下注”了。如果局勢逆轉，那么，在11月7日以收盤價3.042元買入權證，行權后執行現金選擇權就可以獲得151%的利潤。

　　目前來看，這一賭注贏面頗大。11月13日，攀鋼發布公告稱，“就本次重大資產重組涉及的有關事宜及現金選擇權等問題，攀鋼集團和鞍鋼集團表示將在其能夠承擔的范圍內盡最大的努力。” 公告一出，鋼釩權證應聲大漲。

　　“鋼釩權證不是一個個案，隨著金融市場的逐步發展，更多類似的問題還將顯現出來，如果不從根本上進行法規和制度的完善，類似的糾紛可能還會重演。”上述律師稱。




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