主題：把握權證的有效杠桿

2008年9月19日，三大利好齊出，帶動正股全線漲停，認購證亦史無前例盡數封于漲停板，其中石化CWB1大漲近54%吸引了眾多投資者的眼球。至此，蟄伏數日的權證板塊趁機一掃陰霾，交投明顯開始活躍。在國慶節的前個交易周，權證板塊共成交3143.56億元，日均成交額較前日增長2.5倍以上。與此同時，市場交投的活躍也致使權證杠桿效應突顯，如石化CWB1在正股上漲15.5%的情況下大幅上漲52.06%，漲幅是正股的3倍以上。如果投資者選擇杠桿水平較高的認購證，則在此輪行情中極有可能受益頗豐。

　　那么，應該如何去判斷權證杠桿作用的大小。在相同情況下，如何才能選擇符合自身要求的權證呢？事實上，權證杠桿作用的大小有跡可循，要做到心中有數，便需要投資者熟悉權證的有效杠桿的概念。

　　什么是有效杠桿？我們不妨從權證的理論價格說起。在權證定價理論中，權證價格受到正股價格、行權價格、無風險利率、剩余期限以及引伸波幅的影響。這些因素的變化，對權證價格的影響方式不盡相同。當考慮正股價格的變化對權證價格的影響時，便出現了有效杠桿的概念。具體來說，有效杠桿是指在保持其它因素不變的情況下，正股價格每上漲（或下跌）一個百分比，權證理論價格變化的百分比。

　　有效杠桿的大小并非恒定，對于不同的權證價內外程度、剩余期限以及引伸波幅，有效杠桿均會有所不同。其中，價內外程度對權證有效杠桿的影響較大。當權證越趨價外，權證的有效杠桿會越高。當正股價格連續上漲時，認購證受此帶動，一般會快速上揚。但由于權證價內程度越來越高，有效杠桿水平會相應下降，于是權證的相對漲幅會有所下降；而當認購證價格隨正股價格下降而下跌時，權證的價外程度增加，有效杠桿水平也越來越高，則有可能出現越跌越急現象。

　　另外，剩余期限對有效杠桿水平也有影響。當剩余期限越短時，權證有效杠桿水平越高。并且，當權證的剩余期限越短，這種影響越為明顯。除以上兩個因素外，權證的引伸波幅也是影響因素之一。引伸波幅水平越高，權證的有效杠桿水平反而越低。

　　我們以馬鋼CWB1、贛粵CWB1和石化CWB1為例說明上述因素對有效杠桿水平的影響。贛粵CWB1和石化CWB1的剩余期限和價內外程度均相近，差距較大的是二者的引伸波幅，可以看出，石化CWB1的有效杠桿水平為1.86，而贛粵CWB1的有效杠桿水平僅為1.44。至于馬鋼CWB1，價內程度較深，然而相對兩只深度價外權證而言，有效杠桿水平稍高，這是為什么呢？原因即在于其剩余期限。馬鋼CWB1的剩余期限僅為63天，不到中遠CWB1和國安GAC1的1/8，對其有效杠桿的增大作用異常明顯。

　　需要注意的是，在深滬股市的現實情況中，權證的有效杠桿還受到對正股走勢預期的影響。目前深滬權證市場和股票市場相對割裂，很容易產生兩個市場對正股走勢的預期并不完全一致的情況。此時，如果權證市場的投資者較為樂觀，則權證市場有望交投活躍，認購證的漲幅往往會超過以有效杠桿所計算的理論漲幅。例如在9月19日當天，認購證的集體大幅走強與此不無關系。不過，在這種情況下，投資者需要注意權證市場預期落空帶來的風險。以9月23日的走勢為例，在前日受利好刺激正股大漲的情況下，權證市場強勢彰顯。但當日正股盤中突然下挫，致使權證市場投資者的高預期破滅，權證快速下跌，且跌幅普遍遠高于理論跌幅。

　　值得一提的是，目前深滬市場權證整體供不應求，絕大多數認購證被嚴重高估，導致引伸波幅高企，有效杠桿水平也較低。拿日照CWB1來說，自其上市至今，權證單日走勢與正股走勢一致的天數僅占上市總天數的70%左右。即使是在走勢一致的天數中，漲跌幅低于正股的情況亦高于五成。對于這類權證而言，有效杠桿指標的意義已有所減弱。當然，或有投資者認為，只進行短期交易并無大礙，但仍要盡量避免投機剩余期限較短的高估值權證，這類權證的估值回落風險已遠遠大于有效杠桿帶來的風險。而且，正如上文所說，一旦正股下挫，權證有可能會越跌越急，風險難以控制。




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