主題：從中國石化看正股與權證的投資機會

　我們認為中石化的股價未來存在一定的提升空間，至少在兩年內達到行權價以上的概率應當是極大，這也就能保障中石化股票未來兩年至少28.63%的漲幅，相當于年化收益率為13.41%。。

　　
　　在所有這些價外程度較大的權證中，中石化的正股更具投資價值。而對于價外程度較高的上海汽車正股，我們認為可以結合其基本面狀況給予關注。

　　
　　我們建議主要關注杠桿率較高的權證，因為這樣的權證在弱市中的價格可能因為杠桿特征被壓低，而在出現反彈或快速上漲機會時，其杠桿效應能夠助推權證出現較好的表現。從杠桿比率來看，中石化權證的杠桿比率為3.41倍，是目前認購權證中杠桿最高的品種。而從實際杠桿比率來看，則是武鋼CWB1最高，為2.17倍。

　　
　　對于15-17元的中石化股價來說，其合理溢價率區間在50%-60%之間，對應的合理權證價格在2.16-2.91元。從石化CWB1的隱含波動率以及其理論價值來看，權證價格基本合理。在當前股價下，60%左右的溢價水平受到了其自身價值的支撐。

　　
　　從穩健的角度考慮，我們建議可以投資于中石化的正股，這樣能獲得較為安全的收益；從相對激進的角度考慮，如果預期中石化正股的反彈或者說上漲的速度能夠較快，那么可以投資石化CWB1以博取最大的杠桿收益，權證部分的收益會是正股收益的2-2.5倍；從較為折中的角度考慮，可以通過中石化權證和中石化正股1:3.5比例的配置來實現當股價快速上漲時較純粹投資正股更優的收益，而相比純粹投資權證的風險則要小的多。

　　
　　此外，對于看好武鋼股份的投資者，我們認為完全可以通過持有武鋼CWB1來獲得更好的杠桿收益。長期持有武鋼權證的收益大約是正股收益的1.5-2倍左右。

　　
　　近期市場震蕩導致大部分認購權證也隨著正股一同下跌，而隨著風險的逐漸釋放，價值逐漸體現，權證與正股都會體現出一些投資機會。我們擬從兩個方面來分析，一是從價內外程度看權證正股中存在的機會，另一個是從杠桿率和溢價率等角度看權證存在的機會。由于中石化權證在這兩方面都具備考察的意義，我們在文中也將主要圍繞中石化權證的情況進行分析。

　　
　　1.從價內外程度看權證正股的投資機會

　　
　　截止3月10日，價外程度最高的是上汽CWB1，價外程度達到39.4%，也就是股價需要上漲54.8%，方能與行權價持平。其次是深高CWB1和石化CWB1，價外程度分別為23.11%和22.26%。此外贛粵、中興權證的價外程度也都在20%左右。

　　
　　如果我們從權證行權的角度考慮，這些已經有較大價外的認股權證在正股上可能正隱含著一些投資的機會。

　　
　　從中石化分離債的融資看權證行權

　　
　　從上市公司的角度來看，這些權證行權能為公司提供再次融資的機會。可分離債的好處就在于發行分離債的企業通過一次發行獲得了兩次融資的機會，一次是發行時債券融資部分，另一次就是權證部分在到行權日時通過行權來獲得的二次融資機會。而基本上對于大部分分離債來說，這兩次融資的規模大體相當。譬如，中石化債券部分融資300億元，權證部分若全部行權則為298.152億元。通過比較來看，幾只價外程度較高的權證中，僅中興通訊的權證融資是明顯小于債券融資的。第一次債券融資是要償付利息和本金的，而第二次行權融資僅僅是對公司的股本略有擴張，無須再付出任何成本。而一旦最終權證無法行權，相當于公司失去了二次融資的機會，其通過發行一次可分離債來實現二次融資的初衷也會就此夭折。

　　
　　
　　
　　我們首先來看中石化的融資投向，其發行債券部分的募集資金擬用于川氣東送工程、天津和鎮海的100萬噸/年乙烯項目及償還銀行貸款；發行權證行權部分的募集資金擬用于天津和鎮海的100萬噸/年乙烯項目、武漢乙烯項目、償還銀行貸款或補充流動資金。發行債券部分的300億元募集資金中有170億元是投向川氣東送工程，另外合計約90億投向天津100萬噸/年乙烯項目和鎮海100萬噸/年乙烯項目；而權證行權部分募集約300億資金中約190億投向天津和鎮海的100萬噸/年乙烯項目。從這個投向可以看出，公司在募集資金投向方面的側重點是不一樣的，債券部分融資是解決近期川氣東送工程的資金需求，權證行權募集資金的大部分投向是未來較為需要資金的天津和鎮海的乙烯項目，而這個資金如果能全部到位需在2年后。從資金需求的角度看，權證行權募集資金確實能為公司未來在這些大型項目上解決一大部分的資金缺口。

　　
　　假若到時權證無法行權，那么這部分資金就只能通過其他方式去籌措。公司一方面可以通過銀行貸款或發行債券融資，另一方面可以通過增發融資。但這些融資形式大部分都需承擔額外的發行費用，而銀行貸款或者債券融資又會涉及到利息等融資成本以及償付壓力的問題。增發融資則可能會面臨另一種情況，因為權證無法行權的前提是兩年后股價的市場表現較為糟糕，無法超過行權價所致。而兩年后的股價如果仍然低于行權價，那么這樣的股價市場表現恐怕會對公司再次增發融資構成較大的壓力。

　　
　　權證能否行權是否關乎中石化的企業形象

　　
　　當然我們也要認識到，中石化本身作為大型國企，在多渠道的融資上應當不會有很大的障礙。但作為上市公司乃至國有企業中的龍頭公司來說，其發行的認股權證是否能順利行權，并讓投資于石化認購權證的投資者或是持有認購權證并期望通過行權獲得中石化股份的投資者不至于損失殆盡，也是關乎公司自身形象的一個重要方面。

　　
　　中石化的估值預期有利于行權

　　
　　從Wind統計近期市場估值來看，普遍預期中石化的目標價格在25-30元的水平，而目前僅為15.3元，行權價在19.68元。從Wind統計分析師的盈利預測來看，07、08、09、10年的平均盈利預期分別為0.74、0.94、1.05和1.2元。按此預期，09年業績會較07年提升40%左右。也就是說，即便我們假定當前的市盈率水平不變（以07年業績預期估計為20倍左右），至09年股價仍有40%左右的提升預期，也就是到21.42元左右的水平，而權證行權期是在2010年的2月底，正是其公布09年業績期間。

　　
　　事實上，中石化作為具備大石化產業鏈的大型國有企業，其抗風險能力相對較強，未來國家調整成品油價格的趨勢以及對新油氣儲量的繼續發現都會在更多方面提升公司的盈利水平和投資價值，因此公司未來的成長性仍是值得期待的。

　　
　　保障中石化行權的股票年化收益13.41%

　　
　　綜合這些角度來看，我們認為中石化的股價未來存在一定的提升空間，至少在兩年內達到行權價以上的概率應當是極大（在所有價外權證中比較也是如此），這也就能保障中石化股票未來兩年至少28.63%的漲幅，相當于年化收益率為13.41%。

　　
　　深度價外的上汽CWB1，行權概率低于中石化

　　
　　而對于上汽CWB1這只價外程度最大的權證來說，其股價到行權價還有54.8%的漲幅，這個空間也已經是相當之大，年化收益率高達24%。作為上海汽車這樣一個國內汽車行業的主要品牌來說，雖然公司如果保障權證行權可以像中石化那樣一方面顧及企業形象，另一方面解決融資問題，但我們認為其保障行權的概率還是會較中石化要低，大致有以下幾個方面。從Wind統計近期市場分析師的估值來看，普遍預期其合理價值在30元左右，而當前股價為17.72元，行權價為27.43元。其市場估值預期高出行權價鉻的空間比中石化要小。并且上海汽車所處的汽車行業受經濟周期波動的影響較大，上游原材料漲價以及銷售端汽車市場價格壓力都會對公司的盈利狀況產生一定影響。此外，上海汽車上市公司在資本市場的影響力顯然與中石化有著一定差距，而且其權證規模也較中石化小的多，這使得即便不能行權，其對市場造成的影響也不會如中石化那般顯著。

　　
　　通過這些方面的比較，我們可以認為上海汽車權證的行權概率要低于中石化權證。目前，其權證高溢價也較大程度上限制了權證的投資機會，相比較來說，上海汽車的正股要比其權證更具投資價值。

　　
　　其余價外程度與中石化相當的權證在行權可能性上顯然較中石化有一定劣勢，因此綜合這些方面來看，我們認為在所有這些價外程度較大的權證中，中石化的正股更具投資價值。而對于價外程度較高的上海汽車正股，我們認為可以結合其基本面狀況給予關注。

　　
　　2.從溢價率和杠桿比率看權證投資價值

　　
　　我們建議主要關注杠桿率較高的權證，因為這樣的權證在弱市中的價格可能因為杠桿特征被壓低，而在出現反彈或快速上漲機會時，其杠桿效應能夠助推權證出現較好的表現。從杠桿比率來看，中石化權證石化CWB1的杠桿比率為3.41倍，是目前認購權證中杠桿最高的品種。而從實際杠桿比率（實際杠桿比率是考慮權證價格對股價敏感性即Delta值情況下的杠桿比率）來看，則是武鋼CWB1最高，為2.17倍。我們先主要分析一下中石化權證的情況。

　　
　　當前石化CWB1溢價合理區間50%-60%，對應權證價格2.16-2.91元對于當前中石化權證溢價率水平，考慮其不同正股價格所處的價內外程度、以及其規模等因素，我們對其溢價率的估計見表2。在15元的正股價格時，權證的溢價水平應當在60%左右，波動區間為55%-65%。隨著正股價格的上漲，價外程度降低，溢價率水平也會隨之降低（見下表陰影部分所示）。對于15-17元的中石化股價來說，其合理溢價率區間在50%-60%之間，對應的合理權證價格在2.16-2.91元。

　　
　　
　　
　　石化CWB1的溢價水平受到理論價值的支撐

　　
　　此外，我們考慮目前的石化CWB1的隱含波動率主要60%-70%之間波動，這個水平在相近價內外程度的權證中最低，而其正股的波動率為54%左右。隱含波動率與正股波動率比值僅為1.2左右。如果用3月10日收盤價估計其理論價值約為1.72元（以BS模型估計），市場價格僅比理論價值高30%，石化CWB1是當前所有價外認購權證中市場價格離理論價值最近的一個。因此，從石化CWB1的隱含波動率以及其理論價值來看，其價格是基本合理的。也就是說，在當前股價下，60%左右的溢價水平受到了其自身價值的支撐。

　　
　　對石化CWB1未來在不同時間不同股價下的價格情景分析頂點財經

　　
　　
　　
　　以上我們是假設溢價率隨著到期時間臨近呈現收斂狀態，同時根據權證價內外程度不同，溢價率的程度也有差異，價內程度越高，溢價越低，甚至折價，價外程度越高，溢價率則越高。

　　
　　事實上，對于中石化權證來說，其目前的低價格、高杠桿特征可能導致在價外程度較高時呈現出高于我們以上假設的溢價水平，這種狀況也與市場中一部分投機資金對低價高杠桿權證的關注程度相關。畢竟，中石化的這個特征在目前的認購權證市場上是較為稀缺的。

　　
　　投資石化CWB1未來的損益情況分析

　　
　　基于上面的權證價格情景分析，我們給出權證未來損益情景分析

　　
　　
　　
　　從權證的損益情況來看，權證表現出的杠桿特征非常明顯。在未來三個月內，只要股價漲至17元以上，權證的收益就一定會優于正股，此外，在三個月內一旦出現股價漲至19元以上，權證部分的收益會是正股收益的2-2.5倍。同樣，在6個月、9個月、12個月內以及到期時，正股價格只要能分別超過18元、20元、23元、28元，權證的收益都會優于正股。而到期時正股價格在24元以上時，持有權證才能保證盈虧平衡。不過如果股價出現較為悲觀的情況，一旦在到期時仍低于行權價19.68元，權證就毫無價值，所有對石化權證的投資都將損失掉。因此單純投資石化CWB1還是要面臨一定風險的，除非投資者對正股的方向上有較大的把握。

　　
　　構建中石化權證與正股的組合投資分析

　　
　　考慮到權證本身的高風險特征，如果到期時，股價漲至與行權價相等，權證的價值也會變為零，即持有權證是百分之百的損失，但此時股票上確能獲得一定收益。那么我們可以考慮構建一個權證與正股的組合，通過未來正股的上漲來彌補權證方面的損失。以15.3元的正股價為參考的話，我們可以用1:3.5的比例來配置中石化權證和中石化股票，即石化CWB1占組合的22.24%，中石化股票占組合的77.76%。通過這樣的配置，當到期時，一旦出現股價與行權價相等的情況，該組合剛好能保證盈虧平衡。

　　
　　
　　
　　也就是，只要正股價格能夠在3個月內漲至17元，6個月內漲至19元，9個月內漲至21元，1年內漲至23元，2年到期時漲至29元，那么組合的收益情況均要優于正股。反之，則組合表現劣于正股。此外，權證到期時，如果中石化正股價格在19.68元即行權價以上，就能保障該組合不受損失，即19.68元的股價為該組合到期時的盈虧平衡點。與上面單獨持有權證的情況比較，該組合在損失一部分上漲杠桿效應的情況下，面臨下跌的風險也要大大降低。

　　
　　關于中石化權證與正股的投資建議

　　
　　綜上所述，從穩健的角度考慮，我們建議可以投資于中石化的正股，這樣能獲得較為安全的收益；從相對激進的角度考慮，如果預期中石化正股的反彈或者說上漲的速度能夠較快，那么可以投資石化CWB1以博取最大的杠桿收益，權證部分的收益會是正股收益的2-2.5倍；從較為折中的角度考慮，可以通過中石化權證和中石化正股1:3.5比例的配置來實現當股價快速上漲時較純粹投資正股更優的收益，而相比純粹投資權證的風險則要小的多。

　　
　　武鋼權證較正股有更好的杠桿收益

　　
　　我們接下來對杠桿率較高、溢價率較低的武鋼CWB1做一分析。

　　
　　武鋼權證的情況與中石化權證比較則有所不同，武鋼CWB1目前是有一定的價內，而且溢價率基本在0左右徘徊，權證與正股的相關性較強。由于基本沒有溢價，權證不會受溢價損耗的風險影響。此外，如果武鋼股價上漲，價內程度提高，其折價空間就會相應擴大，折價空間擴大也會對權證的走勢有一定抑制作用。從我們的情景分析來看，武鋼權證的杠桿表現還是較為明顯。只要未來股價上漲，長期持有權證都能獲得高于正股的收益。長期持有武鋼權證的收益大約是正股收益的1.5-2倍左右。不過股價如若繼續下跌，權證的跌幅也會高于正股。

　　
　　根據Wind統計分析師對武鋼股份的普遍價格預期在25-30元左右，從目前17元左右的股價來看，未來的成長空間也是值得期待。

　　
　　對于看好武鋼股份的投資者，我們認為完全可以通過持有武鋼CWB1來獲得更好的杠桿收益。

　　
　　
　　
　　限售股解禁的影響

　　
　　中石化在08年10月10日和09年10月10日分別有5%以及65.84%的股改限售股解禁，并且均為大股東中石化集團的持股，由于大股東中石化集團要保障對中石化的絕對控制權，估計這兩次解禁均不會對市場造成較大沖擊。而武鋼在未來一年的行權期內沒有任何限售股解禁影響，因此，這兩支權證的正股在面臨限售股解禁的壓力方面應當不大。


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