主題：股指期貨緩行還是急行：中國金融戰略考驗

　股指期貨一旦出世，將瞬間打通證券市場與期貨市場。證券市場約20萬億資本可能會猛烈沖擊期貨市場，而期貨市場的驚濤駭浪也將令證券市場天翻地覆。原本就耐人尋味的股指期貨在被揭開“外資圍剿”的面紗后，更令人感到變數無窮、叵測難度。《外資“圍剿”股指期貨》的發表促使我們更加理性地思考：在金融開放的背景下，要用怎樣的視野、觀念以及技術來重新審視我們的金融安全？

　　國務院發展研究中心國際技術經濟研究所副所長王俊峰：

　　金融領域不能盲目開放

　　《中國經營報》：《外資“圍剿”股指期貨》這篇報道出來之后，有一些人認為我們夸大了事實。你怎么看？

　　王俊峰：你們這個報道，是我們最近在關注的一個問題。應該說，報道打開了一個蓋子，這也是目前金融開放的一個非常敏感問題。你們做了深入的調查，有些是政府官員、管理人員在臺面上無法看到的。這將起到很好的警示作用，也給我們提供了一些很好的線索和觀察問題的視角，有些問題我們也在逐步印證。

　　我個人認為，股指期貨近期推出的時機不太成熟，風險太大。股指期貨具有很大杠桿效應，一些機構和某些人說能夠很好的監管，但是，實際情況是我們國家對股指期貨的操控能力非常弱。股指期貨出來之后，極有可能成為外資撬動大盤的杠桿，很有可能會加劇整個金融市場的動蕩。所以，我認為推出股指期貨的時機尚早。

　　《中國經營報》：你認為股指期貨什么時機推出才能有效避免成為炒作的工具？

　　王俊峰：推出股指期貨需要一個系統性的保障。首先，我們的監管制度需要進一步健全，監管的能力需要進一步提升；其次，我們國家的資本市場還沒有完全開放。隨著金融監管部門的經驗越來越豐富，監管力度越來越大，制度環境越來越成熟之后，金融開放的力度將會越來越大，股指期貨對金融市場的震蕩能夠在可控的范圍內，條件成熟之后再推出股指期貨是合適的。這不是某個機構、某個領導人拍著胸脯就可以承諾的。

　　這是我個人的學術觀點。這不是單純的股指高低問題，而是一個健全的系統性工程。這就像一個人，在他身子骨很弱的時候，硬是給他壓上一百多斤的重擔，這勢必會造成骨折或者腰肌勞損的。

　　股指期貨出臺之后可能會引發金融市場動蕩的機理是外資在現貨市場可以操縱大盤，也可以借助股指期貨的做多做空機制實現操縱贏利，這是可以形成雙收益的。完全可能形成這樣一種局面，在一個市場設好局，在另外一個市場獲取收益。這就有一種竭澤而漁的意味，會造成市場巨大的動蕩。

　　當然，股指期貨也是一把雙刃劍。如果一個國家的金融當局能夠做好監管和控制，也可以讓股指期貨成為一個很好的市場工具。因為任何一個國家政府都不會任憑股市自由動蕩，而如果在監管能力、經驗和制度不完善的前提下，那么股指期貨就很有可能會傷及自身。

　　《中國經營報》：對于報道中所說的，外資可以利用假的身份證信息來進行分倉。這不僅具有很大的系統風險，而且出錯的幾率很大，這與外資向來嚴謹的作風迥然不同。外資真的會采取這種方式來操作嗎？

　　王俊峰：盡管我們國家管制了外匯，對股市也有很嚴格的監管，但是近年來人民幣升值，人民幣資產升值很快，利率也處于一個相對高的水平，使得人民幣以及人民幣資產成為了一塊搶手的“唐僧肉”。很多資金潛流都會如同你們報道中所說的那樣，通過非法的渠道進入國內。

　　當然，外資是由各種性質的資金組成的，比如產業型的、商業型的、金融型的等等，包括一些熱錢。目前國際的金融環境動蕩得很厲害，人民幣升值的勢頭不減，人民幣資產對于外資具有相當大的誘惑。趨利就是資本的屬性，在政府的政策監管之外，很多方式都不能排除，其中包括虛假貿易、公開的招商引資。股市也是一個流向的目的地之一，目前我們也在關注這種金融潛流。

　　我們國家下一步招商引資、對外開放，包括金融穩定等等，有很多現實的、在臺下操縱的問題值得我們去研究。

　　《中國經營報》：我們的報道出來之后，引發外界對證監會監管的討論。證監會也不失時機地在媒體上表示，對于做好對股指期貨的監管很有信心。你如何評價證監會的監管水平？對于可能出現的種種漏洞，證監會如何以制度去彌補？

　　王俊峰：很多的政策漏洞，監管上的不足，這些制度上的不足決定了股指期貨不適宜這么早推出。郎咸平教授的觀點我非常贊同，先挖溝渠再放水，否則最后的結局一定是良田美地都是一片狼藉，最終事與愿違。股指期貨晚開的道理其實是一樣的。

　　對于監管水平，這還用評價嗎？我們搞實體經濟和產業經濟30年，我國成為了全球制造業的加工基地，這主要是發揮了我們勞動力成本的優勢，加上我們招商引資的政策優勢，完成了我們的產業積淀。我們的實體經濟總體說來還是很成功的，但是，我們的金融市場和股市歷程非常短，我們的監管水平與國際先進國家相比，還是小學生的水平。

　　我們的政策、技術、人才與發達資本主義國家差距太大。日本的教訓還不夠深刻？如果讓小學生來做成人的事情，那是勉為其難。這不是機構和領導拍著腦門、壯著膽子就可以做的。如果是盲目做一些事情，最終是好心辦了壞事。我們辛辛苦苦在實體經濟上經營了幾十年，最后極有可能在金融這樣的虛擬經濟上讓人家收割了。中央開放金融領域的政策是對的，但是要穩健開放。

　　《中國經營報》：擺在我們面前的問題是，如何有效地規范外資，嚴控非法資金流入境內和流入股市。你如何評價中國目前在規范外資方面所做的工作？從全球化視野看，如何看待中國金融安全？

　　王俊峰：我們國家的體制跟那些發達的資本主義國家不同，他們有著自由外匯管理制度，開放的資本項目，成熟的法治體系，所以才有規范的金融市場運作。為什么外資在歐美不會做操縱一類的事情，在中國就可以恣意妄為，是因為中國的金融市場硬環境不足，在監管上存在很多漏洞，所以才給了他們機會。

　　學術界目前有一種觀點，就是不要分內資外資，要實現國民待遇，當然這是世貿組織的一種核心的精神。問題是，當IBM到達任何一個國家時，都只會把它看做是美國企業，而不會因為它到了日本，它就是日本企業。一個國家的產業，尤其是關乎國計民生的產業，是不能完全依賴于外資的，而是需要民族企業和民族品牌來支撐的。這是國家利益。開放是為了讓民族產業更好的發展，而不是讓外資把民族產業消滅掉。

　　對于金融安全，有過亞洲金融危機為先例，像日本、墨西哥、泰國等國家都經歷過金融動蕩以至于國家經濟倒退。應該說，前車之鑒，后車之師。我們在對待股指期貨的問題上應該更加謹慎。金融領域的開放，應該是成熟一塊開放一塊，不能盲目開放。本報記者 程濤整理

　　道通期貨經紀有限公司北京營業部副總經理李鵬云：

　　防止中國金融大權旁落

　　早在18世紀，國際銀行家們就喜歡“玩”一種非常可怕的游戲：首先是擴大信貸，將泡沫吹起來，等人民的財富大量投入投機狂潮后，猛抽銀根，制造經濟衰退與資產暴跌，當優質資產價格暴跌到正常價格的十分之一甚至百分之一時，銀行家們再出手以超低廉的價格收購這些優質資產。這在國際銀行家們的術語中叫做“剪羊毛”。

　　當私有中央銀行成立后，“剪羊毛”行動的力度和范圍都達到了史無前例的地步。

　　對于外資來講，如果直接靠引進先進技術或規模化生產等方式參與到中國各行業的競爭當中，依靠自身的技術優勢來擠垮中國同業的方式顯然太笨了。那么進入證券市場、通過收購相應優質公司的股份來達到目的無疑是更便捷、更節省時間的，其中，外資更愿意推動的一個投資品種就是“股指期貨”。

　　說到外資推動“股指期貨”的原因，那就不得不說說股指期貨的起源。

　　1982 年，美國芝加哥商業交易所（Chicago Mercantile Exchange）最早“研制”成功股票指數期貨這一威力空前的金融武器。它本是用來搶奪紐約證券交易所生意的工具，當人們在芝加哥買賣“對紐約股票指數信心”時，不必再向紐約股票交易商支付傭金。股票指數無非就是一組上市公司的清單，經過加權計算得出的數據，而股票指數期貨就是賭這個清單上的公司的未來股價走勢，買賣雙方都不擁有，也不打算擁有這些股票本身。

　　股票市場玩的就是“信心”二字，大規模做空股指期貨必然導致股票市場崩盤，這一點已經在1987 年10 月的紐約股市暴跌中得到有效驗證。

　　因此外資的如意算盤是這樣的：通過股指期貨對證券市場的影響，人為拉高股指，吸引資金大量涌向股市，造成一片欣欣向榮的景色，之后通過快速的瘋狂砸盤，使得還沒有反應過來的投資者的資金瞬間蒸發，繼而通過散布空頭消息等等辦法，使得廣大投資者更加瘋狂的加入砸盤的惡性循環當中，因為誰都想盡量多地保住手中的利益，等到大家手中的股票已經接近于廢紙的時候，一些不易被察覺的賬戶卻在悄悄大量吸納投資者手中的股票，但是這時候的成本已經只有原來的幾分之一甚至十幾分之一了。等到大多數人發現市場上那些所謂的空頭信息是如此可笑的時候，外資已經通過手中掌握的大量戶頭成為了很多優良企業的實際大股東了。在這個過程中，外資所有在A股市場上的損失都被股指期貨的暴跌帶來的暴利填平，在繼而的大肆吸籌過程中又掌握了中國很多優良企業的“低廉籌碼”，從此外資成為中國股市——這個世界第三大證券交易市場、期貨交易市場的真正“莊家”，中國金融大權旁落。

　　有了股指期貨這個“金融核彈”，外資可以更加便捷地剪中國的“羊毛”，這也是外資推動股指期貨上馬的最根本的原因所在。伴隨美國經濟的衰退，美國正在通過不斷印刷美元來減少次級債的影響，但與此同時，不斷涌向市場的美元必須要為其找到一個去向，而金融衍生品無疑成為最好的“罐子”。有一個問題是外資所擔憂的那就是他們又必須遵守中國的“游戲規則”，之前很多人對中國證券交易的游戲規則提出很多詬病，但是我個人認為正是這些所謂的“詬病”使得將來在外資推動下產生的股指期貨，卻不一定成為外資聽話的工具，正是這些中國規則的制定，才能讓昔日“惡魔”般的股指期貨為中國國家建設大業服務。

　　當然以上見解全部基于猜測，但是考慮外資在美國紐約、日本、泰國、韓國、中國香港等國家和地區的“剪羊毛”行動，以上猜測并非沒有事實根據。也正是基于此，我們的高層不可能不了解到這些，我個人認為這也是為什么股指期貨遲遲沒有推出的最根本的原因。我們不能由于“股指期貨”的出身而把它妖魔化，畢竟我們是一個公有制國有化的國家，與資本主義下私有制私有化還是有本質區別的，我相信不管誰推動中國股指的推出，我們的國家也一定會把它建設成為一個為國家建設發展有益的市場。

　　（本文觀點屬于個人見解，與任何機構無關）

　　北京工商大學證券期貨研究所所長胡俞越：

　　金融安全不應成為股指期貨裹足不前的理由

　　中國股指期貨未來是否可能被外資操縱的報道，加之法興銀行事件，使得股指期貨這種在全世界經濟發達國家和地區廣泛應用的金融衍生品在中國的質疑之聲不絕于耳。從巴林銀行倒閉到法興銀行風波，看上去國際上特大的金融風險事件總離不開股指期貨或金融衍生品的身影，但國外金融監管當局從未因噎廢食。而反觀國內一些人士，總是對于股指期貨的推出抱著這樣或者那樣的擔心、憂慮，仿佛尚未餐，已懼噎。

　　在歐美成熟金融市場上，機構投資者已經是金融市場的參與主體，國內股指期貨的各方面設計也主要是針對機構投資者，而其中外資金融機構必不可少。外資金融機構不但可以增強市場的流動性，而且促進了中國金融市場的對外開放，功不可沒！當然，對于外資參與股指期貨市場，我們也應進行一定制度上的限制，一套良好的市場運行制度可以有效地防范金融風險。

　　應健全外資參與股指期貨制度

　　目前，外資進入中國金融市場主要有明暗兩條路徑，一條路徑是以QFII身份進入。QFII的投資額度一定要有嚴格的限制。股指期貨的保證金比例為10％，那么為滿足QFII的套保需求，QFII的持倉額度應是其所持有現貨頭寸的10％最多不超過13％到15％，因為這樣不僅可以滿足QFII套保的需求，又能滿足QFII在做反股指期貨方向時對追加保證金的需求。臺灣地區在引入QFII制度的初期只允許QFII做其現貨20％的期貨頭寸，后來才慢慢放開，現在為其現貨頭寸的30％。這一方法相當成功，也使得臺灣地區的本土期貨投資者獲得很大的收益。

　　而外資的另一條進入途徑則是暗度陳倉。對于以這種方式進入的外資，不可否認，我們國家在監管上存在著一定的漏洞，但外資暗流涌動從另一個方面也說明了隨著中國經濟的崛起，中國金融市場已成為全球金融市場的重要組成部分，國際投資者需要中國金融市場的不斷對外開放。隨著中國對外開放的不斷深化，想必那些游資也會紛紛改頭換面以合法身份進入中國的金融市場。因此，監管部門對于國際游資洶涌暗流采取圍追堵截的辦法收效甚微，不如監控得當、因勢利導、為我所用。

　　外資操縱股指期貨乃自尋死路

　　有人擔心外資將會在期、現兩個市場做空，以操縱股指期貨影響中國金融安全。對此，我的認識是，首先，股指期貨的可操縱性值得懷疑，外資如若真能以這種方式操縱股指期貨市場，那么外資擁有的資金實力已經可以將中國的證券市場玩弄于股掌之中。滬深300指數設計精巧，其本身的可操縱性就很小。退一步講，就算滬深300指數真能被操縱，那么從技術層面來講兩面做空操縱股指期貨無疑是自尋死路。股指期貨到期日期貨價格回歸現貨指數，若外資拋出自己手中股票但市場上存在比他們更大的力量把貨接走，滬深300指數并未下跌，那么外資機構所要付出的代價將會相當慘重，否則索羅斯怎會敗走香港？外資機構究竟會不會冒天下之大不韙去做這件事情，憑一己之力與萬民抗衡，值得三思。

　　從金融市場產生至今，在市場上就存在著形形色色的人群，有順勢而為者，亦有逆勢而動者，但是市場的問題應當由市場本身解決，這才是自由市場之美。而政府只需要建立完善的市場機制、交易制度，以保證交易的公開、公正、公平。股指期貨的裹足不前使得我國的金融市場機制更不完善，市場風險更大！有人認為內、外資機構將聯手操縱股指，其言更加不切實際。在金融市場的博弈中操縱者個體利益和集體利益永遠是一個無法調和的矛盾，這也就導致了串謀的不可行性，老虎基金的滅亡便是佐證之一。

　　我們不能望而生畏

　　如果我們總是對于股指期貨推出會影響金融安全而憂心忡忡，那么不但股指期貨不能順利推出，中國的證券市場也最好關門大吉。因為從1720年法國密西西比股災和英國南海股災開始，世界上就股災不斷。此前發生的法興銀行事件，并非是股指期貨的錯，而是風險控制不力的錯，同時也說明即使是在發達的金融市場上也會存在這種風險監管制度上的缺陷。而十年前東南亞的金融危機，與其說是西方金融家的陰謀，不如說是索羅斯們利用了新興市場國家的制度漏洞。如果說外資機構參與股指期貨存在某些陰謀，那么，目前在國內各大媒體頻頻閃現的某國際知名投資家一會兒義正詞嚴地疾呼中國股市泡沫嚴重，一會兒又信心百倍地宣揚中國股市的牛市還將持續80年，試問這是陰謀還是陽謀？

　　任何事物均有兩面性，關鍵是利弊衡量，股指期貨這種金融衍生品是一把雙刃劍，在提高金融市場效率的同時，由于一些國家的交易制度缺陷或風控不嚴等因素亦能造成危害，即便是西方發達經濟體也在不斷總結經驗教訓，我們應當以科學發展觀來看待股指期貨的推出問題。中國改革開放30年取得的成就舉世矚目，若前人畏首畏尾，毫無魄力，中國怎能取得如此成就？對于股指期貨，我們不能望而生畏，使得眾多投資者望穿秋水。

　　復旦大學管理學院教授謝百三：

　　“我不看好后市”

　　“股指期貨僅僅是一個投資工具，中國人很快就能學會怎么玩，因此沒必要因噎廢食。”謝百三教授說。

　　“我們清晰可見，國內的證券大牛市，自2007年年底央行實施緊縮貨幣政策后，原來支撐大牛市的一些因素正在發生顯著轉變。”謝百三認為，這預示著目前的證券市場正在走下坡路。究其原因，央行采取額度管理手段抽取資本市場貨幣流動性和2008年5月9日即將迎來的巨額大非解禁是兩個核心因素。

　　“額度管理這一非常規手段讓大量資金沉淀于商業銀行，熱錢也一樣，進入中國后，被央行圍堵到了商業銀行的儲蓄環節，幾乎無法動彈。這時候，又有那么多的大非要解禁，這些因素的轉變都讓我無法看好后市。”謝百三坦陳不管什么樣的資本，逐利屬于天性，而眼下的股市與2007年相比，已經沒有太大的誘惑。

　　股指期貨僅是一個工具

　　《中國經營報》：在《外資圍剿股指期貨》文章中，我們的采訪對象——兩位中國籍的地下熱錢操盤人員認為，外資或會借助股指期貨狂賺一筆。你怎么看？

　　謝百三：我國臺灣地區、日本、韓國等亞洲新興市場的股指期貨推出之初，確實發生了對外資監管不嚴、導致外資利用股指期貨興風作浪的事情。但這樣的事情會否發生在中國，我認為幾乎不可能，因為我們的監管機制是在借鑒他國經驗基礎上建立的。上世紀我操作過國債期貨，感覺它就是一個工具，一個金融衍生品。那股指期貨也一定只是一個工具，其對公募基金等機構而言，有助于防范系統性風險，而投機者則多了一個投機工具。

　　《中國經營報》：你預計外資會怎么參與股指期貨？

　　謝百三：這個肯定要按照國家政策來。核心是要尊重中國的游戲規則。但對于地下熱錢來說，約束可能少一點。但這個熱錢的具體數字如果沒有的話，它可能就是一個微觀層面的事物，可能代表的并不是外資的主流。因此，合規的外資會和中國投資者一起玩游戲。不同的是，他們對游戲法則更了解，獲利的速度和水平可能要高一些。但我認為，股指期貨僅僅是一個投資工具，中國人很快就能學會怎么玩，因此沒必要因噎廢食。

　　牛市環境正在改變

　　《中國經營報》：2007年初，你提出上證綜指一兩年內漲到6000點的可能性很大，現在看來，這一預言已經實現。你對未來的股市走勢如何判斷？

　　謝百三：不錯，我提出最高可以看到6000點。但我卻沒有說過可以看到8000點、10000點。為什么實施股權分置改革之初我們就清晰地知道，當逐年解禁5％的非流通股的政策施行到2008年5月9日時，所有剩余的非流通股將全部從此解禁，流入市場，上市交易。

　　目前我國股市總市值約20萬億余元，但我們必須清楚，眼下正處于流通狀態的總市值僅為9萬億元左右的規模，也就是說，剩余的非流通市值的規模是目前流通市值規模的1倍還多，這么多的股票有著巨大套現需求，而資金層面是否跟得上套現需求，本身就是一個巨大問號。

　　從2005年啟動股改進程一直到2007年底，央行一直采用的是穩健的貨幣政策。但2007年股市非理性狂熱，迫使央行在股市、樓市、物價、CPI高燒不退的前提下，非常規出牌，開始采用緊縮性貨幣政策。這意味在額度管理背景下，大量資金（包括貿易順差）流入銀行后，不再兌換成人民幣而流出，而是像洪水一樣被蓄積了起來。

　　問題在于，2008年即將上演的大非解禁需要資金來承接，但資金的入場閥門被政府強行關閉了。沒有了新鮮血液的流入，未來走勢很難樂觀。

　　《中國經營報》：歷史上緊縮性貨幣政策并不持久，而本輪緊縮性貨幣政策實施已有數月，未來是否有預期會改變貨幣政策？

　　謝百三：上個世紀實施過為期很短的一次緊縮性貨幣政策。但從本次的央行表態看，受防止經濟從偏快走向過熱、防止物價從結構性上漲走向通貨膨脹的“兩防”思想左右，短期很難看到轉機。

　　也不排除緊縮性貨幣政策日后發生改變，但必須看到，這種政策已經讓證券市場感受到寒意，而受解禁的沖擊，我不看好后市。

　　熱錢不是慈善家

　　《中國經營報》：我們沒有能力計算出來地下熱錢的具體數字。但我們調查到的一些個案中，地下熱錢的規模還是很大。這些資金的確是存在的。你怎么看待這些熱錢？

　　謝百三：我承認地下熱錢存在于中國資本市場，并且是成規模的。不過，沒有一個很具體的數據，似乎很難甄別他屬于一個宏觀層面還是微觀層面的事物，在這種前提下，不談為妙。

　　《中國經營報》：在2007年時，你認為“境外資本肯定是拉升中國股市的主要推力”。現在你還這么看嗎？

　　謝百三：我的一個博士在一家QFII工作。據我知道，他們目前倉位很低。我不清楚其他外資目前的倉位，但估計大同小異。為什么這么估計，因為外資對中國的貨幣政策非常敏感，他們清楚看到了緊縮銀根對資本市場帶來的傷害，以及占總股本市值達47％的大非一旦解禁，在缺乏承接資金的市場情況下，會發生什么“慘案”。

　　我們需要明確，不管是QFII還是地下熱錢，本質是逐利而動，他們清楚看到后市岌岌可危，顯然沒有理由成為拯救中國散戶的慈善家。

　　但我承認，外資在中國即便不參與股市，其將資金存放在銀行里或者用于購買中國國債，所帶來的收益，也要比在國外高許多。本報記者 黃杰整理

　　網友反饋

　　貨幣戰爭是一場兵不血刃的戰爭，美國曾經動用16萬億美元，通過金融等經濟手段整垮了前蘇聯的經濟基礎，打敗了唯一的冷戰對手。在經濟發達的國家面前，我們的金融手段還處在未成熟的兒童或少年階段，難以具備充分的迎戰能力。因此在金融開放中要謹慎。

　　——廣東讀者

　　股指期貨還是應該推出的，它實際上是增大了機構對某一只股票的操縱難度，增加了風險對沖機制。如果說機構操縱股市行情，沒有股指期貨不是更厲害嗎？

　　——山西讀者

　　《中國經營報》的擔心是現實存在的。要解決這個問題，目前看來最有效的四招：一、直接提高股指期貨的保證金到70％以上，提高其炒作的成本，分散其資金力量；二、借鑒香港，持倉5％以上就要公布，否則該機構宣布為永遠不受歡迎機構，將要永遠退出中國市場，而且不允許其有關聯的投資借助其他渠道進入中國資本市場；三、借鑒美國 ，真正建立辯方舉證制度，讓惡意操縱市場的機構時時受到“核威脅”；四、建立第三方機構，專門監管證監會的監管能力。

　　——廣東讀者

　　強烈支持郎咸平的觀點，目前中國股市的監管嚴重缺乏“核威懾”。違法的成本太低，相對應的利益又是暴利，所以根本就做不到“三公”，受傷的總是中國的普通投資者。

　　——黑龍江讀者

　　外資要是大幅度拉抬A股指數最后總體來說吃虧的肯定是外資，主要原因有兩點：一、股權分制改革的目標是全流通，現在A股市場的很多限制流通股票其成本接近于零，外資將其炒高后砸盤看起來很賺錢，其實他買的時候中國人就已經賺了一大筆，外資最多賺的是不長眼的散戶的錢（這里的散戶還包括某些基金的購買者）；二、A股市場的交易費用是很高的，對于操盤的外資來說更高，因為它還有傭金的費用，在這一點上，它遠遠不如中國的機構投資者，因為中國的機構投資者不光免傭金，還和上市公司有著千絲萬縷的聯系，同時掌握著大量的資金和股票。所以，國家根本不擔心外資能夠掀起多大風浪來，甚至希望風浪大一點，這樣政府還能多收點印花稅不是？

　　——天津讀者

　　資本市場的開放已經是板上釘釘的事情，我們不能說話不算數。然而怎么去避免被外國資本控制呢，你外國人既然要我的股票，我給你就是了。但前提是做大市場，增加上市公司數量和質量，最好是盡快的全流通。

　　金融開放，這是一場超級博弈，一旦我們的資本市場讓人操控了，我們的股市短時間內會大漲大跌，那將是國內普通投資者的“地獄”。如果政府做到了資本市場不被操控，股指的漲跌才能平緩，那樣我們的投資環境才是健康的。

　　——浙江讀者

　　要是真正研究過操作手法的，就知道這樣做（外資“圍剿”股指期貨）在中國絕對是可操作的，房市就是這樣被推高的。

　　——上海讀者

　　要查出此類外資，也不是難事，可以讓它血本無歸。專查100萬元資金以上的賬戶，特別是異地開戶的賬戶。

　　——廣西讀者

　　證券公司的一名員工在我單位的保安手里買走了他的身份證號碼，價格是200元，并且還讓這個保安在一張紙上簽了字。我不知這個有什么用，但我知道，這個保安是不會炒股的。我不希望我們民眾的錢被別人惡意套走！

　　——湖南讀者

　　這篇文章《外資“圍剿”股指期貨》的確聳人聽聞。沒聽說有哪個國家和地區因為有了股指期貨后，股市走入熊市，期貨夭折。期貨的功能是價格發現，規避可能的風險。韓國和中國臺灣都實施過QFII，一切運作正常。怎么會發生QFII砸盤撤退、搞垮股市甚至控制所謂核心產業的事？QFII目前在我國的額度有限，何況我國的資本項目沒有開放。不論國內資本還是國外資本，賺錢是其本能。至于是否有政治目的那就不好說了。

　　——山東讀者

　　中國的股指期貨越晚推出，就越對中國股市不利，給外資進入中國的時間就越充足。對外開放是大趨勢，越縮頭縮腦不敢推出股指期貨，越就處于被動挨打的局面。

　　——山東讀者

　　這些大鱷在他們自己的國家因為政府嚴格監管而安分守己，到我們國家因為違規成本低胡作非為。我們證券市場的“三公”原則多年來雖有改善，但是距離發達國家差距甚遠。為真正保護中小投資者利益，建議在證券市場嚴刑峻法運行之前，不要貿然推出股指期貨。

　　——湖北讀者

　　曙光閑話

　　變數太多股指期貨待思量

　　股指期貨的推出已經醞釀多時，這種引而不發的態勢令市場各界蒙發種種猜想。隨著大盤走勢一波三折，猜不出股指期貨背后到底有多少玄機？

　　股指期貨說到底是為防范股票市場系統性風險的一種金融工具。對于分散性風險，人們可以用分散化的手段加以防范；但對于系統性風險，則顯得無能為力。所謂“覆巢之下豈有完卵”。所以還應該以系統性的角度看待股指期貨的推出。股指期貨之于股票市場是一系統性問題，股市之于金融市場是一系統性問題，金融市場之于商品市場是一系統性問題。而商品市場與金融市場又是國民經濟這一系統性問題。

　　人們對于股指期貨推出擔心主要是風險問題，而風險在于不可控，之所以不可控則是因為人們對其不了解，不掌握，其中變數太多，所以才有風險。而更麻煩的是在變數中增加變數，變量中增加變量。

　　從今年中國經濟整體情況看，最主要問題就是變數太多。

　　去年國家對于經濟實施宏觀調控措施是逐漸加碼的，一年之內10次上調存款準備金，6次加息，之所以如此頻繁就是因為力度不好掌握，所以面多了加水，水多了再加面，一點點來。但一年下來其累積效應就會在今年顯現。但今年1月銀行貸款依然猛增，企業對資金需求仍然旺盛。貨幣從緊政策如何拿捏是一大變數。

　　出口向來是中國經濟的一大動力。但今年中國出口貿易很可能會出現實質性的變化。出口退稅降低，出口商品目錄調整，人民幣升值等等，使中國的出口企業壓力驟增，長三角、珠三角等地大批勞動密集型出口企業倒閉，而國際市場上非關稅壁壘更加強勢，出口環境改變，也是今年經濟一大變數。

　　新的《勞動合同法》今年開始實施，企業叫苦不迭。去年很多企業就開始以裁員、修改勞動合同、重新簽約等方式規避新的《勞動合同法》，最近又不斷有外資企業以勞動成本增加為由關閉、撤資的消息傳來。被壓抑多年的中國勞動成本終于開始松動，有的企業稱僅今年用工制度改革一項，就將增加成本上千萬元。新《勞動合同法》對企業的業績究竟會產生多大影響是一大變數。

　　CPI一季度增長已是定局。近兩年先是房價的飆升，后來是食品價格的普漲，加上今年雪災效應，中國經濟通脹壓力逐漸加大。而目前原油價格高企，鐵礦石漲價65％，成本推動型的通貨膨脹壓力更為長久。如何應對是一大變數。

　　人民幣升值已到關口，今年破七似無懸念。房價增勢驟緩，目前多空雙方正在相持不下，一旦向下突破會成什么局面也不好說，美國次級債風波更是了猶未了。

　　當然，以上說的是一些減法的變量，也還有加法變量。如中國經濟多年高速增長的慣性今年還會延續；新一屆政府上臺的新政效應多會體現在固定資產投資上；社會保障體系建設力度加大，會對刺激內需有一定作用；奧運會的拉動等等。這些正負因素相加使今年中國經濟形勢變得撲朔迷離。

　　這只說的是經濟硬件因素，軟件因素不可控變量就更多。如對市場的監管能力，監管水平；國內大機構對金融市場規律的掌握能力等等。在這些方面與外資相比，我們無疑還是學生級。近期中國的主權基金在國際上小試身手沒占到什么便宜。QDII也是全線折損。市場競爭一方面是硬實力，如規模；另一方面是軟實力，就是經驗。我們現在有1萬多億美元的外匯儲備，十幾萬億元的人民幣儲蓄余額，我們自己看這是實力，但在外資眼里是肥肉，誰都想吃上幾口。

　　在復雜情況下決策，最好就是將問題簡化，減少不確定因素。人民幣匯率放開我們慢慢來，港股直通車也暫停一下，所以股指期貨的推出放一放也未嘗不可，最好還是等經濟形勢明朗后再做決斷。

　　（本文作者為《中國經營報》副總編輯）

　　延伸閱讀

　　金融期貨之父的提醒

　　外資在國際市場已經玩了幾十年股指期貨，當然對游戲法則熟爛于心。但中國卻是新手，包括國內機構鮮有接觸過金融衍生品交易。因此，即便金融期貨之父——利奧·梅拉梅德在接受記者采訪時，也對中國機構善意提醒說，外資操練股指期貨時日已久，而中國機構對金融期貨的了解和經驗相對要淺薄一些，在這個過程中可能會付出代價。

　　利奧言簡意賅地表述，不管什么類型的投資者，都需要掌握充分的市場知識。而在具體操作中，身經百戰要比飽讀經書更為關鍵。顯然，利奧已經在提醒中國投資者重視實戰經驗的積累。而QFII在這方面已經先行數步。

　　也許正是基于此，焦急等待股指期貨亮相之余，市場人士對外資普遍產生一種懼怕情緒。

　　“關鍵在于人們并不清楚究竟有多少潛伏在地下的境外熱錢。”東方證券衍生品研究員黃棟認為，所有或將成為股指期貨參與者的投資者，現在都必須對外資做出一番新的審視，外資的經驗和操盤能力確實要比國內機構投資者高明一些，但我們無法洞察的其他地下熱錢，是否他們的水平也和QFII一樣高超？如果是，這些橫沖直撞、在交易盤面中很可能以中國散戶形式出現的“野蠻人”，他們要做什么，準備做什么，計劃怎么做……所有一切，都令人無從觀測。

　　“就好比打黑槍，明槍易躲暗箭難防，我們很可能連敵人是誰都不知道，已經被別人取走了首級。”言語略顯刻薄的一位期貨公司高層認為，假設外資與國內機構兩軍打仗，我們所有的部隊都在明處，敵人的部署卻是有明有暗，這個仗幾乎是一場毫無勝算的戰役。

　　公募韓輝：要向外資交學費

　　“你不覺得公募基金更有理由成為未來股指期貨交易方向的主宰者？”談及股指期貨，韓輝坦言自己所在基金公司內部已經完成了未來利用股指期貨開展套期保值乃至階段性套利的方案設計。他承認國內機構在金融衍生品市場還是一個新手，未來很可能要給QFII等外資機構交納學費。

　　目前，國內市場中基金總市值超過3萬億元，面對點位越來越高、安全邊際越來越小的未來，更多的基金公司對于股指期貨蠢蠢欲動。畢竟，掌控30％以上市場籌碼的基金戰車目前只有前進擋，而剎車擋和倒車擋的缺失已經為市場詬病許久。

　　早在“5·30”大跌后，南方基金、上投摩根等基金公司就向公眾抱怨，如果擁有股指期貨這一做空工具，他們完全可以規避市場暴跌所帶來的風險。至少，通過參與股指期貨開展套期保值業務，可以保證投資者不賠錢。其時，上證指數從4334.9點直接迫降至3404.15點，跌幅近千點，按照當時的基數計算，5個交易日跌幅達21％。

　　韓輝評價說，此后，“5·30”被市場樹立為2007年度所有標準“跳水動作”的代名詞。

　　接踵而至的是，“6·20”、“6·22”、“6·25”、“6·28”、“8·01”、“9·11”、“10·18”、“11·02”、“11·08”……所有這些“標準動作”幾近一致的是，每波跌幅都達2％甚至更多，而其密度與周期也在顯著接近，殺傷力也在不斷放大，甚至連公募基金最近也被虐殺。

　　以“5·30”計，暴跌使上證指數跌去21％，但基金重倉股沒有追隨大盤下跌，反而一路上揚，這樣的業績誘使眾多在暴跌中“斷胳臂斷腿”的散戶開始向基民陣營轉移。

　　粗略數據顯示，“5·30”前，基金市值約為2萬億元，而之后，迅速膨脹到3億多，增速達50％，這也恰好解釋了“5·30”后基金為何一直處于凈申購狀態。畢竟，一批“中”字頭公司在基金聯手運作之下，個別股價在短短3個月時間漲幅甚至超過100％，比如中國鋁業（愛股,行情,資訊）、萬科A 等行業龍頭公司。

　　或許是依據公募基金在“5·30”之后的這一上好表現，監管層開始大張旗鼓地鼓勵價值投資，而眾多大藍籌和指標股的籌碼也紛紛從機構手中逐步向散戶開始轉移，這樣的直接后果導致歷來被公募基金所輕視的題材股、概念股紛紛腰斬，至今跌無可跌。

　　“‘5·30’后基金之所以沒跌是因為基金業抱團取暖，大家通過自發護盤強行把自己的市值凝固在了一個相對較高的平臺上。” 韓輝評價說，基金這樣做也是沒有辦法。隨后，一路拉高引發跟風盤，把大藍籌的部分籌碼轉移到散戶手里，基金通過這一手段達到局部出貨的目的。”但出貨的根本在于：目前只有做多一條路可以賺錢，而股指期貨推出在即，因此有諸多基金紛紛開始降低倉位，以期能夠通過參與股指期貨來完成做空也賺錢的雙邊嘗試。

　　同韓輝看法相似，廣發基金投資總監朱平也認為，股指期貨未來一定會引發基金業展開更大規模的調倉。“套期保值必不可少，套利是否也可以做，更進一步，如果投資人同意，是否也可以考慮拿出小部分資金來做做投機，”另一家基金高層直言，基金成立的性質是為了給投資者分紅，如果單純為了套期保值，那么參與股指期貨最終給基金可能帶來的結果就是：股指期貨賺（賠）錢了，現貨市場賠（賺）錢了，二者一抵消，等于白忙活。“如果是這樣的結局，相信任何一家基金都會把參與股指期貨看做是一件毫無意義的事情。”

　　這位人士的依據是，假設A基金不參與股指期貨，當感覺大盤存在系統風險時，A基金只需要按照指令賣出相關股票，而不必在股指期貨市場，花費同樣甚至更多的手續費去玩一個自己從來沒有玩過的東西。不過，根據現有政策規定，公募基金持倉下線不得低于60％~70％，因而套期保值需求巨大。

　　盡管如此，“套期保值也一定不會成為公募基金參與股指期貨的全部目的。”這位在業界聲名顯赫的基金高層婉轉表述說，按照監管層意愿，公募100％參與股指期貨的套期保值交易的實質是為了規避系統性風險，但這件事情的本質是不會給投資者帶來任何價值回報，至少不會賺錢！

　　私募金濤：又一場豪賭

　　“我愿意拿出半幅身家豪賭未來”！說這句話時，金濤起初有些猶豫，但很快，犀利的眼神重新放出光芒。并非害怕什么，美國、中國香港共達8年之久的海外歷練生涯，讓1968年生人的金濤對于期貨偏愛太多。

　　金濤愿意拿出半幅身家豪賭未來的重要前提之一在于，他的另外半幅身家就已達到4000萬元之多，而這筆錢，已經被他在國際黃金價格還在780美元/盎司的時候悉數買進了黃金實物。

　　至于剩余的半幅身家何以博取未來，金濤認為，做私募很重要的一個前提就是要把自己的資金放到總盤子里去，唯有這樣，才會有客戶信任你、并把超過你的資產數倍的資金交付給你去搏殺、豪賭。

　　在這之前，酷愛美國芝加哥小熊棒球隊的金濤，曾和“金融期貨之父”——利奧·梅拉梅德——股指期貨的締造者，有過一次深入交談。“利奧當時認為中國的金融衍生品市場發展空間巨大，未來我應該更加深入地參與到中國的市場中去。”金濤回憶。

　　金濤不喜歡在公眾場面亮相。“幾乎所有的應酬性活動，我都會安排私人助手或者公司其他人員出場。”于2005年年底回國的金濤一出手便瞄準的是國內商品期貨市場，“這之前在香港做股指期貨的套利研究以及操盤工作，更早以前在美國混，關注的領域也是期貨，尤其是金融期貨。”談及回國原因，金濤坦陳預期股指期貨很快將在內地推出，而內地機構對于股指期貨了解不多，此時市場中存在一個非常巨大的空白點，這樣的巨大機會等于送錢給自己。

　　金濤所代表的私募群體是一支比股市里私募基金更加隱蔽和血腥的團隊。他們專職搏殺在期貨市場，即便偶爾到股市轉轉，那也一定是玩玩權證或者撲捉一些風險系數巨大、但回報絕對驚人的個股。

　　“我并不認為自己是屠夫，我的團隊里，大家做事情一切都有規矩，我有時候脆弱的很，以至于達到2％、3％就會出手止損。”金濤預測，目前在國內期貨市場，像他這樣類似的期貨私募基金規模最少在200億元以上。金濤可以直接影響的資金，就超過10億元。

　　金濤看好股指期貨在于他認為中國證券市場很可能就此發生轉折。“長期看，股指期貨對現貨市場產生的影響是正面的，但短期呢？這個方向絕對是變幻莫測”，而金濤也正是計劃利用一個個變幻莫測的機會，來完成人生的投機之旅。

　　但股指期貨對上述資金而言并非天堂。相比而言，證券市場的游戲規則，“金濤”們要生疏許多，而單憑在期貨市場的經驗積累或顯單薄。

　　正是基于此，金濤與深圳多家證券私募基金正在打算形成“連襟”。“有一家機構我們雙方感覺都不錯，我們計劃未來通過相互交叉持股的方式來組建一個專門投資股指期貨的團隊，”金濤甚至透露，雙方的合作已經具體到了搭建交易平臺時將通過廣州某券商全資期貨公司下單等方面。

　　談及為什么和證券市場的私募機構合作，金濤認為“這本身是一個雙向互動的過程。”一方面出于資金量需求考慮，另一方面則必須聯合這類機構，因為他們有著千絲萬縷的關系網，甚至可以和證券市場的超級主力對話，這顯然可以幫助自己少走彎路，進而減少投機風險，提高投資回報率。

　　金濤所言不虛，在上海，旗下資金總量超過10億元的某投資公司目前持續在股市進行ETF（Exchange Traded Fund的英文縮寫，即“交易所交易基金”）套利投資，但也非常看好股指期貨。

　　早在2006年，該家投資公司高層就秘密與上海通聯期貨等期貨機構展開接觸，而在2007年上半年，針對如何在股指期貨交易過程中實現無風險或者低風險套利，該公司也專門研發出了相應的套利操盤軟件。

　　除了沒有受到法律保護的地位之外，私募基金似乎什么都不缺少。具體到股指期貨，私募基金將主要扮演套利和投機者的角色。

　　據記者調查，已經有超過10家規模較大的私募基金制訂出了自己參與股指期貨的交易方案。其中，絕大部分集中在套利領域。

　　券商汪海：嗅著“腥味”前行

　　通過對期貨公司展開全面收購，汪海所在的券商自營盤未來零傭金參與股指期貨的夢想正在照進現實。這一重大優勢也正是券商有別于其他市場參與者的特別之處。

　　此前數年，國內170多家期貨公司整體年盈利水平不過寥寥數億，大量中小期貨公司處于長期虧損狀態。而股指期貨的橫空出世將改變期貨行業“十年九旱”之窘境。

　　業界專家胡俞越認為，以當前中金所仿真交易數據來看（日均成交約15萬張合約，11月14日仿真交易成交量更是創出新高，達到86萬手），一年能夠帶給交易所的收益是108億元；如果說這一數字有些夸張，那么且以日成交10萬張合約計，每年也能為交易所產生收益72億元。“這與現今期貨行業的盈利能力相比，已是天壤之別”！

　　2007年底，證監會期貨監管部副主任黃運成披露，備戰股指期貨迄今，證券公司控股期貨公司的比例也由10％左右增至50％。

　　我國期貨公司目前已形成以證券公司控股為主的股東結構。

　　伴隨券商向期貨行業滲透，貴州鋁廠等一大批大型現貨企業退出了控股期貨公司的舞臺，而其他股東控股的期貨公司比例則由73％降到30％。

　　一進一退間，大量期貨公司淪為券商子公司或者經紀通道。這意味著期貨行業苦盼多年的黃金盛世將被“政策性轉移”給券商。

　　而期貨公司變身券商子公司或者單一的業務部門之后，將從法律意義上規避期貨公司本身不許開展自營活動等禁區。

　　早在2006年上半年，新版《期貨交易管理條例》還在草擬、論證階段，期貨業界就廣泛評議說期貨公司自營以及代客理財等業務將被監管層雙雙放行。但新《條例》今年甫一亮相，上述內容全然消失。

　　“現在看來，不允許期貨公司開展自營盤的一個深層次原因，在于監管層希望有風險承受能力的券商在收購期貨公司之后，通過券商途徑來開展期貨自營。”北京某大型期貨公司老總對此頗多感嘆。一家不具有任何券商背景的專業公司的老總指出，券商通過收購期貨公司，未來借用期貨公司交易跑道實現股指期貨交易將是情理之中的買賣，那么，這本身將構成自營事實。“因為不管券商還是期貨公司都是一個老板。”該老總說。

　　目前國內自營規模超過100億元以上的券商多達10余家。政策規定只有創新類券商擁有開展自營業務資格，但現實操作中，規范的券商多數也在開展自營業務。

　　汪海表示，券商開展自營業務本身符合市場發展需求，證券公司擁有大量專業的專門人才和閑置資金，這些資金存放到銀行顯然不符合價值最大化原則。“更何況證券公司本身從事的行業是一個高風險、高收益的行業。”

　　隨意打開一些中盤股股東資料，會發現諸多券商自營資金盤踞其中。

　　券商最為得意的卻不止這些。具體到股指期貨，國泰君安證券研究所所長李迅雷、申銀萬國股指期貨專家檀向球等業內專家認為，法律開閘允許券商可以獨資控股期貨公司，意味著券商將把期貨行業最為豐盛的股指期貨經紀業務攬入懷中。

　　國際資本市場上，金融衍生品交易總量通常是股票和商品期貨市場的幾十倍。中國期貨業協會專家委員會主任常清教授分析，滬深300指數期貨作為中國第一個金融衍生品產品，必將引起市場各個層面激烈反應。“這也將是迄今為止唯一即將成型、可以用來做空中國股票，進而規避市場系統性風險的對沖工具。”

　　更多的行業專家認為，這預示公募基金、共同基金（如社保基金）等一些持有大量現貨頭寸的機構投資者必須通過參與股指期貨來完成風險對沖，僅以目前市值超過3萬億元的公募基金為例，即便按照5％的現貨頭寸計算，未來將會有1000億~2000億元的公募資金參與套期保值，僅因此產生的單筆經紀手續費，就可能超過億元。

　　“據我了解，賺取交易傭金僅是券商熱衷于收購期貨公司股權的原因之一。”汪海透露，諸多擁有自營盤的券商大多數也擁有一支活躍在權證市場的隊伍，這支隊伍通過開展權證交易已經練就了本領高超的下單速度和盈利能力，未來，股指期貨正是他們所要獵取的對象。

　　擁有自己的期貨公司后，顯然可以為潛水在券商內部的這支權證尖兵提供更大的活動空間。

　　前述期貨公司原老總認為，好處至少有三：一是形成極為隱蔽的下單體系，所有交易可以保證盡可能的保密；二是可能實現“零傭金”。即便是出于內部走賬要求，也可以按照最低的傭金單位來計算，進而減少進進出出的成本；三是可以不同程度地解決銀期轉賬與銀證轉賬不同步的問題。而擁有期貨公司后，券商在保證金方面開展“灰色”運作顯然要順手許多。


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