主題：私募新規落地將提升雪球門檻 投資者感慨“要敬畏市場、敬畏杠桿”


2024年01月24日 18:56 來源： 21財經
摘要
未來《私募投資基金監督管理辦法》正式發布之后，個人投資者參與雪球的門檻有可能會提高到1000萬人民幣。“私募新規落地影響會很大，1000萬門檻的話，除了超高凈值客戶，自然人基本上要告別這個市場。”
　　“我的雪球前天敲入了。不過萬幸它是3年期的，只要2025年4月之前大盤能夠回到當初買入的點位，不但不會虧損本金，反而還能拿到15%的年化票息。”資深雪球投資者小王對21世紀經濟報道記者表示。

　　另一位有過豐富敲入經歷的資深雪球投資者小李感慨，一定要敬畏市場、敬畏杠桿。市場運行有自己的運行規律，不一定會按照人的規劃來走；加杠桿一定要控制好比例，上杠桿之前就要有這筆資金可能會歸零的覺悟。

　　小李還告訴記者，經歷多次敲入，自己仍然熱愛雪球產品，希望大家不要把雪球妖魔化，雪球不是股市下跌的推手，只是一個投資工具而已。在他看來，雪球的底層資產透明，還有一定程度的下跌保護，只要投入的資金比例不高，敲入的風險也是可以控制的。

　　讓淡定的“湯總”刷屏、江疏影登上熱搜、牽動廣大投資者心弦的雪球產品究竟有何“魅力”？另一位雪球投資者小張直言，在無風險利率2%出頭的年代，一個產品能超過10%的票息收益，那么投資者就要做好極端情況下出現大幅損失的心理準備。“享受滾雪球的優勢，就要承受雪崩的風險。”

　　在與多名資深雪球投資者交流之后，記者發現，即使敲入會讓他們的情緒有所波動，但冷靜過后他們并沒有責怪雪球、質疑雪球，而是承認自己虧給了這個市場，還有人直接表示“愿賭服輸”。

　　中證報價表示，雪球產品投資全部為專業投資者，包括銀行理財、私募基金等產品及機構投資者。記者還了解到，目前個人投資者多是通過認購私募基金產品的方式間接參與雪球產品，認購門檻為100萬人民幣。還有市場人士提及，未來《私募投資基金監督管理辦法》正式發布之后，個人投資者參與雪球的門檻有可能會提高到1000萬人民幣。

　　“私募新規落地影響會很大，1000萬門檻的話，除了超高凈值客戶，自然人基本上要告別這個市場。”資深雪球投資者小張無奈地說。另有金融證券律師向記者確認，私募新規落地后雪球門檻會進一步提高，未來更多是專業自然人投資者和機構投資者參與。

　　“高風險”VS“高收益”

　　在雪球集中敲入刷屏之際，仍有不少“圈外人”對這一產品仍然感到疑惑，反饋看了半天熱鬧也沒看明白雪球產品背后的門道。

　　從產品設計來看，投資者買入雪球產品，本質上是投資者向證券公司賣出了一個帶觸發條件的看跌期權，可以簡單理解為投資者向證券公司賣了一份附生效條件的“保險”，投資者獲得的雪球產品收益主要來自于證券公司支付的“保險費”。需要注意的是，在此情景下，投資者是“賣保險的”，證券公司是“買保險”的，這與我們生活中的場景可能不太一樣。

　　雪球的期權結構是在提供一定程度下跌保護的同時表達對市場“溫和看漲”的觀點，只要掛鉤的標的價格不發生大跌，持有期限越長獲利就越高。所謂“下跌保護”，是指只要標的價格下跌幅度在區間之內，投資者就能獲得固定年化票息，且存續時間越久，收益往往越高，“雪球”就能越滾越大。

　　不過，正如資深雪球投資者小李所言，市場運行未必如人所愿，標的價格可能漲破區間上軌，發生“敲出”，也有可能跌破區間下軌，發生“敲入”，目前全網熱議的雪球進入集中敲入區正是后一種情況。

　　一般而言，如果發生“敲出”，雪球產品會提前終止，投資者獲得存續期間的固定收益；如果發生“敲入”，且到期前標的價格沒有漲回初始價格，更沒有上漲至“敲出”，投資者大概率會面臨虧損。


來源：中證報價

　　記者獲得的一份掛鉤中證1000指數的雪球推介材料顯示，如果中證1000指數在任一敲出觀察日“敲出”，底層衍生品交易提前終止，底層收益為年化14%。但如果中證1000指數發生“敲入”后并未敲出，則分為兩種情況，一種是到期后標的價格大于初始價格，投資者獲得零收益，另一種是到期后標的價格小于初始價格，投資者將承擔標的價格實際的虧損幅度。

　　記者了解到，如果敲入后并未發生敲出，投資者可能面臨標的價格“跌多少虧多少”的尷尬局面，如果投資者還上了杠桿，虧損幅度可能會更大。私募排排網財富研究員隋東告訴記者，雪球產品并不是“類固收”產品，從風險等級上來說是R5級高風險產品，從品種類別上來說是有特殊條件的奇異期權，因此投資者在購買雪球產品之前應對衍生品類資產有一定了解或者投資經驗，且具有較強的風險承受能力。中證協也曾提醒，雪球產品不等于固定收益產品，更不是“穩賺不賠”的金融產品，是有一定概率產生較大本金損失的。

　　可以看出，買入雪球后敲入敲出要看行情走勢變化，盈利還是虧損可能是一個概率問題。根據中金固定收益團隊的最新測算，雖然歷史上大多數（77%）雪球會直接敲出，但因存續期不長獲得票息收益相對有限，僅少數（1%~4%）雪球“未敲入未敲出”獲得存續合約期限內的累積的所有票息收益，另有約18%-20%的雪球產品會讓投資者會承擔較大幅度的虧損，有時甚至高達50%。

　　同余科技副總裁吳拓華介紹，雪球是一個高勝率低賠率的產品，具有尾部風險，一次的敲入虧損有可能會抵消掉之前很多次的敲出收益。因此，要使用好雪球，核心要點還是需要通過“分散投資+適當擇時”去減少尾部風險導致的損失。

　　具體來看，吳拓華稱，分散投資主要體現在標的分散、入場時間點分散，標的分散是盡可能通過構建標的相關性較低的雪球產品組合，從而減少尾部風險同時發生的概率，而入場時間點分散，則主要是為了降低尾部風險發生時造成的損失。適當擇時，則需要對標的進行理性分析，盡量避免在市場擁擠和標的風險較為明顯時建倉雪球，例如當標的點位位于階段高點，且隱含波動率、股指期貨貼水等指標顯示市場明顯處于過熱的狀態。

　　資深雪球投資者小王也向記者表示，投雪球最好的思路就是像指數定投一樣，分散在不同的點位區間。不過，如果私募新規正式落地，雪球投資門檻升至1000萬，分散可能也并不那么容易實現。

　　南華期貨研究所副所長曹揚慧曾表示，如果你做過場內期權的賣方，那么你就會知道作為賣方勝率往往比較高，但卻是低賠率，即每次獲利的收益率相對比較低，也就是高概率賺小錢。那反過來講，作為期權賣方最大的風險就是低概率賠大錢，萬一有一次超出預期外的暴漲暴跌事件發生，期權賣方就可能虧掉大部分的資金。雪球期權本質上也是如此。

　　高票息從何而來？

　　“我的雪球敲入的時候，真的是覺得墨菲定律發生了，對這個市場真的感到非常傷心。不過，我以前買過很多期的雪球產品都順利敲出了，已經敲出的收益整體上能覆蓋目前的虧損。”資深雪球投資者小王告訴記者。此外，他的雪球雖然敲入但距離到期還有一年多，只要標的價格在到期之前能漲至觸發敲出，他仍然有概率拿到15%的年化票息。

　　不可否認，雪球產品動輒超過10%的票息定價對投資者有著莫大的吸引力，但天下沒有免費的午餐，風險和收益總是如影隨形。一個自然而然的問題是，雪球產品的高票息究竟從何而來？

　　在回答這個問題之前，首先要厘清投資者與券商之間并不是傳聞中的“對賭”，中證機構間報價系統股份有限公司總經理李亞琳對此也有所澄清。她指出，“雪球”產品掛鉤標的以股指為主，證券公司主要使用股指期貨進行多頭對沖，一方面不直接對A股現貨市場帶來影響；另一方面其在股指期貨市場的對沖行為通常表現為“低買高賣”，有利于改善股指期貨“貼水”現象，證券公司的收益主要來源于對沖收益，不存在與客戶“對賭”行為。

　　記者從中證報價投教基地了解到，雪球產品的高票息與券商發行雪球產品的三大收益來源有關。第一部分是賺取對掛鉤標的進行高拋低吸獲得的對沖收益，這很考驗券商的投資能力，也是券商主要的收益來源。第二部分是賺取股指期貨貼水的收益，目前大多數雪球產品掛鉤中證500指數，中證500股指期貨長時間貼水，券商在利用中證500股指期貨進行對沖時，可以賺取貼水收益。第三部分是閑置資金購買其他固定收益產品的收益，因為雪球產品的對沖交易并不總是滿倉，閑置資金可以賺取部分投資收益。

　　此外，雪球產品并不保本，存在“敲入且不敲出”的風險，投資者有可能出現較大的本金虧損，所以其高票息的原因也包括投資者承擔了高風險。

　　沖擊市場還是穩定市場？

　　至于雪球集中敲入對市場的影響，鑫元基金量化投資部總經理余力認為，總體來說影響有限。做個非常粗糙的對比，存量雪球的規模大約2000億，就算是全部敲入（實際上不會一次性發生），最多造成2000億名義本金的期指賣單，而當前兩市總市值在80萬億左右，中證500和中證1000兩個指數的總市值合計20萬億，二者比值僅1%左右。

　　記者多方了解到，雪球敲入的確會對期貨市場產生拋壓，因為雪球發行方在使用delta對沖策略規避股指下跌風險時，臨近敲入線會賣出手中的中證500/1000股指期貨，被動降低對沖倉位。但針對這種情況，證券公司在產品創設時已充分考慮了相應風險，對雪球敲入點位進行了均勻排布，減倉的交易量不會集中，并且降低的倉位相較于全市場交易量占比較小，遠達不到影響市場價格的程度。

　　有意思的是，相對于“雪球敲入引發市場大跌”的傳聞，多名專業人士認為，雪球產品不是市場大跌的“罪魁禍首”，甚至大部分時間可以降低股票市場的波動。

　　宏源恒利總經理助理、金融及衍生品中心總經理、場外業務負責人魏得靈表示，雪球的對沖交易行為對市場的影響不是“追漲殺跌”，而是“高拋低吸”，即“低買高賣”，雪球對沖交易商會在市場急速下跌時買入標的或標的期貨來平抑市場的波動，起到穩定市場的作用。

　　中信證券也認為，一般情況雪球期權的對沖行為會降低市場波動，僅在臨近敲入價格時存在對市場的負向沖擊。這是由于，在達成雪球期權交易后，券商需要采用動態對沖的方式來保持風險中性。

　　建行深圳市分行投研投顧中心曾發文表示，雪球結構產品對于市場而言，可以一定程度降低股票市場波動。雪球結構產品設計初衷并不是券商與投資者之間的零和對賭，券商也并不靠期權跌穿敲入價格來獲利；而是通過做空波動率，券商和投資者在市場波動中共同尋找盈利機會。

　　文章還稱，雪球結構產品推動券商等采取對沖風險措施，穩定標的資產的波動率，以此來對沖產品的風險敞口。對于投資者而言，雪球結構產品提供了理財新形態，收益率吸引力強。任何一種投資理財產品都有其風險特征和收益特征，只有真正的了解認識，才能更好的使用。投資領域一個不變的定律就是，獲取高收益的同時也要承擔高風險。

　　業內人士表示，不宜過度美化雪球類產品，但也不宜對其妖魔化。雪球產品票息收益率雖高，但也存在虧掉本金的風險，主要取決于投資者對市場的預判是否準確。如果投資者打算長期持有標的資產，同時對標的價格底部有一定判斷或認為后市上漲空間不大，雪球可能是一個合適的投資品種。

　　吳拓華表示，衍生品只是一種表達觀點、優化風險收益比的工具，本身沒有對錯之分。國內銀行利用衍生品構建出萬億規模的保本結構化存款，國外衍生品市場一半的份額來自養老金、保險公司。讓合適的工具掌握在合適的人手里面，進行嚴格的適當性管理，防止風險收益錯配才是最重要的。

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