主題：長江電力的資產啟示

【長江電力的資產啟示】根據網友資料學習整理，長江電力基本面分析如下：

長江電力 2012-2013 年也就是 10 來倍 PE 的估值，2015 年一度 18 倍 PE，然后跌到 15 倍 PE。10-15 倍 PE 的大規模成熟的水電站，而且按照財務規定，機器設備 20 年，建筑物 40 年就折舊完了，賬面上是 0 的資產還能持續印幾十年的錢。現在$ 長江電 ( SH600900 ) $ 24 倍 PE，過去這七八年翻了一倍多，年化 10% 不算高，但也算是穩穩的幸福了吧。

能源是個極其巨大的產業，所以供給沒法快速增加，能源需求的增長從來都不是因為需要更多的能源，而是供給增長決定的。列奧波德說 " 人人都想要更大的浴缸 "，如果有便宜清潔的能源，大家的需求都是無窮無盡的，所以決定能源需求的是供給。全球能源需求一般也就是 1 個百分點增速，好一點的時候 2%，所以這個能源需求急劇增加很難想象。如果你預期能源需求大起大落成為常態，這個產業的供給會收縮，因為大家都不愿意投資了，那么最好的辦法就是預測周期波動去賺錢。

1、水電的商業模式

水電本質上是一種跟互聯網平臺類似的輕資產生意：都是前期多年燒錢，一旦成功，邊際成本基本為零，也不再需要大的資本開支。但是，水電前期燒的錢資本化了，互聯網平臺前期燒的錢費用化了，所以在報表上看起來前者資產重，后者資產輕。

因此，亞馬遜燒錢二十年，燒出每年一兩百億美元的自由現金流，跟長江電力燒錢二十年，燒出每年五百多億人民幣的自由現金流，對股東的長遠意義，是類似的。

特斯拉是多年不分錢只燒錢，燒出了目前某一年幾十億美元的自由現金流，但這個現金流對股東的長遠意義很可能就不一樣：汽車是真正的重資產行業，不是重在會計報表上的存量資產規模，是重在它會不斷需要大的資本開支，還得不停地燒。

2、長電收購烏、白電站的看法

長電這次的業績增長，不是內生的，而是外延得來。長電不僅收購了烏、白的資產，也同時獲得了債務。合計近 4000 億左右的有息負債，對于一般的企業就是一個雷，對我來說負債超過 50%，我就不看了，負債是要還的，過高的負債是個雷。對于一般企業，就不能只盯著收購帶來的業績增長，因為增加的欠債，有息負債本金是要還的，還債就必然影響當期可分配利潤。

具體到長電，我們可能就真的只按明牌考慮即可，不用考慮還錢，巨大的債務可能就用折舊費這個隱含的利潤慢慢用來還債。萬一遇到銀根收緊，利息大幅上升爆雷咋辦？對此長電最近有一個答復：長電融資具有國家信用。這句話的意思，你就理解為：長電無論負債多少都是可控的，不會爆雷就行了。

長電，拋開未來電價和來水量的變化。也不考慮投資的收益。在沒有償還負債前，長電每年增速應該就是每年因償還部分負債導致的利息減少。在負債還清后，之前每年固定的償債會成為之后的利潤，利潤會上一個臺階。至于折舊其實就是折舊期滿前后隱形和顯形。涉及到財務我就不專業了。我是這么理解的：我之前工資一萬，有一套房出租，房租一萬，這套房還貸 8000。我可以給老婆的生活費是一萬二。二十年后，這套房還完貸款，我就可以給老婆兩萬了生活費了。不管這 8000 怎么叫，我理解就是增加可支配收入了。

長電的巨大資產折舊費所隱含的收益，可能就要與長電巨大的有息負債捆綁到一起來看。利息支出下降的確會逐步提升長電的稅前利潤，折舊的逐年減少也會逐步提升它的稅前利潤，不考慮股權投資收益的話，最終它的稅前利潤會逐漸接近它發電賣電營業收入帶來的自由現金流。我理解長電的折舊對長電的股東來說并沒實際增加利潤，它一直都在那。只是折舊期滿前，它是隱形的。所謂折舊導致利潤增加，只是對看財報的人來說。

今年長電的業績大概在：1.3～1.5。未來幾年也大約在這個區間附近波動。有網友這樣算，屆時 25 倍市盈率，股價應該在：32 元～37 元。呵呵，如果是短期投資賺市場的錢，你可以這樣去預期，但長期價投就不會這么考慮問題。

我重點考慮的是：當下 22 元的股價，年底后市盈率在 15～17 倍，凈資產收益率在 16%～20% 區間，2.8 左右的市凈率。股息率大約在 4%～5%。16% 的凈資產收益率，以 2.8 倍凈資產價格買入的股東，回報率也就 5.7% 左右（ROE/PB：16/2.8=5.7%）。

保底收益率（ROE/PB）的計算

2021 年初長江電力股價是 19 塊多，差不多是 2.5 倍的凈資產價格（每股凈資產 7.57 元，19/7.57=2.5 倍）。

16% 的凈資產收益率，以 2.5 倍凈資產價格買入的股東，回報率也就 6.5% 左右（ROE/PB：16/2.5=6.4%）。

即使回報率按每年 5% 增長，十年后的回報率也就 10%，6.5 ×（1.05）^10＝10.6%。

十年平均回報大概 8%，（6.5+10.6）/2=8.5%。

從分紅角度看，當時股息率差不多 4%，每股分紅 0.7 元，0.7/19=4%。2022 年公司特別分紅實行凈利潤 100% 分紅，每股分紅 0.85 元，后續公司規劃按不低于 70% 凈利潤比例分紅。

對比 2021 年初中國神華的保底收益率。當時粗算如果神華股價總是在凈資產（2020 年底凈資產 18.13 元）附近，神華后續不再投資低回報率的項目，之前已經投入很多資金但停產的火電項目能投產產生效益，每年分紅再投入，長期可以有 15% 的收益（凈資產收益率 2020 年 11%，2021 年 13.64%，2022 年 18.07%；長期凈資產收益率大約 15%）。

從分紅角度看，股息率有 10%（分紅 2021.7.12 每股分紅 1.8 元，2022.7.11 每股分紅 2.5 元，2023.7.5 每股分紅 2.5 元，合計 1.8+2.5+2.5=6.8 元），現金分紅十年可以回本。今年分紅后，神華平均成本已經低于十塊，如無意外，這筆投資再有個三五年就差不多收回了。

長期投資是要算賬比較的。從這兩年的情況看，神華的回報的確要快很多，到目前為止神華股價 28 元，分紅 6.8 元，回報率 28+6.8=34.8/18=1.93，193%。注：神華如果長期現估值都在 1.5 倍市凈率（股價約 30 元，2022 年底凈資產 19.82 元，PB＝30/19.82=1.5 倍），那這筆投資就很難達到 15% 的回報率了。這筆投資最終匯報多少？將取決于現金分紅再投資的回報率了。

當初如果選擇持有長電，那目前成本 17 塊左右，當下股價 22 塊。從分紅角度看，股息率有 4%（分紅 2021.7.16 每股分紅 0.7 元，2022.7.21 每股分紅 0.81 元，2023.7.21 每股分紅 0.85 元，合計 0.7+0.81+0.85=2.36 元）。

顯然，無論從哪個角度去算，神華的投資回報率都明顯的更高。而造成長電長期投資回報低的原因，正是短線投資者眼里前幾年長電賺了大錢的：估值大幅提升。

總之，估值如果不是大幅度提升，導致短期賺的差價，可以抵上長期投資的收益，就類似長電和神華目前的估值提升其實都是讓長期投資者利益降低。

3、長電的自由現金流

長電的折舊、貸款還有財務費用，我不懂財務，我憑我樸素的理解把它們分開說。

第一，先說折舊。假如你是個出租車司機，一臺出租車你實際能開十年。假如你老婆要看你的經營情況，你自己每年要給老婆出個財報，這車你是按五年折舊完還是按十年折舊完，在你老婆眼里財報利潤是不一樣的，但對你這個車主來說其實就是個數字游戲。如果細算按五年折舊期間隱形利潤可以少交稅，那五年折舊完后，就不是財報上顯示的釋放更多利潤，而是要多交稅了。

長江電力最吸引人的是永續性，30 年折舊完照樣還能用 30-70 年，沒有重建和大中修之類的資本性開支。企業經營現金流不等于自由現金流，因為要扣除資本開支，資本開支分為持續性資本開支和擴張性資本開支，簡單理解就是折舊對應的那部分資本開支和擴產需要的部分。大部分企業包括煤炭企業，因為折舊結束之后要建新產能，所以持續性資本開支相當于預留下來了，是股東不能自由支配的，所以這部分不屬于自由現金流；$ 長江電力 ( SH600900 ) $ 這樣的水電企業因為大壩在折舊結束之后還能繼續用，所以多一塊自由現金流。

第二，再說銀行貸款。長電有 3600 億有息負債，目前我看到的部分長電持有者在算賬時，似乎把這筆負債當做永續債了，也就是不用還本金了。如果按你說的銀行貸款一年比一年少，那就是你覺得這筆債還是要還的。老實說，這筆債怎么還我也不太清楚，假設每年還本金 100 億，需要 36 年還完。那這每年還的 100 億要不要在當年利潤中扣除？就好比你按揭 30 年買了個房，每月還貸 1 萬塊，你雖然每月工資三萬，但實際每月可支配的收入就只剩兩萬了。

現在計算長電的收益時，有沒有減還債？如果沒減，你事實上已經把當下長電的估值按照還完貸款算了。

第三，最后再說財務費用。如果每年還債 100 億，假設利息不變，每年支付的利息就減少，財務費用這塊每年當然就會減少。這一塊才是真實的利潤提升。

企業價值是其存續期間自由現金流的折現嗎？長電無論折舊期是否滿，自由現金流都一樣。只是財報利潤不一樣而已，之前隱形后來顯形。這對長電價值有什么影響？長電從自由現金流的角度，增速會低不少，畢竟現有項目的折舊已經在自由現金流中體現，折舊的減少會增大利潤，但反而會減少現金流（稅）。

4、長電的凈利潤預估

2023 年 2 月長江電力完成了對云川公司的收購，也就是 804.8 億收購了烏東德和白鶴灘兩個水電站，其中現金支付 643.87 億，另外發行股份支付 161 億，股份增發價每股 17.46 元。財務數據發生了重大變化，簡單梳理一下收購云川公司對長江電力的影響。

長江電力收購云川公司之后，就從之前的 " 四庫聯調 " 變成了 " 六庫聯調 "，分別是三峽水電站，葛洲壩水電站，溪洛渡水電站，向家壩水電站，烏東德水電站，白鶴灘水電站。

預計可增發電量 60-70 億千瓦時。長江電力 2022 年期末裝機容量 4559.5 萬千瓦，其中國外 10 萬千瓦。收購云川公司之后增加 2620 萬千瓦，增幅 57.46%，總裝機容量達到 7179.5 萬千瓦。

對利潤的影響比較難預測，資本的增加會帶來利息費用的增加，固定資產的增加會帶來折舊費用的增加，另外長江電力還有一小部分投資收益。

2023 年 1 季度，長江電力的總資本達到 5800 億，增加 2527 億，增幅 77%，其中變化最大的是金融負債。2023 年 1 季度，金融負債規模 3473 億，占比 60%，增加 2323 億，增幅 198%，其中短期借款 718 億，增加 451 億；長期借款 1934 億，增加 1548 億。另外長江電力的財務杠桿，2022 年期末是 1.76 倍，2023 年 1 季度達到 3.14 倍。

長江電力 2022 年的利息費用是 42.74 億，融資成本 3.68%，按此計算，長江電力 2023 年的利息費用將會達到 128 億。

三峽集團在長江干流建設運營的 6 座巨型梯級水電站共安裝 110 臺水電機組，總裝機容量達 7179.5 萬千瓦，年均發電量達 3000 億千瓦時，其中烏東德水電站，2021 年 6 月 16 日，12 臺 85 萬千瓦機組全部投產發電，總裝機容量 1020 萬千瓦，年均發電量 389.1 億千瓦時。白鶴灘水電站，2022 年 12 月 20 日，16 臺百萬千瓦機組全部投產發電，總裝機容量 1600 萬千瓦，年均發電量 624.43 億千瓦時。

長江電力過去六年平均上網電量 2084 億千瓦時，平均收入 493 億。加上烏東德年均發電量 389.1 億千瓦時，白鶴灘 624.43 億千瓦時，合計 1013.53 億千瓦時，去掉 1% 的廠用電率，上網電量是 1000 億千瓦時。

長江電力境內總發電量平均將會達到 3084 億千瓦時（2084+1000=3084 億），公司也說過將會達到 3000 億千瓦時，我們就按照 3000 億計算，如果按照 0.265 元 / 千瓦時的上網電價計算，平均收入達到 708 億，增加 215 億。

再加上其他業務的收入，長江電力的總收入將會達到 800 億。

長江電力近六年的平均凈利潤是 233.8 億，平均凈利率是 44%，如果按照 44% 計算，800 億的收入，將會產生 350 億的凈利潤。

也就是說收購云川公司，給公司增加了 120 億（350-230=120 億）的凈利潤。

長江電力的凈利潤是 350 億，但是自由現金流可能是 550 億，凈利潤加上 200 億的折舊費用，那是按照 350 億估值，還是按照 550 億估值？

2022 年長江電力產生 114 億的折舊費用，折舊率是 3.25%，之前的折舊率在 3.6% 左右，按此計算，新增的 2343 億固定資產，將會產生 84 億的折舊費用，總折舊費用達到 200 億。用折舊費用覆蓋 4000 億的總負債和利息財務費用，需要 20 多年時間。

按照 350 億的平均凈利潤估值，因為公司的金融負債比較多；其次我把長江電力當作一個債券，既然是債券，那是用 4%、5% 還是 6.6% 的收益率，對應 25 倍、20 倍、15 倍的 PE 估值，我選擇 6.6%，也就是 15 倍的 PE 乘以 350 億的凈利潤，估值 15 × 350=5250 億。

長江電力的確定性是很強的 : 自由現金流產生能力的確定提升。長江電力目前市值大約 5300 億，自由現金流 550 億，凈利潤 350 億，現價不變估值要降到 15 倍，投資者現價買入，也就是 8%-10% 的年化收益。

唉，長江電力的基本面搞得差不多了！水電這么簡單的永續生意，我居然從來沒有認真看過！

……

有網友說，看懂周期的人，賺錢很容易，看懂成長的人，賺錢也不難，但是看懂周期和成長，這兩個本事太難了——尋找估值低的東西，不需要太多的本事，只需要耐心等待的話，就容易很多。因為看懂一個穩健低增長的企業，1000 個小時的研究足夠了，成長型的企業，10000 個小時也不一定夠！

我不喜歡對管理層提出很高運營能力要求的企業，因為躺平賺錢的資產在我看來風險是最低的，這種資產是最強健的。把低估值、低風險放在第一位來考慮，也許你會在低增長的資產上獲得原本沒有想過的高回報，而且還很舒服。估值和確定性的組合，很多時候才是更重要的。

以前無知者無畏，現在對于這種觀點非常認同！

—— 2023.7.28

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