主題：長江電力：銷售規?？s水、產品競爭力下降，但毛利率仍在60％以上

全球最大的水電上市公司長江電力2022年04月29日市值5166.95億元，兩年內市值震蕩上升。我們注意到，截至4月29日北上資金連續15日凈買入，合計金額17.09億元。長江電力業務邏輯簡單，“水電原材料不花錢，產品不愁賣，每年利潤率在60%以上”，有人曾給出“印鈔機”這樣的評價。大家怎樣看待這家企業的投資價值呢？2021年長江電力的發展到底如何呢？
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圖表：長江電力資金信號圖
數據截至：2022年4月29日，來源：市值羅盤APP
接下來我們對長江電力2021年報進行關鍵財務特征分析。
1、利潤結構健康
利潤的數值很重要，利潤的結構同樣重要。通過對利潤的結構進行分析，可以對公司利潤的穩定性與可持續性有初步的判斷，并找到對利潤影響較大的活動進行重點分析。
利潤結構重點觀察兩個問題，支撐公司營業利潤的活動主要是什么，經營活動、投資活動、政府補助還是其他；公司是否存在大額的損失，大額的損失發生在什么方面。
經營活動產生的核心利潤占主導地位。長江電力2021年營業利潤328.76億元，此外，2021年發生營業外收入0.30億元，較去年有所減少。發生營業外支出4.97億元，較去年基本穩定。
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2、銷售規模縮水、產品競爭力下降，企業成長性出現問題
成長性代表著企業的發展前景，是投資中需要關注的重要內容，通過投資具有高成長性的企業，獲得高額的投資回報。
成長性主要關注兩部分內容：成長性水平，即業績增速的數值表現；成長性質量，通過對增長的動力進行分析，對其未來成長的穩定性與可持續性進行評價。
由于銷售規模的縮水和產品競爭力的下降，長江電力產品盈利出現下滑。產品盈利下滑疊加費用支出增長，最終導致經營活動的盈利下滑。營業總收入556.46億元，其中營業收入556.46億元，較2020年減少21.37億元，銷售收入下滑；2021年毛利潤345.33億元，較2020年減少21.01億元，毛利潤下滑；2021年核心利潤270.69億元，較2020年減少19.39億元，核心利潤下滑。
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從產品的分類角度看，表現出對"境內水電行業"的依賴，且產品2021年度銷售與競爭力均出現惡化。"境內水電行業"是最大的收入構成，占比87.61%。"境內水電行業"產品銷售的下滑是營業收入下滑的主要原因。公司的盈利構成中，"境內水電行業"是最大的盈利構成，占比94.45%。"境內水電行業"產品盈利的下滑是毛利潤下滑的主要原因。
3、盈利能力下滑
盈利能力反映公司獲得利潤的能力，盈利能力越高，單位收入轉化為利潤的效率越高，其水平的高低與公司的產品競爭力和管理效率等有關。
盈利能力的分析首先關注盈利能力的水平和變動情況，針對盈利能力發生較大變動的公司，則需進一步分析盈利能力變動的原因，找到導致盈利能力變動的主要項目，進行重點分析。
長江電力2021年度產品競爭力下滑、經營活動盈利能力下滑。長江電力2021年度核心利潤率48.64%，核心利潤率水平高，與2020年相比，經營活動盈利能力下滑1.56個百分點，降幅3.10%。毛利率62.06%，毛利率水平高，與2020年相比，產品競爭力下滑1.34個百分點，降幅2.11%。
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銷售費用增加0.35億元的同時，毛利潤減少21.01億元，銷售費用的增加并未帶來盈利的改善，公司的產品及銷售出現較大問題。2021年發生銷售費用1.50億元，相較于2020年，銷售費用增加0.35億元，銷售費用結構發生較大變化，差旅辦公租賃水電等其他銷售費用占比明顯增加，工資薪酬占比明顯減少。2021年銷售費用率0.27%，與2020年相比，銷售費用率基本穩定。
利息費用水平較高，對盈利水平影響較大。2021年發生利息費用48.03億元，占營業收入的8.63%，較2020年利息費用率減少0.31個百分點，利息費用較為穩定。
4、股東回報水平降低
在眾多的財務指標中，巴菲特最推崇的便是ROE，反映單位股東投入的回報情況，作為一個全能型財務指標，反映公司盈利能力、營運能力和償債能力的綜合表現。
針對ROE的分析重點關注兩個問題，一是ROE的水平及變動情況，二是ROE的變動原因，后續可重點關注出現問題的某項能力。
長江電力2021年度股東回報水平有所降低。2021年長江電力凈資產收益率14.37%，相較于2020年股東回報水平降低。2021年長江電力歸母凈資產收益率14.88%，相較于2020年對母公司股東回報水平基本穩定。
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長江電力資產質量和資產周轉率基本穩定。2021年長江電力總資產報酬率8.03%，相較于2020年資產質量基本穩定。2021年長江電力總資產周轉率0.17，資產周轉效率較低，相較于2020年資產周轉效率基本穩定。
5、資產結構具有較強戰略發展意義，資產質量基本穩定
資產負債表的左邊表示錢的去向。通過對資產結構進行分析，了解公司的錢都用到了什么地方；通過對各項資產質量進行分析，了解公司各項資產產生價值的能力。
從合并報表的資產結構來看，長江電力資產配置聚焦業務，具有較強的戰略發展意義。2021年12月31日資產總額3285.63億元，其中集團賬上貨幣資金99.30億元，但貨幣資金不足以為短期的有息負債提供保障。與2020年12月31日相比，公司資產減少22.64億元，資產規?；痉€定。
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長江電力經營資產質量基本穩定、經營資產周轉率有所惡化。2021年經營資產報酬率10.60%，較2020年，經營資產報酬率基本穩定。2021年經營資產周轉率0.22次，較2020年有所惡化。
2021年12月31日固定資產類資產2188.26億元，較2020年12月31日減少124.19億元，固定資產類資產較快收縮。
存貨規模快速擴張，存貨周轉率嚴重下滑，需對存貨管理給予關注。2021年12月31日存貨規模4.70億元。較2020年12月31日，存貨增長1.88億元。2021年存貨周轉率147.98次，2020年存貨周轉率229.09次。
2021年12月31日商業債權37.69億元，較2020年12月31日，商業債權增長1.01億元，商業債權規?；痉€定。其中，應收賬款占比99.99%。商業債權發生減值。
6、資本引入均衡利用金融負債、利潤積累和股東入資
資產負債表的右邊表示錢的來源，通過對資本結構進行分析，了解是誰以什么樣的形式為公司提供資源，并據此推測公司未來擴張的潛在動力。
從合并報表的負債及所有者權益結構來看，集團的資本引入均衡利用金融負債、利潤積累、股東入資。
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7、資金鏈安全
公司可以虧損，卻不可資金鏈斷裂，現金流的健康情況日益受到投資者的關注。
針對現金流量表現的分析重點集中在：現金流結構、經營活動造血能力、投資活動規模與去向、籌資活動來源與未來擴張潛力。
長江電力2021年經營活動和投資活動無現金缺口，與2020年相比，繼續保持凈流入。公司經營活動與投資活動產生現金流富余，并進行股權擴張，開始有資金進行歷史債務的償還。長江電力2021年經營活動現金凈流入357.32億元，較2020年經營活動現金凈流入減少。投資活動凈流出65.65億元，籌資活動凈流出283.81億元，本年度共實現7.01億元的現金凈流入。
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長江電力變現能力基本穩定。2021年核心利潤270.69億元，核心利潤變現率112.28%，與2020年核心利潤變現率120.70%相比，變現能力基本穩定。對客戶采取以賒銷為主的銷售模式，與2020年相比，賒銷規模擴大1.01億元，預收規模縮小0.21億元，對下游客戶的議價能力基本穩定。對供應商采取以賒購為主的采購模式。與2020年相比，賒購引起的負債規?？s小2.00億元，預付占用的資金規模擴大0.45億元。從存貨規模與對供應商的賒購與預付規模來看，資金占用明顯增加，對供應商議價能力變弱。
投資主要用于理財等其他股權投資，公司短期投資活動活躍，但公司投資活動所獲得的投資收益含金量較低。2021年長江電力投資活動流出1488.15億元，其中34.74億元用于產能等建設，1453.41億元用于理財等其他股權投資。
長江電力金融負債水平較高，貸款成本穩定。2021年12月31日金融負債率34.10%，金融負債水平較高。較2020年12月31日降低2.19個百分點。2021年貸款年化成本4.14%，較2020年降低0.29個百分點，貸款成本基本穩定。與公司資產造血能力相比，利息水平較可控。
為了對長江電力的財務質地有更清晰的感知，關鍵指標還與華能水電進行了對比。
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圖表：關鍵指標A股概覽（已披露2021年報企業）
數據截至：2022年4月29日，來源：市值參謀@和恒數據
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圖表：水力發電每股指標排名（已披露2021年報企業）
數據截至：2022年4月29日，來源：市值參謀@和恒數據
維度一 規模對比
我們選取市值規模、資產規模、經營結果三個維度的指標，對公司及其對標標的規模進行對比，以便公司對自身在行業中所處位置有初步的了解。
長江電力2022年04月29日市值5166.95億元，遠高于華能水電市值。
2021年12月31日長江電力總資產3285.63億元，遠高于華能水電（1606.54億元）。2021年報長江電力營業總收入556.46億元，遠高于華能水電（202.02億元）。凈利潤264.85億元，遠高于華能水電（62.81億元）。
維度二 業績成長
從營業收入、毛利潤、核心利潤、凈利潤四個維度，對公司的成長性水平、質量及其背后原因進行分析，并與對標公司進行對標，尋找成長性差異與原因。
2021年報長江電力凈利潤增速-0.08%，遠低于華能水電（18.88%）。
2021年報長江電力營業收入增速-3.70%遠低于華能水電（4.93%）。
2021年報長江電力核心利潤增速-6.28%，遠低于華能水電（18.56%）。
長江電力產品盈利降低，并最終導致經營活動的盈利下滑。
維度三 現金流健康程度
從現金流結構出發分析公司整體現金周轉情況，再分別對公司的經營活動、投資活動、籌資活動和分紅的現金流動情況進行分析，對公司現金流健康性進?判斷。
從長江電力2019年報到本期的現金流結構來看，期初現金53.34億元，經營活動凈流入1132.34億元，投資活動凈流出492.34億元，籌資活動凈流出592.62億元，其他現金凈流出1.48億元，三年累計凈流入45.90億元，期末現金99.25億元。
從華能水電2019年報到本期的現金流結構來看，期初現金14.94億元，經營活動凈流入307.87億元，投資活動凈流出78.89億元，籌資活動凈流出227.52億元，其他現金凈流出16.40億元，三年累計凈流出14.94億元，期末現金0.00元。
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長江電力2021年報核心利潤獲現率1.12，較2020年報，變現能力基本穩定。
華能水電2021年報核心利潤獲現率1.63。2021年核心利潤67.34億元，經營活動卻出現資金缺口，核心利潤的變現能力差。
長江電力暫未對2021年進行分紅，三年累計分紅308.79億元。長江電力利潤分紅率與華能水電基本持平。
維度四 資產配置
從總資產的變動和結構入手，再對經營資產、投資資產、貨幣資金、商譽和其他資產的占比、變動和構成進行分析，還原企業資產配置現狀、趨勢與風險。
2021年12月31日長江電力資產總額3285.63億元，從合并報表的資產結構來看，資產配置聚焦業務，具有較強的戰略發展意義。
2021年12月31日華能水電資產總額1606.54億元，從合并報表的資產結構來看，資產配置聚焦業務，具有較強的戰略發展意義。
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與2021年09月30日相比，長江電力資產增速-2.02%。華能水電2021年09月30日到2021年12月31日資產增速0.23%。長江電力資產增速明顯小于華能水電。
長江電力非限制性貨幣資金不足以夠覆蓋短期有息負債，需要注意還款節奏與貨幣資金的充足情況。
維度五 股東回報
首先從凈資產報酬率入手，通過杜邦分析，將凈資產報酬率拆解為總資產報酬率與權益乘數，從資產質量與財務杠桿兩個角度分析凈資產報酬率變動與差距的原因。
2021年報長江電力ROE14.88%，較2020年報股東回報水平基本穩定。
長江電力ROE高于華能水電，主要是由于其更高的總資產報酬率。
維度六 經營活動
以經營資產報酬率為核心，將經營資產報酬率拆解為核心利潤率和經營資產周轉率，從盈利性和經營資產的周轉效率入手，對產品競爭力、各項費用以及各項經營資產的質量進行分析。
2021年報長江電力經營資產報酬率10.58%。較2020年報，經營資產報酬率基本穩定。長江電力經營資產報酬率高于華能水電，其更高的經營資產報酬率來源更高的經營資產周轉率和核心利潤率。
2021年報長江電力核心利潤率48.55%。較去年同期經營活動盈利能力降低。長江電力2021年報較2020年報核心利潤率的降低主要源于毛利率的降低，需要對相關活動的變動原因進行分析并進行相關的經營管理改善。長江電力核心利潤率高于華能水電（33.36%）15.20個百分點。
2021年報長江電力經營資產周轉率0.22次，較去年同期基本穩定。長江電力經營資產周轉速度高于華能水電。
與去年同期相比，長江電力經營活動盈利能力下滑1.33個百分點。銷售費用增加0.35億元的同時，毛利潤減少21.01億元，銷售費用的增加并未帶來盈利的改善。
較去年同期，長江電力存貨周轉速度有所下滑。存貨發生跌價，存貨質量出現問題，需要加強對存貨的管理能力。較去年同期，商業債權周轉速度有所下滑。
維度七 投資活動
對公司投資活動進?分析，將投資進?步拆解為內?性產能建設投資、具有戰略意義的對外股權投資和理財投資，分析企業投資活動的去向，以及各項投資的效益情況。
2021年報投資活動資金流出1488.15億元。投資流出集中在理財等投資，占比97.67%。2019年報到本期投資活動累計資金流出3604.91億元。近三年投資流出集中在理財等投資，占比90.57%。
2021年報產能投入34.74億元，處置0.22億元，折舊攤銷損耗0.00元，新增凈投入34.52億元，與期初經營性資產規模相比，擴張性資本支出比例1.35%，產能以維持和更新換代為主。長江電力擴張性資本支出比例與華能水電基本持平。
長江電力長期股權投資607.17億元，較2020年12月31日快速增長。其總資產占比較2020年12月31日增加。長江電力對長期股權投資的配置明顯高于華能水電。
長江電力投資支付的現金1453.41億元，收回投資收到的現金1402.53億元，公司短期投資活動活躍。
長江電力長期股權投資總資產占比較高，且其收益率出現下滑。
維度八 籌資活動
對公司籌資活動進行分析，將籌資活動拆解為債權和股權分析企業資金的來源，并通過金融負債理財、經營活動現金付現率等指標，對企業的還本付息壓力進行分析。
2021年報長江電力經營活動與投資活動資金凈流入291.67億元，無資金缺口。2019年報到本期經營活動與投資活動累計資金凈流入640.00億元，無資金缺口。
2021年報華能水電經營活動與投資活動資金凈流入0.00%，無資金缺口。2019年報到本期經營活動與投資活動累計資金凈流入228.99億元，無資金缺口。
2021年報長江電力籌資活動現金流入793.69億元，其中股權流入1.55億元，債權流入780.54億元，債權凈流出23.35億元，公司經營活動與投資活動產生現金流富余，并進行股權擴張，開始有資金進行歷史債務的償還。
2021年報華能水電籌資活動現金流入0.00元，其中股權流入358.56億元，凈流出36.48億元。

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