主題：錫業(yè)股份研究報(bào)告：錫牛持續(xù)，靜待銦開



1. 錫價(jià)短中長(zhǎng)期均有較強(qiáng)支撐



1.1. 短期供給無(wú)解，價(jià)格仍有相對(duì)廣闊空間




無(wú)需擔(dān)心錫價(jià)高位，供給不足中短期內(nèi)無(wú)解。當(dāng)前錫價(jià)上行至 33 萬(wàn)/噸 高位，市場(chǎng)對(duì)于高價(jià)位抑制需求、刺激供給擔(dān)憂加劇，而從錫的需求領(lǐng) 域以及供給主要增長(zhǎng)點(diǎn)等多角度考量，我們認(rèn)為中短期內(nèi)錫價(jià)或難改上 行趨勢(shì)。錫的需求領(lǐng)域主要為電子焊料、錫化工品、馬口鐵等，在下游 成本中占比較小，其價(jià)格敏感度較低，因此到當(dāng)前價(jià)位并未對(duì)需求形成 顯著的影響；即使錫價(jià)再上漲 100%至 70 萬(wàn)/噸以上，錫再主要應(yīng)用方向 電子焊料、新興應(yīng)用光伏焊料等領(lǐng)域中的成本占比仍不足 0.5%。與之相 應(yīng)，2021 年以來(lái)供給端雖在高價(jià)位刺激下有所增加，但目前印尼、馬來(lái) 西亞以及非洲等主要增長(zhǎng)源已達(dá)到接或接近能夠擴(kuò)產(chǎn)增產(chǎn)的極限，后續(xù) 繼續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能的空間較小；同時(shí)長(zhǎng)期低錫價(jià)影響錫礦探查投入，未來(lái)新 增量有限；疊加緬甸供給持續(xù)收縮，供給增量整體有限，不足于彌合供 給缺口。




當(dāng)前錫價(jià)上行趨勢(shì)穩(wěn)固，波動(dòng)幅度仍相對(duì)較小，我們對(duì)比主要工業(yè)金屬 及小金屬的供需基本面情況，錫為最優(yōu)品種之一，短期價(jià)格或有波動(dòng)， 但整體向上趨勢(shì)不改。




1.2. 供給雖有增加，但供給缺口將長(zhǎng)期存在




本輪錫價(jià)為供給約束下的需求驅(qū)動(dòng)，高價(jià)格能一定程度刺激供給增長(zhǎng)。 ITA 數(shù)據(jù)顯示，2021 年全球精錫供給量為 36.7 萬(wàn)噸，而需求為 38.25 萬(wàn) 噸，供給缺口為 1.55 萬(wàn)噸左右。我們通過(guò)對(duì)主要下游領(lǐng)域需求情況梳理， 以及對(duì)主要供給來(lái)源的跟蹤得到，預(yù)計(jì) 2022 年供給增量約 2 萬(wàn)噸（5.5%）， 需求在電子、光伏以及錫化工的帶動(dòng)下增量將達(dá)到 1.7 萬(wàn)噸以上（4.47%）， 供給缺口有所收窄，但仍將供給短缺、消耗庫(kù)存。







1.3. 庫(kù)存極低且繼續(xù)下降短期支撐




經(jīng)歷 2020-2021 年持續(xù)去庫(kù)存后，目前仍無(wú)淡季補(bǔ)庫(kù)跡象，全球交易所 庫(kù)存下降至 5795 噸的歷史低位水平。此外，高價(jià)格、高需求增長(zhǎng)帶動(dòng) 隱形庫(kù)存消消耗，支撐錫價(jià)新一輪上行。緬甸錫礦庫(kù)存或也在持續(xù)下滑， 作為我國(guó)主要錫精礦進(jìn)口來(lái)源，緬甸國(guó)內(nèi)錫礦生產(chǎn)受到疫情較大干擾， 庫(kù)存錫礦支撐 2020 年以來(lái)出口。2020-2021 年我國(guó)分別從緬甸進(jìn)口錫精 礦 14.5 萬(wàn)、14.71 萬(wàn)實(shí)物噸，按照 20%的品位測(cè)算，金屬量分別為 2.9、 2.94 萬(wàn)金屬噸。緬甸錫礦生產(chǎn)較多處于停滯狀態(tài)下（大量礦山由我國(guó)個(gè)人/企業(yè)運(yùn)營(yíng)），依賴消耗原礦庫(kù)存，未來(lái)會(huì)進(jìn)一步約束未來(lái)供給彈性。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）




2. 公司治理和業(yè)務(wù)持續(xù)改善



2.1. 各條線持續(xù)向好大幅推升盈利能力




云南省作為我國(guó)有色金屬礦產(chǎn)及冶煉重鎮(zhèn)，云南國(guó)資委在國(guó)企改革中將 下屬有色金屬公司進(jìn)行劃分整合，將銅、鋁、鉛鋅等主要工業(yè)金屬品類 與中鋁集團(tuán)進(jìn)行重組，保留錫、稀貴金屬等小金屬品類。錫業(yè)股份業(yè)務(wù) 范圍涵蓋錫（錫礦采選、冶煉以及錫深加工）、銅、鉛鋅銦等品類，從 個(gè)舊錫礦經(jīng)歷 130 多年的發(fā)展，基本完成對(duì)個(gè)舊地區(qū)國(guó)有錫礦產(chǎn)業(yè)的整 合，成為全球最大錫礦山開發(fā)、冶煉及加工企業(yè)。同時(shí)公司在控股權(quán)結(jié) 構(gòu)持續(xù)調(diào)整，注入集團(tuán)內(nèi)礦產(chǎn)資源，完成集團(tuán)資產(chǎn)整體證券化。




2.1.1. 錫礦儲(chǔ)量豐富并持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)




公司錫礦資產(chǎn)主要包括大屯錫礦及老廠分公司，其中大屯錫礦具有 200 萬(wàn)噸/年的采礦能力和 300 萬(wàn)噸/年的選礦能力，是錫業(yè)股份最主要的錫礦資產(chǎn)。目前公司自產(chǎn)錫礦產(chǎn)能約為 3 萬(wàn)金屬噸/年，2020 年冶煉廠搬 遷完成后具有 8 萬(wàn)噸/年錫冶煉產(chǎn)能、2020 年實(shí)現(xiàn)錫金屬產(chǎn)量 7.82 萬(wàn)噸， 占全球約 35 萬(wàn)噸總產(chǎn)量的 22.58%，錫礦自給率在 40%左右。







持續(xù)深耕錫深加工，擴(kuò)大高端產(chǎn)品銷售占比。錫材和錫化工產(chǎn)品持續(xù)增 長(zhǎng)，分別具有 4.1 萬(wàn)噸/年和 2.4 萬(wàn)噸/年的產(chǎn)能，2021 年上半年公司錫 材產(chǎn)量同比增長(zhǎng) 21.4%和 11.9%。錫深加工產(chǎn)品中高端錫材及錫化工產(chǎn) 品占比增加，無(wú)鉛產(chǎn)品、高端錫膏、硫醇甲基錫等高端產(chǎn)品推動(dòng)盈利能 力提升，錫焊料無(wú)鉛化趨勢(shì)也推動(dòng)錫總需求增長(zhǎng)。




2.1.2. 鋅資產(chǎn)盈利能力強(qiáng)，銅冶煉資產(chǎn)迎來(lái)重估




控股子公司華聯(lián)鋅銦下轄優(yōu)質(zhì)鋅錫礦，盈利能力隨鋅價(jià)上漲及管理能力 改善而快速提升，鋅精礦產(chǎn)能約 10 萬(wàn)噸/年。2019 年配套 10 萬(wàn)噸/年鋅 冶煉項(xiàng)目投產(chǎn)后，華聯(lián)鋅銦自產(chǎn)鋅精礦完全內(nèi)部消耗，2020 年鋅錠產(chǎn)量 11.82 萬(wàn)噸，鋅礦自給率約 80%。目前華聯(lián)鋅銦下屬四個(gè)采礦權(quán)（銅曼 礦區(qū)、馬關(guān)縣都龍金石坡鋅錫礦、都龍錫礦花石頭礦區(qū)、小老木山鋅錫 礦）和四個(gè)探礦權(quán)（辣子寨-Ⅰ鉛鋅礦、辣子寨區(qū)塊Ⅱ、老寨錫鋅多金 屬礦、水硐廠銀鉛鋅多金屬礦），在產(chǎn)礦區(qū)為銅曼礦區(qū)，具有 360 萬(wàn)噸/ 年的采礦能力；根據(jù)其 4.28%的平均品位推測(cè)，360 萬(wàn)噸/年采礦能力完 全達(dá)產(chǎn)后鋅精礦產(chǎn)量仍將有較大提升空間。




銅曼礦區(qū)是國(guó)內(nèi)罕見大型露天鋅錫礦，開采成本低、盈利能力強(qiáng)。根據(jù) 2015年重大資產(chǎn)購(gòu)買報(bào)告書，銅曼礦區(qū)鋅、錫品位分別為4.28%和0.57%， 屬于中等品位鋅礦。華聯(lián)鋅銦凈利率維持在 35%以上，2017-2018 年分 別達(dá)到 40%、42%，成為云南錫業(yè)集團(tuán)下屬企業(yè)中債轉(zhuǎn)股降低集團(tuán)負(fù)債的 最優(yōu)選擇。2021 年上半年華聯(lián)鋅銦實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 13.6 億元，凈利潤(rùn) 5.1 億 元。2017 年華聯(lián)鋅銦完成債轉(zhuǎn)股，引入建信金融資產(chǎn)，降低集團(tuán)整體資 產(chǎn)負(fù)債率，2019 年后母公司陸續(xù)通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買重新提高對(duì)華聯(lián)鋅銦的持 股比例，預(yù)計(jì) 2022 年仍將進(jìn)一步提升持股比例。







2.1.3. 銦有望提供新業(yè)績(jī)?cè)隽?br />



華聯(lián)鋅銦的自產(chǎn)鋅礦伴生較高品位的銦，2020 年子公司文山鋅銦冶煉 10 萬(wàn)噸/年鋅冶煉項(xiàng)目投產(chǎn)后，完全消化華聯(lián)鋅銦的鋅精礦并回收計(jì)價(jià) 伴生的高品位銦。目前具有 60 噸/年銦產(chǎn)能，未來(lái)有望隨著華聯(lián)鋅銦產(chǎn) 量提升、高品位鋅銦礦段開采以及回收率提升繼續(xù)增加產(chǎn)能。除傳統(tǒng)面 板領(lǐng)域需求穩(wěn)步增長(zhǎng)外，HJT 異質(zhì)結(jié)光伏電池的滲透也將帶動(dòng)銦需求快 速增長(zhǎng)。銦作為伴生金屬品類，原生銦幾乎全部通過(guò)鋅冶煉渣提取，因 此在全球鋅礦產(chǎn)量維持年復(fù)合 1-2%增長(zhǎng)的情況下，銦價(jià)格將伴隨需求的 邊際增長(zhǎng)產(chǎn)生較大彈性。公司控股子公司華聯(lián)鋅銦是全球最大的銦資源 公司，具有約 5700 噸的資源量，且整體品位處于國(guó)內(nèi)鉛鋅礦頭部水平。




2.1.4. 冶煉資產(chǎn)價(jià)值重估




公司目前具有銅冶煉產(chǎn)能 10 萬(wàn)噸/年、鋅冶煉 10 萬(wàn)噸/年以及 60 噸/年 銦回收系統(tǒng)。2020 年之前國(guó)內(nèi)銅鉛鋅冶煉產(chǎn)能被市場(chǎng)認(rèn)為是低效無(wú)效資 產(chǎn)，冶煉產(chǎn)線多處于虧損狀態(tài)，公司原有鉛冶煉產(chǎn)能因長(zhǎng)期虧損而剝離。 但 2019 年之后國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)能幾無(wú)新增，伴隨 2021 年“雙碳”政策的推 進(jìn)以及能耗雙控的嚴(yán)格執(zhí)行，冶煉產(chǎn)能逐步從過(guò)剩過(guò)渡至緊缺狀態(tài)；疊 加硫酸價(jià)格在磷肥、鈦白粉等需求高增帶動(dòng)下持續(xù)上漲，從 2020 年全 國(guó)均價(jià) 100 元/噸左右上漲至 700 元/噸以上，冶煉廠的盈利能力大幅提 升，帶來(lái)冶煉資產(chǎn)價(jià)值重估。




子公司云錫文山鋅銦冶煉 2019 年投產(chǎn)，2019-2021H1 凈利潤(rùn)分別為 1.14 億、1.81 億和 0.97 億元，連續(xù)提升；一方面得益于新建產(chǎn)能綜合技術(shù) 優(yōu)勢(shì)明顯，另一方面配套銦回收系統(tǒng)，2021 年銦及硫酸價(jià)格大幅上漲。




2.2. 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)持續(xù)向好




2016 年有色金屬行業(yè)供給側(cè)改革政策推進(jìn)以及華聯(lián)鋅銦并表，公司盈利 能力快速提升；2020 年新冠疫情帶來(lái)的全球貨幣寬松以及海外供給受限 推動(dòng)銅鋅錫等金屬價(jià)格持續(xù)上行，公司盈利能力達(dá)到歷史新高。伴隨盈 利高企、現(xiàn)金流充裕以及治理體系優(yōu)化，公司持續(xù)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表、提 升資產(chǎn)質(zhì)量。2021 年前三季度公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 17.96 億元，全年凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)達(dá)到 27-29 億元，對(duì)應(yīng) 2021 年 4 季度凈利潤(rùn)為 9-11 億元，為上市 以來(lái)單季度最高值。







2.3. 持續(xù)改革的治理管理體系




作為云南省國(guó)資委直屬兩家有色行業(yè)上市企業(yè)之一，公司治理結(jié)構(gòu)和能 力也伴隨云南省國(guó)企改革節(jié)奏持續(xù)優(yōu)化提升。2018 年公司完成子公司層 面?zhèn)D(zhuǎn)股，降低上市公司整體資產(chǎn)負(fù)債率；2018-2020 年完成控股股東 層面股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，并連續(xù)提升盈利能力較強(qiáng)的華聯(lián)鋅銦股權(quán)比例。實(shí) 控人云錫集團(tuán)（控股）作為國(guó)企改革“雙百企業(yè)”有望持續(xù)推動(dòng)公司治 理管理能力進(jìn)一步提升。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）




3. 供給錯(cuò)配或持續(xù)至 2023 年后，錫價(jià)仍將維持上行



3.1. 成本占比低，下游市場(chǎng)對(duì)錫價(jià)敏感度低




錫主要作為焊料、錫合金材料、錫化工品等應(yīng)用于電子、合金、塑料等領(lǐng)域，在下游成本中占比較小，因此對(duì)錫價(jià)格的敏感度較低，且?guī)谉o(wú)可 替代產(chǎn)品；雖錫價(jià)自底部上漲超 200%，但并未明顯抑制下游需求。以 SMT 廠商光弘科技為例，2016-2017 年其錫制品成本占比約為直接原材 料的 4-5%，原材料成本占其總成本（客戶工料模式）約 11-13%，據(jù)此 推算錫制品占貼裝后的模組成本在 0.5%以下。錫化工產(chǎn)品（氯化亞錫、 甲基磺酸亞錫、羥基錫酸鋅等）在下游應(yīng)用中主要作為穩(wěn)定劑、阻燃劑、 中間體等，用量較小；錫化工中占比最大的為 PVC 穩(wěn)定劑，約占錫化工 領(lǐng)域用錫量的 70%，而 PVC 熱穩(wěn)定劑中含錫量約為 15-20%。







3.2. 產(chǎn)業(yè)鏈脆弱，2022 年供給增量仍相對(duì)有限




3.2.1. 錫礦探勘開發(fā)有限，部分錫礦面臨枯竭




根據(jù) USGS 數(shù)據(jù)，2021 年末全球探明錫儲(chǔ)量為 470 萬(wàn)噸，相對(duì)于 2007 年 的 610 萬(wàn)噸下降 140 萬(wàn)噸，主要國(guó)家錫儲(chǔ)量多年無(wú)新增量。一方面是錫 價(jià)長(zhǎng)期低迷導(dǎo)致錫礦探勘開發(fā)資本支出處于低位；另一方面部分技術(shù)落 后國(guó)家無(wú)序開發(fā)，高品位礦體開采完畢后不能合理利用較低品位礦體。




根據(jù) ITA 數(shù)據(jù)，2019 年全球錫礦資源量（Resources）和儲(chǔ)量（Reserves） 分別為 1500 萬(wàn)噸和 550 萬(wàn)噸（不同機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)有所差異），2021 年全 球錫礦產(chǎn)量約為 30 萬(wàn)噸（USGS 數(shù)據(jù)），錫的可開采年不足 20 年。 全球錫儲(chǔ)量分布較為集中，中國(guó)、俄羅斯和印尼分別占 39.3%、16.9% 和 7.8%，位列前三位。部分國(guó)家具有較高的資源量，但由于缺乏足夠勘 探投資或開發(fā)動(dòng)力，未能將資源量轉(zhuǎn)化為儲(chǔ)量并開采。美國(guó)、德國(guó)等發(fā) 達(dá)國(guó)家亦具有較多資源量，但由于其開發(fā)政策原因并未實(shí)際開發(fā)，消費(fèi) 主要依賴進(jìn)口。




3.2.2. 大型礦山資源貧化嚴(yán)重，實(shí)際能開采量或更低




全球范圍內(nèi)大型錫礦普遍品位相對(duì)較低，且貧化速度較快，秘魯 Minsur 旗下 San Rafael 開采品位在 2012 年至 2017 年間持續(xù)下降，從 3.53% 降低至 1.75%，下降幅度超過(guò) 50%；礦石開采量并無(wú)明顯增長(zhǎng)，錫礦產(chǎn) 量從高點(diǎn) 3 萬(wàn)噸以上下降至 1.8 萬(wàn)噸以下。東南亞地區(qū)也面臨相同問(wèn)題， 緬甸佤邦在 2012-2016 年間主要開采地表高品位礦，部分礦區(qū)的原礦錫 品位達(dá)到 10-20%，簡(jiǎn)單富集后即可入爐冶煉；但 2017 年后地表高品位 礦開采完畢轉(zhuǎn)入地采，開采品位大幅下降，相應(yīng)導(dǎo)致緬甸錫產(chǎn)量從高點(diǎn) 的超過(guò) 6 萬(wàn)噸下降至 3.5 萬(wàn)噸左右。







3.3. 高錫價(jià)刺激錫礦產(chǎn)量增長(zhǎng)，但總量有限




3.3.1. 中國(guó)、印尼和緬甸占原生錫產(chǎn)量超過(guò) 65%




3.3.1.1. 錫精礦產(chǎn)量仍未恢復(fù)至疫情前水平




全球錫礦產(chǎn)量集中在欠發(fā)達(dá)地區(qū)，中國(guó)、印尼、緬甸、馬來(lái)西亞及秘魯 產(chǎn)量占全球 80%以上。2020 年受新冠疫情沖擊，全球錫礦產(chǎn)量出現(xiàn)較大 幅度下滑，根據(jù) ITA 預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2020 年全球錫礦產(chǎn)量約 26.5 萬(wàn)噸，同 比下滑 7%左右。




伴隨 2020 年下半年錫價(jià)持續(xù)走高，主要產(chǎn)錫國(guó)防疫工作取得較大成果，全球錫礦產(chǎn)量快速恢復(fù)，2021 年全球錫礦產(chǎn)量為 29.2 萬(wàn)噸，相較于 2017-2019 年仍有一定差距；其中中國(guó)錫礦產(chǎn)量約 88500 噸，占比 29.9%；印尼錫精礦產(chǎn)量為 65600 噸，占比 22%，產(chǎn)量相對(duì)于 2020 年疫情影響下的低點(diǎn)增長(zhǎng) 14000 噸，是全球錫礦增量的主要來(lái)源。







此外，緬甸錫礦產(chǎn)量約為 40000 噸，占比 13.5%，其他亞洲國(guó)家（南美 等國(guó)、老撾等）產(chǎn)量為 5.2 萬(wàn)噸，較 2020 年增長(zhǎng) 3400 噸左右。 中國(guó)錫礦產(chǎn)量近年來(lái)逐步下降，2015 年高點(diǎn)時(shí)產(chǎn)量超過(guò) 11 萬(wàn)噸，而 2019-2021 年的產(chǎn)量在 8-8.5 萬(wàn)噸。其一為環(huán)保治理督查導(dǎo)致國(guó)內(nèi)大量 小型錫礦被關(guān)閉，大型礦山合規(guī)化生產(chǎn)，更加注重環(huán)保、安全生產(chǎn)；其 二為國(guó)家對(duì)于錫礦采礦權(quán)審批更加嚴(yán)格，近年幾無(wú)新礦投產(chǎn)，唯一大型 礦山銀漫礦業(yè)也因安全原因多次停產(chǎn)。




3.3.1.2. 2021 年全球精煉錫增長(zhǎng) 2.7 萬(wàn)噸至 36.7 萬(wàn)噸




據(jù) ITA 測(cè)算，2020 年前全球精煉錫產(chǎn)量約為 33.9 萬(wàn)噸，其中原生錫（冶 煉錫精礦）產(chǎn)量約 30 萬(wàn)噸、再生錫 2021 年全球精煉錫產(chǎn)量為 36.67 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 2.7 萬(wàn)噸，基本恢復(fù)至 2019 年的水平。全球范圍內(nèi)再生 錫產(chǎn)量基本穩(wěn)定，精煉錫增長(zhǎng)主要依靠錫精礦產(chǎn)量增長(zhǎng)。




2021 年中國(guó)錫錠產(chǎn)量為 15.4 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 8.3%，全球占比約 42%左 右。2019 年受到錫業(yè)股份老廠搬遷、錫價(jià)低位以及國(guó)內(nèi)環(huán)保督查等方面 影響，產(chǎn)量下滑 15.17%至 13.85 萬(wàn)噸。2020 年后受益于國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈率 先恢復(fù)以及下游產(chǎn)品出口強(qiáng)勁需求，國(guó)內(nèi)精煉錫產(chǎn)量連續(xù)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì) 2022 年隨著緬甸進(jìn)口礦恢復(fù)仍將有一定增長(zhǎng)。印尼是全球第二大精錫生 產(chǎn)國(guó)，2020 年產(chǎn)量為 7.4 萬(wàn)噸，同比 2019 年下降 9.3%；隨著印尼放開 私營(yíng)冶煉廠的出口以及疫情影響逐步減弱，2021 年印尼精錫大幅修復(fù)， 出口量增長(zhǎng)明顯。







3.3.2. 東南亞供給持續(xù)擾動(dòng)




緬甸及印尼錫礦多年來(lái)是全球錫礦供應(yīng)的重要擾動(dòng)因素，2013-2017 年 緬甸錫礦產(chǎn)量從 3.5 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 6.7 萬(wàn)噸，隨后快速下降至 3.5 萬(wàn)噸左 右；由于緬甸錫礦絕大部分出口到中國(guó)，且緬甸佤邦較多錫礦由中國(guó)公 司或個(gè)人開采，因此可以用中國(guó)進(jìn)口緬甸錫礦數(shù)量代表緬甸國(guó)內(nèi)錫礦產(chǎn)量趨勢(shì)。同時(shí)印尼和馬來(lái)西亞礦業(yè)及出口政策也對(duì)錫礦供應(yīng)產(chǎn)生一定影 響。2013 年后印尼出口政策多次變更，2019 年后禁止出口未冶煉礦物， 2018 年印尼取消大部分私營(yíng)冶煉廠出口，僅允許 PT Timah（天馬公司） 及少數(shù)冶煉廠出口。但 Timah 公司不能完全消化印尼國(guó)內(nèi)錫礦產(chǎn)量，疊 加錫價(jià)整體表現(xiàn)低迷，導(dǎo)致印尼錫產(chǎn)量波動(dòng)較大;2020 年出口政策恢復(fù) 正常后，2021 年印尼私營(yíng)中小冶煉廠彌補(bǔ) PT Timah 產(chǎn)量及出口數(shù)量的 下降。




3.3.3. 高錫價(jià)刺激 2021-2022 年錫礦產(chǎn)量有所增長(zhǎng)




2021 年錫價(jià)上漲至 25 萬(wàn)/噸（3.5 萬(wàn)美元/噸）以上，2022 年 1 月進(jìn)一 步上漲至 30 萬(wàn)/噸（4 萬(wàn)美元/噸）以上，超過(guò)幾乎所有在產(chǎn)錫礦的完成 成本線（Full Cost），刺激東南亞、南美以及非洲錫礦的擴(kuò)產(chǎn)增產(chǎn)；部 分因前期成本因素停產(chǎn)的產(chǎn)能也加速?gòu)?fù)產(chǎn)，2021 年全球錫礦產(chǎn)量增長(zhǎng) 2.7 萬(wàn)噸；主要增長(zhǎng)來(lái)源于印尼私營(yíng)礦山復(fù)產(chǎn)、南美及非洲擴(kuò)產(chǎn)等。ITA 預(yù)計(jì) 2022 年全球錫礦產(chǎn)量將繼續(xù)增長(zhǎng) 7000 噸左右，其中印尼增長(zhǎng) 5000 噸，剛果 Alphamin 增長(zhǎng) 3000 噸，而中國(guó)錫礦產(chǎn)量將受到廣西、湖南地 區(qū)品位下降影響有所減少，全年錫礦增加量將遠(yuǎn)低于 2021 年。




此外，全球錫礦新項(xiàng)目多在 2023-2024 年之后投產(chǎn)，短期內(nèi)能夠提供增 量的礦山在 2021 年之后繼續(xù)大幅增產(chǎn)的空間不大。2022 年除印尼私營(yíng) 企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)外，具有投產(chǎn)可能的主要有英國(guó)赫默登鎢錫礦（錫產(chǎn)能約 500 噸/年），其他中大型錫礦投產(chǎn)周期主要集中在 2024 年，包括哈薩克斯 坦錫林貝特項(xiàng)目（10400 金噸/年產(chǎn)能）、德國(guó)泰勒豪瑟項(xiàng)目（6000 金噸 /年產(chǎn)能）、澳大利亞 Rentails 項(xiàng)目（5400 金噸/年產(chǎn)能）等。







3.4. 海外主要錫廠商情況




海外主要錫礦及精錫生產(chǎn)廠商包括印尼 Timah 公司、馬來(lái)西亞 MSC、秘 魯 Minsur 公司、玻利維亞文托公司以及剛果（金）Alphamin 錫礦等。




3.4.1. 印尼 Timah 公司




印尼國(guó)家錫業(yè)公司（PT Timah Tbk）是全球第二錫生產(chǎn)廠商，是由印尼 礦業(yè)部持股 65%、公眾持股 35%的上市公司。公司錫礦及精煉錫產(chǎn)量通 常占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)量的 40-60%，2018-2020 年由于印尼國(guó)家政策限制私營(yíng)冶 煉廠產(chǎn)品出口，將錫礦生產(chǎn)、冶煉及精錫出口交由公司負(fù)責(zé)，推動(dòng)公司 產(chǎn)量占比提升至 90%以上。2020 年后由于政策放松，公司錫礦及精煉錫 產(chǎn)量恢復(fù)至正常水平。2021 年前三季度錫礦及精煉錫產(chǎn)量分別為 17929 噸、19059 噸，分別同比下降 48%和 49%；但由于放松和規(guī)范私營(yíng)冶煉廠 經(jīng)營(yíng)和出口，印尼精煉錫出口保持穩(wěn)步恢復(fù)節(jié)奏，達(dá)到 2019 年水平， 預(yù)計(jì) Timah 公司出貨量中占比將下降至 2013-2016 年的 40%左右。




3.4.2. 馬來(lái)西亞 MSC 公司




馬來(lái)西亞冶煉公司（Malaysia Smelting Corporation，MSC）是全球前 4 大精錫生產(chǎn)公司之一。公司具有 6 萬(wàn)噸/年精錫冶煉產(chǎn)能，由于近年來(lái) 馬來(lái)西亞錫礦品位下降、進(jìn)口錫礦量減少，公司精煉錫產(chǎn)量快速下降， 從 2011 年的 4.66 萬(wàn)噸下降至 2019 年的 2.75 萬(wàn)噸；2020-2021 年受到 疫情影響，產(chǎn)量進(jìn)一步下降，是全球精煉錫供給重要的擾動(dòng)項(xiàng)。2021 年 5 月由于馬來(lái)西亞疫情管控，MSC 關(guān)停至 8 月，影響精錫生產(chǎn) 1 個(gè)季度。 此外，MSC 下屬公司年生產(chǎn)錫礦 2000-2500 噸，馬來(lái)西亞國(guó)內(nèi)錫礦冶煉 和出口主要通過(guò)公司進(jìn)行，因此其精錫產(chǎn)量可以表征全國(guó)產(chǎn)量趨勢(shì)； 2015 年之后馬來(lái)西亞錫礦開采量下降，從鄰近國(guó)家印尼、緬甸等進(jìn)口量 也持續(xù)下降，導(dǎo)致其精錫產(chǎn)量持續(xù)下降。







3.4.3. 秘魯 Minsur 公司




秘魯明蘇（Minsur）公司是南美最大的錫礦及精煉錫生產(chǎn)企業(yè)，旗下運(yùn) 營(yíng) San Rafael 錫礦以及 San Rafael 的尾礦庫(kù) B2-Tailing 項(xiàng)目，具有 錫礦總產(chǎn)能約 25000 噸/年；同時(shí)擁有 Picso 冶煉廠，配套 25000 噸/年 產(chǎn)能。San Rafael 在 2012 年之前是全球品位最高的大型錫礦之一，2013 年后品位快速下降致使錫礦產(chǎn)量從 3.5 萬(wàn)噸/年以上下降至 2 萬(wàn)噸/年左 右。2019 年為重新處理高品位尾礦而建設(shè)的 B2 項(xiàng)目具有 540 萬(wàn)立方（760 萬(wàn)噸）的儲(chǔ)量，2019 年投產(chǎn)之后產(chǎn)量穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì) 2021 年實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)。 2021 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)錫礦、精錫產(chǎn)量分別為 20244 噸和 19259 噸， 分別同比增長(zhǎng) 43%，其中 San Rafael 和 B2 項(xiàng)目分別實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量 16465 和3779 噸，精礦平均處理品位為 2.09%，為 2019 年以來(lái)連續(xù)兩年提升。




4. 焊料及無(wú)鉛化趨勢(shì)支撐錫需求新一輪增長(zhǎng)



全球錫消費(fèi)以焊料、錫化工品、馬口鐵以及鉛酸電池等領(lǐng)域?yàn)橹鳎鶕?jù) ITA 調(diào)研數(shù)據(jù) 2020 年消費(fèi)占比分別為 48%、17%、12%和 7%，其他領(lǐng)域占 比 16%。2020 年以來(lái)隨著全球經(jīng)濟(jì)從疫情中恢復(fù)以及全球性量化寬松刺 激消費(fèi)，電子領(lǐng)域需求旺盛，疊加光伏焊料需求快速擴(kuò)張?zhí)峁┬略隽浚?2021 全球錫消費(fèi)增長(zhǎng)達(dá)到 7%左右，帶來(lái)錫供需平衡向緊缺傾斜。




中國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)中焊料占比更大，達(dá)到 65%，錫化工品和馬口鐵（鍍錫板） 分別占比 13%和 10%；中國(guó)為最重要的電子、家電、通信設(shè)備等產(chǎn)品生 產(chǎn)基地，消費(fèi)全球約三分之二的錫焊料。錫化工需求占比略低于全球平 均水平，未來(lái)將跟隨國(guó)內(nèi)錫化工水平提升而增加。







4.1. 電子、光伏行業(yè)需求旺盛帶動(dòng)錫焊料需求高增




計(jì)算機(jī)、通訊設(shè)備等消費(fèi)電子占錫焊料需求超過(guò) 60%，2020 年以來(lái)全球 進(jìn)入新一輪半導(dǎo)體周期，一方面?zhèn)鹘y(tǒng)通信、3C 電子等消費(fèi)受益于 5G 等 新技術(shù)以及疫情后全球流動(dòng)性大幅寬松，尤其是美國(guó)直接補(bǔ)貼居民帶動(dòng) 電子產(chǎn)品消費(fèi)提升至疫情前水平；另一方面汽車電動(dòng)化、智能化加速， 帶動(dòng)汽車電子產(chǎn)品需求快速增長(zhǎng)，全球范圍內(nèi)芯片短缺持續(xù)時(shí)長(zhǎng)超預(yù)期。 在流動(dòng)性寬松、需求旺盛、價(jià)格持續(xù)上漲的支撐下，半導(dǎo)體及電子行業(yè) 進(jìn)入新一輪資本支出和產(chǎn)能擴(kuò)張周期，支撐錫焊料在“十四五”期間保 持需求高增。




錫焊料根據(jù)含錫量、其他元素種類不同可以分為錫鉛焊料、錫鋅焊料等， 按照形態(tài)可以分為焊錫絲、焊錫條、錫焊膏等。錫絲通常由錫和鉛按照 60:40 或者 65:35 的比例組成，另外會(huì)摻雜 2%的助焊劑。




4.1.1. 半導(dǎo)體新一輪擴(kuò)張周期




2020 年以來(lái)全球半導(dǎo)體行業(yè)持續(xù)擴(kuò)張，高端芯片、汽車電子、功率器件 需求持續(xù)旺盛，供給短缺情況仍未顯著緩解。根據(jù) WSTS 預(yù)測(cè)，2021 年 全球半導(dǎo)體營(yíng)收將增長(zhǎng) 25.3%至 5530 億美元，為 2010 年以來(lái)最高增速； 2022 年仍將保持大個(gè)位數(shù)到兩位數(shù)的增長(zhǎng)，全年?duì)I收規(guī)模達(dá)到 6000 億 美元以上。幾乎所有電子元器件的連接均需要焊料，其中錫焊料是最重 要的品類，半導(dǎo)體市場(chǎng)的增長(zhǎng)也將帶動(dòng)與之配套的被動(dòng)器件、PCB 板等 產(chǎn)品的需求。




2021 年中國(guó)集成電路產(chǎn)量為 3594.3 億塊，同比增長(zhǎng) 33.3%；計(jì)算機(jī)、 通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)營(yíng)收規(guī)模達(dá)到14.13萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)14.7%， 繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。2020-2021 年中國(guó)電子電器行業(yè)出口支撐國(guó)內(nèi)制造， 2021 年下半年增速有所回落，但整體維持在較高水平。國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體及電 子行業(yè)擴(kuò)張周期仍在持續(xù)，疊加錫焊料高端化趨勢(shì)提供額外增量，我們 認(rèn)為焊料需求仍將保持高增趨勢(shì)。







4.1.2. 光伏焊料高速增長(zhǎng)帶動(dòng)新需求




光伏組件制備生產(chǎn)流程可以分為電池片分檔、焊接、疊層、層壓、削邊、 EL 測(cè)試、裝框、裝接線盒、清洗、IV 測(cè)試、成品檢驗(yàn)、包裝等，其中 電池片串聯(lián)焊接和電池方陣并聯(lián)層疊兩個(gè)環(huán)節(jié)需要使用光伏焊帶。目前 光伏焊帶以鍍（涂）錫銅帶為主，錫含量約為 17%；光伏組件焊帶的使 用量在 550-800 噸/GW，其中鍍層（涂層）的錫含量在 60%或 63%（對(duì)應(yīng) 不同焊帶類型），因此光伏用錫量約為 56-86 噸/GW，取中值在 70 噸/GW 左右。2020 年光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)以及“雙碳”目標(biāo)推進(jìn)帶動(dòng)光伏裝機(jī)進(jìn) 入新一輪持續(xù)高增期，根據(jù)中國(guó)國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年國(guó)內(nèi)新增光伏 裝機(jī)量為 54.88GW，我們預(yù)計(jì)全球光伏裝機(jī)量約為 165GW 左右，對(duì)應(yīng)光 伏用錫量 1.16 萬(wàn)噸。我們預(yù)計(jì)隨著全球能源緊缺帶動(dòng)電力價(jià)格提升，以及光伏組件價(jià)格回落，2022-2023 年全球光伏新增裝機(jī)量將保持 20-30% 的增速，分別實(shí)現(xiàn)裝機(jī)量 200-210GW、250-260GW，對(duì)應(yīng)錫的消費(fèi)量分別 達(dá)到 1.44 萬(wàn)噸和 1.8 萬(wàn)噸。




4.1.3. 焊料無(wú)鉛化提供結(jié)構(gòu)增量




目前主流焊料成分為錫鉛比為 60:40、63:35、70:30 等，隨著歐盟推動(dòng) 焊料環(huán)保要求更加嚴(yán)格，焊料無(wú)鉛化趨勢(shì)加速。根據(jù) ITA 數(shù)據(jù)，2020 年 全球錫焊料的總消費(fèi)量在 31.3 萬(wàn)噸，而其中錫的含量約為 17.38 萬(wàn)噸， 占比 55.5%，我們預(yù)計(jì)隨著電子設(shè)備小型化、環(huán)保趨嚴(yán)趨勢(shì)加速，焊料 中錫含量或?qū)⒂型^續(xù)提升，帶動(dòng)錫需求量增長(zhǎng)。




4.2. 錫化工逐步向高端化發(fā)展




錫化工產(chǎn)品主要作為穩(wěn)定劑、中間體、催化劑及玻璃鍍層等領(lǐng)域，其中用量最大的領(lǐng)域?yàn)?PVC 穩(wěn)定劑，約占錫化工用錫量的 70%（ITA 數(shù)據(jù)）， PVC 熱穩(wěn)定劑中錫含量相對(duì)較低，在 15-20%之間，平均約為 17%，但作 為 PVC 生產(chǎn)過(guò)程必需輔助材料，將跟隨 PVC 產(chǎn)量增長(zhǎng)。2021 年中國(guó) PVC 產(chǎn)量達(dá)到 2196 萬(wàn)噸（百川資訊），同比增長(zhǎng) 7.9%。







4.3. 馬口鐵需求平穩(wěn)增長(zhǎng)




鍍錫板（馬口鐵）主要應(yīng)用于食品包裝行業(yè)，受到錫價(jià)上漲影響，鍍錫 板成本逐步抬升。根據(jù) Mysteel 數(shù)據(jù)，2021 年其監(jiān)測(cè)范圍內(nèi) 26 家鍍錫 板生產(chǎn)廠商全年產(chǎn)量為 499.5 萬(wàn)噸，同比減少 8.18 萬(wàn)噸（1.61%）。中 國(guó)鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)重點(diǎn)企業(yè) 2021 年前 11 月鍍錫板產(chǎn)量為 174.07 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 35%，我們預(yù)計(jì)隨著國(guó)內(nèi)中高端食品飲料行業(yè)的 占比提升，對(duì)鍍錫板的需求量仍有提升空間，行業(yè)將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。




4.4. 2022 年全球錫仍將維持供給短缺趨勢(shì)




2022-2023 年焊料及錫合金行業(yè)需求仍將維持在較高水平，錫化工、鉛 酸蓄電池等保持平穩(wěn)發(fā)展，我們預(yù)計(jì) 2022-2023 年錫消費(fèi)分別增長(zhǎng) 4.5% 和 4.3%。供給端的印尼、緬甸等主要增量來(lái)源從疫情影響中恢復(fù)，尤其 是印尼私營(yíng)冶煉廠監(jiān)管規(guī)范化以及出口正常化后在高錫價(jià)的刺激下加 大生產(chǎn)強(qiáng)度。緬甸則有望生產(chǎn)正常化，中國(guó)進(jìn)口口岸重新放開，中國(guó)公 司在緬甸的錫礦生產(chǎn)恢復(fù)正常可能帶來(lái)增量，但不確定仍較高。




4.5. 銦有望受益于 HIT 光伏電池




銦目前主要消費(fèi)領(lǐng)域?yàn)橹苽涑?ITO 靶材應(yīng)用于半導(dǎo)體和面板領(lǐng)域，作為 導(dǎo)電線網(wǎng)，行業(yè)處于平穩(wěn)發(fā)展期。光伏異質(zhì)結(jié)（HIT）電池是通過(guò)在 N 型單晶硅上沉積多層薄膜層制備而成的電池，在正反兩面均需要利用磁 控濺射技術(shù)（Sputter）或離子反應(yīng)鍍膜（RPD）沉積 TCO（透明導(dǎo)電層）， 使用 ITO 作為靶材，因此為銦的需求增長(zhǎng)提供新的增量。目前技術(shù)水平下，需要在 HIT 電池兩面分別沉積 70-100nm 厚度的 ITO 薄膜；根據(jù)測(cè) 算，HIT 光伏電池片銦用量為 3.5 噸/GW 左右。隨著技術(shù)進(jìn)步成本降低， HIT 電池滲透率有望快速提升，2021 年 HIT 技術(shù)快速成熟，2022 年有望 成為 HIT 真正滲透的開始。







我們相對(duì)樂(lè)觀假設(shè)，2022 年異質(zhì)結(jié)電池滲透率達(dá)到 5%左右，到 2025 年 滲透率達(dá)到 30%，則對(duì)銦需求量有望達(dá)到 375 噸，約占目前銦年均需求 量的 20%左右；遠(yuǎn)期隨著光伏裝機(jī)量繼續(xù)增長(zhǎng)以及異質(zhì)結(jié)電池滲透率繼 續(xù)提升，對(duì)銦的需求有望達(dá)到 1000 噸以上。




銦的供給則相對(duì)穩(wěn)定，由于銦不能獨(dú)立生產(chǎn)，需要通過(guò)鋅冶煉爐渣回收， 因此在鋅產(chǎn)量增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)的情況下，銦產(chǎn)量也將保持平穩(wěn)。未來(lái)異質(zhì) 結(jié)電池提供需求增量將帶動(dòng)價(jià)格彈性釋放，2022 年 2 月銦價(jià)穩(wěn)定在 1500-1700 元/Kg 附近，相對(duì)于 2005 年 11000 元/Kg 的高點(diǎn)有較大空間。




5. 盈利預(yù)測(cè)



核心假設(shè)及盈利預(yù)測(cè)




公司目前主營(yíng)業(yè)務(wù)包括錫（錫礦、錫錠、錫化工及錫材等）、鋅（鋅礦、 鋅冶煉）以及銅（銅礦、銅冶煉等）等，各業(yè)務(wù)營(yíng)收拆分假設(shè)如下：




（1） 錫價(jià)受益于中期范圍內(nèi)供需錯(cuò)配持續(xù)，價(jià)格仍將高位向上：假設(shè) 2021-2023 年錫均價(jià)分別為 22.7 萬(wàn)/35 萬(wàn)/35 萬(wàn)/噸，錫錠、錫 材、錫化工的銷售量分別為 37000/38900/40000 噸 、 29400/30000/32000 噸、18663/20000/24000 噸；其中自產(chǎn)錫精 礦（金噸）量為 38850/39600/40000 噸。




（2） 鋅價(jià)當(dāng)前處于高位，未來(lái)有一定下行壓力，但海外鋅礦增產(chǎn)不及 預(yù)期以及歐洲鋅冶煉廠受能源緊張影響，持續(xù)支撐鋅價(jià)，我們預(yù) 測(cè) 2021-2023 年公司鋅精礦產(chǎn)量均在 12 萬(wàn)噸左右，冶煉產(chǎn)能完 全消化自產(chǎn)鋅礦；鋅價(jià)假設(shè)為 22290/23500/23000 元/噸，綜合 毛利率分別為 40%。




（3） 銅自產(chǎn)精礦數(shù)量維持在3.6萬(wàn)噸/年左右，銅冶煉產(chǎn)量為12萬(wàn)噸， 2021 年后受益于硫酸價(jià)格高位，冶煉廠的經(jīng)營(yíng)有所改善，假設(shè) 2021-2023 年綜合毛利率分別為 4.79%/6.14%/6.05%。




（4） 其他收入保持基本穩(wěn)定，主要為部分銅精礦、冶煉廠副產(chǎn)品等， 毛利率維持在 10%左右。




基于以上假設(shè)，我們預(yù)測(cè) 2021-2023 年公司營(yíng)業(yè)收入分別為 586 億、694 億和 721 億元，同比增長(zhǎng) 30.78%、18.49%和 3.93%；2021-2023 年歸母 凈利潤(rùn)分別為 27.84 億、45.73 億和 51.99 億，同比增長(zhǎng) 303%、64%和 14%。



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