主題：長江電力募資1246億收購兩座巨型電站，市場會買單嗎？

長江電力（600900.SH）注入烏東德和白鶴灘兩座世界級水電站的計劃正在推進中。

日前發布的“長江電力發行股份、發行可轉換公司債券及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案”（下稱，預案）顯示，長江電力計劃通過發行股份、可轉債及支付現金的方式購買三峽金沙江云川水電開發有限公司（下稱，云川公司）100%股權，發行對象為云川公司老股東。同時，長江電力擬向不超過35名特定投資者定向募集資金。根據預案，發行股票價格為18.27 元/股，為前20個交易日均價的90%；數量（包括可轉債初始轉股數量）不超過總股本30%。

長江電力股票將于12月13日復牌。

按目前長江電力227.42億總股本計算，募資金額將達到1246.49億元。需要注意的是，募集配套資金發行成功與否并不影響長江電力購買云川公司。這對長江電力而言是好事嗎？

裝機容量大增
云川公司即烏東德和白鶴灘水電站的運營主體。這兩座水電站均位于金沙江下游，水能資源豐富。烏東德水電站和白鶴灘水電站裝機容量分別為1020萬千瓦和1600萬千瓦，分別是世界第七大和世界第二大。

由于烏東德和白鶴灘水電站與長江電力下屬電站均處長江干流，此次交易也是為了解決長江電力與三峽集團同業競爭問題。從股權結構上看，長江電力母公司三峽集團和三峽集團子公司長江三峽投資管理有限公司，分別持有云川公司40%和30%股權。


圖片來源：長江電力發行股份、發行可轉換公司債券及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案
此次交易最直接的效應是裝機容量增加。在交易完成后，長江電力控股總裝機容量將增至7179.5萬千瓦，大增57.46%。不過裝機容量增加不等于發電量增加，不同電站發電利用小時數差異直接影響到發電量。

根據披露，烏東德和白鶴灘水電站多年平均發電量分別為389億千瓦時和611億千瓦時。參考長江電力2020年三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩四座梯級電站全年發電量2269.3億千瓦，此次交易對長江電力發電量的增量大約是44.07%。

不過，由于白鶴灘投產未久，實際發電能力可能尚未體現。根據披露，白鶴灘水電站仍處于建設期，未完全投產發電，項目存在部分尾工未完成。公開信息顯示，截至7月白鶴灘水電站16臺機組中，有4臺投產發電。此外，配套工程白鶴灘—江蘇±800千伏特高壓直流工程仍在建設中。

在完成收購后，長江電力將擁有長江干流6座巨型梯級水電站，多庫聯調效應值得期待。此外，長江電力通過對上市公司國投電力（600886.SH）和川投能源（600674.SH）的股權投資，從而間接布局雅礱江——長江重要支流。長江電力多庫聯調能力將進一步增強。

定價成懸念
由于收購云川公司的對價尚未確定，難以評估方案是否有利于長江電力中小股東。目前收購方案配套募集1246.49億元資金，或許是出于長江電力自身財務狀況的考慮。

三季度報告顯示，長江電力流動資產199.3億元，其中貨幣資金88.35億元；相應的流動負債達654.54億元。過往來看，長江電力流動負債往往都高于流動資產，主要依賴現金入賬以支付短期負債。

因此，長江電力可供支配的現金部分并不寬裕，而本身負債水平也較高。三季報顯示，長江電力資產負債率46.79%，負債合計1568.88億元。這已經較2017年的1700億元負債峰值有所下降，長江電力仍有超過100億元債務融資空間。


圖片來源：長江電力發行股份、發行可轉換公司債券及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案
盡管白鶴灘電站未完全投產，云川公司財務指標也將成為重要參考。今年1～9月，云川公司收入89.76億元，凈利潤38.86億元；截至9月底，云川公司歸母凈資產531.59億元。參考長江電力，前三季度利潤大約為全年的9成，推測云川公司2021年凈利潤43.18億元。

云川公司2021年凈資產收益率8.12%，顯著低于長江電力往年超15%凈資產收益率。不過考慮到云川公司業績增長潛力，目前階段收購或許是有利于長江電力中小股東的。

假設長江電力最終收購云川公司估值分別為1300億元、1400億元和1500億元三種可能。對應市凈率分別為2.45倍、2.63倍和2.82倍。目前長江電力市凈率為2.53倍，介于第一和第二個方案之間，1300億—1400億有可能成為最終對價。

由于此次交易對方是長江電力控股股東及其子公司，三峽集團、三峽投資、川能投為上市公司關聯方，召開股東大會審議本次交易相關議案時，關聯股東將回避表決。最終方案能否成行，決定權在中小股東手中。



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