主題：中國恒大：近100億元出售盛京銀行19.93%股權

中國恒大9月29日早間公告，全資子公司9月28日簽訂協議，將其持有盛京銀行17.5億股的非流通內資股（占總股本的19.93%）轉讓給盛京金控，對價為每股5.7元，合計99.93億元；盛京金控由沈陽市國資委持股58.33%。中國恒大表示，引入國企有助穩定盛京銀行的經營，同時有助于公司仍持有的盛京銀行14.57%股權的增值保值。盛京銀行要求，出售事項全部所得款項需用作償還集團對盛京銀行的相關債務。

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　　中國恒大9月29日早間公告，全資子公司9月28日簽訂協議，將其持有盛京銀行17.5億股的非流通內資股（占總股本的19.93%）轉讓給盛京金控，對價為每股5.7元，合計99.93億元；盛京金控由沈陽市國資委持股58.33%。中國恒大表示，引入國企有助穩定盛京銀行的經營，同時有助于公司仍持有的盛京銀行14.57%股權的增值保值。盛京銀行要求，出售事項全部所得款項需用作償還集團對盛京銀行的相關債務。

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　　9月26日，恒大汽車對外宣布，已終止科創板的上市申請工作。

　　由恒大地產商票、理財違約引發的流動性風險，已經影響到了中國恒大(3333.HK)業務開展。部分地產項目、汽車空間生活配套等停工，各個業務版塊日常運作、員工工資支付等方面也受到不同程度影響。

　　2021年中期業績報顯示，截至6月底，中國恒大的有息負債是5717.8億元，其中一年內到期的有息負債是2400億元，現金及現金等價物余額867.7億元。現金短債比只有0.3左右。下半年隨著房地產市場轉冷，恒大回款受到影響，緊繃的資金鏈條最終崩開，問題蜂擁而至。

　　但外界普遍認為恒大的負債規模遠不止此，除了引發這次流動性問題的商票和理財外，各個業務條線及房地產項目作為主體，構建了一個龐雜的融資鏈條。

　　負債規模

　　2020年9月資本市場曾流傳一份《恒大集團有限公司關于懇請支持重大資產重組項目的情況報告》(以下簡稱“報告”)，多個恒大的人士向經濟觀察報記者確認了該報告的真實性。

　　這份報告詳細披露了恒大的負債情況，恒大集團有息負債合計8355億元，其中非銀行金融機構融資占比44.1%，銀行借款占比27.7%，剩余為境內外信用債。

　　中國恒大2020年財報披露，從2020年3月底到2021年3月底，有息負債從8743億元降至6740億元。截至2021年6月底，中國恒大披露的有息負債規模進一步降至5717.8億元。

　　商票和理財問題等表外融資問題的爆發，意味著前述表內負債只是恒大眾多負債的一部分。翻開2021年中期業績報，在流動負債一欄中，部分應付賬款及票據等指標下的數額遠遠超出有息負債總額。

　　截至2021年6月底，不計算2157.9億元預收賬款的情況下，中國恒大有息負債、應付款項及應付稅費等加起來負債規模達到了1.76萬億元，其中第三方應付貿易賬款有6669億元，其他應付款2360.5億元，應交稅費2056.6億元。

　　一位接近恒大的人士告訴經濟觀察報，其中既包括建筑商供應商的欠款，也包括拖欠地方政府的土地出讓金、土地增值稅等相關稅費。

　　其中，商票在恒大的應付款中占據較大比例，第三方數據顯示，2020年銷售額前19名房企商票承兌總額達到了3355.7億元，其中恒大一家就有2052.7億元。

　　恒大財富通過第三方或關聯方發行理財產品募集的金額，是否作為恒大表內負債存在，目前并沒有清晰的答案。根據9月中旬恒大財富董事長杜亮透露，恒大財富待兌付理財產品數額大約有400億元左右。

　　經濟觀察報從恒大員工手中獲得一份理財產品募集明細顯示，由恒大財富作為資金方的放款金額總額是589.95億元。通道方既包括材料供應商等下游合作方，也包括大量的合伙企業。

　　此外，中國恒大及旗下各個業務平臺歷年的戰略投資，由于在入股時均約定了高額的收益，外界普遍認為是債務。

　　2006年11月，中國恒大引入德銀、美林、淡馬錫等4億美元戰略投資，約定收益可達30%-70%，同時還可以獲得5%的優先股息；2008年引入周大福、德銀、美林、科威特投資局等5.06億美元第二輪戰投，約定收益達到了100%-200%。

　　2017年恒大地產先后三輪引入1300億元戰略投資時，簽訂了上市對賭協議，不僅約定了上市時間及三年凈利潤，還約定了對賭期分紅比例不得低于凈利潤的60%。

　　2021年，恒大地產回A失敗后，1300億元戰投大部分轉為普通股，但股份仍約定了回購時間和條件。一位恒大地產戰投方的人士告訴經濟觀察報，其所在公司在恒大地產持股每年有最低回報要求，也有相應回購的約定。

　　股東的收益一般通過分紅、派息等方式發放，但如果約定了保底收益，需要通過其他途徑或大股東來補足。從中國恒大及恒大地產歷年少數股東收益波動中也能窺得一二。

　　2020年中國恒大凈利潤80.8億元，同比下滑53.3%，同期少數股東收益達到233億元；到2021年上半年，中國恒大凈利潤達到143億元，超過2020年全年，但少數股東虧損38.8億元。

　　凈利潤波動不排除有市場因素，但恒大集團與子公司、母公司股東與少數股東之間如此大幅的波動，在房地產行業似乎并不多見。

　　對于恒大體系的表外負債規模，目前并沒有一個準確數據。上述恒大人士表示，恒大在項目層面存在的部分負債，集團可能也并不掌握。

　　融資形式

　　恒大體系內的數萬億負債，來源五花八門。除了常見的銀行借款、信用債、信托、私募、保理、應收款融資外，恒大還存在諸多并不多見的融資形式。

　　整體而言，恒大體系第一類融資形式是戰投、IPO、配股、增發等渠道融資，中國恒大除了上市前兩輪共計8.3億美元外，2009年上市時共募集了31.9億港元。

　　中國恒大上市后，通過引戰和股市融資主要集中在地產、物業、汽車及房車寶等業務平臺。其中2017年恒大地產三輪戰投共引入1300億元。

　　2020年8月，恒大物業引戰235億港元，9月恒大汽車配售股份融資40億港元，12月恒大物業上市融資140.8億港元。

　　2021年3月，房車寶引入163.5億港元戰略投資，5月恒大汽車配股融資106.4億港元。

　　綜合來看，從2017年至今，恒大通過引入戰投、IPO、配股等方式獲得融資1867億元。

　　第二類是銀行等金融機構借款、債券和非金融機構借款，這些都是房地產開發企業常見的融資手段。此外，2013年至2017年期間，恒大還獲得超過千億的永續債，僅2017年就贖回1129億元永續債。

　　第三類是商票，除了正常經營業務為下游供應商及建筑商開具的商票外，恒大開具的商票還大量存在于其他商業往來中。據恒大某區域的離職員工透露，他所在區域，只要需要付款的商業往來，幾乎都有商票的影子。

　　此外，恒大還存在大量融資性質的商票。據一位西南地區的恒大商票持有者透露，他持有的恒大商票中，只有一小部分為材料款，大部分屬于融資性質的商票，總量在7000萬元左右。

　　第四類是理財產品，在房地產行業中，通過理財產品為項目融資的房企不在少數，但很少有房企能像恒大做到如此極致。理財產品龐大的持有群體中，除了恒大高管和員工外，還涉及供應商、建筑商。

　　據多個恒大員工透露，恒大幾乎是全員強制購買理財產品，同時還通過制定考核任務，將員工的親屬也裹挾進來；同時，與恒大做生意的商業伙伴，購買恒大財富的理財產品是敲門磚。

　　無論是恒大的員工，還是恒大的合作方，這些人既是恒大商票的持有者，也是恒大財富理財產品的購買者。一位離職兩年多的員工告訴經濟觀察報，他在7月徹底清理完恒大的商票，但至今仍持有恒大財富40萬元理財產品。

　　第五類是項目層面的明股實債，在房地產開發領域，除了部分收并購項目和不良資產項目，恒大極少與其他開發商合作。在恒大地產旗下的1000多家公司中，有900多家均由恒大100%控股，股權低于50%的公司數量不到50家。

　　但從中國恒大財報來看，2017年起，少數股東權益一直大于母公司股東權益，截至2021年6月底，少數股東權益占比接近54%；恒大地產的少數股東權益占比也達到了33%。這些占比不低的少數股東身份，從項目公司股權上很難看到身影。

　　債務邏輯

　　一直以來，恒大留給世人的印象是大進大出，無論是戰略層面的多元化投資和收并購，還是經營層面的打折賣房、全民營銷，都是動輒數十億、數百億的手筆。

　　一位恒大員工告訴經濟觀察報，恒大所有重大決策均為董事長許家印親自拍板。“老板算的是總賬，我們業務多，這個虧，可能另一個賺，只要整體算下來實現盈利就可以了。”

　　恒大的大手筆在多元化和回A上市中體現得淋漓盡致，其中多元化業務，單恒大冰泉一項就虧掉40億元；2017年恒大地產啟動回A，恒大將手中萬科股票轉手給深圳地鐵，虧損70多億元。

　　2018年和2019年兩年，恒大更是為新能源汽車投入超過500億元的資金，其中還不包括三筆海外收并購。

　　同樣大手筆還體現在對待戰投和恒大的債權人回報上，以恒大財富的理財產品和融資商票來說，部分針對特定群體的收益率超過20%，個別收益率甚至超過30%。而且風險發生前，恒大鮮有延期支付利息的情況。

　　或許正是基于此，2020年下半年到2021年上半年，在多數金融機構暫停對恒大融資的情況下，恒大不僅解決了1300億元戰投問題，還通過物業、汽車和房車寶等平臺吸納了685億港元的資金。

　　外界一直好奇，為什么在恒大問題眾所周知的情況下，部分資本仍會選擇投資恒大的股權和債權？一位恒大的人士表示，對部分核心戰投，投入的資金，一般情況三到五年可以回本。

　　從財報來看，2009年上市以來，中國恒大現金分紅總額達到了695億元，其中2017年以來分紅總額是494.5億元，占比超過七成。值得關注的是，2017年恒大地產引入1300億元戰投。

　　從整個房地產行業來看，2016-2020年五年時間，在分紅榜上，恒大排名第四，位列萬科、碧桂園、中海之后；但如果縮短至2017-2020年期間，中國恒大的分紅總金額排在分紅榜第一名。

　　同樣讓人好奇的還有恒大的利潤。恒大旗下有地產、汽車、物業、恒騰網絡、房車寶等多個業務，其中房地產開發業務收入占比超過九成。

　　2020年，恒大汽車虧損87.5億元，恒大地產和恒大物業合計盈利364.5億元，看似有不小的利潤空間，但由于少數股東利潤達到了創紀錄的233億元，這一年中國恒大的凈利潤只有80億元出頭。

　　這意味著，地產和物業創造的利潤，除了一部分投入汽車板塊虧損外，有一大半進入了恒大少數股東的口袋。

　　2021年上半年，恒大汽車和地產業務合計虧損超過120億元，恒大物業實現19.9億元利潤，但中國恒大凈利潤達到143億元，其中雖有出售恒騰網絡股權收益影響，但同期少數股東虧損了38.8億元。

　　2020年大賺338億元的中國恒大少數股東，2021年上半年卻虧損了38.8億元，其中謎團從恒大的財報中很難找到答案。

　　困難中，戰投朋友圈不斷伸出援手，顯示了恒大這一策略的成功；但恒大流動性問題爆發以來，大量員工走到對立面，也折射出這一策略的弊端。

　　雖然流動性問題范圍日漸擴散，恒大的戰略重心也在不斷變遷，從之前的保新能源汽車交付到現在的保交房，由于問題的暴露，恒大喪失自救能力。

　　經濟觀察報多方獲悉，在監管層的統一協調下，部分地方政府已經展開對項目的管控。(來源：經濟觀察網)

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