主題：華泰證券：首予長江電力(600900.SH)“買入”評級 目標價25.75元

華泰證券發布研究報告稱，烏白陸續投產對長江電力(600900.SH)梯級聯合調度增發電量有提升作用，秘魯路德斯業績有望改善，公司投資收益仍有增長空間，預期2021-2023年歸母凈利潤預計為266.2/279.5/290.5億元，對應EPS為1.17/1.23/1.28元，參考可比公司Wind一致預期21年平均P/E16x，給予21年22倍目標P/E，目標價25.75元，首次覆蓋，予以“買入”評級。

　　華泰證券主要觀點如下：

　　水電龍頭盈利突出，烏白注入及水風光可期

　　長江電力20年底國內裝機容量/發電量占全國水電裝機/發電量的12%/17%。16-20年毛利率/凈利率/ROE平均61%/43%/16%。該行對公司體外的烏白盈利做了細致的情景分析，并通過資產注入模擬測算得出：烏白注入較公司20年EPS最高可增厚11%。該行還推演了水風光聯合開發邏輯，風光外送消納ROE可達4%-12%。不考慮烏白注入及風光，預計公司21-23年EPS為1.17/1.23/1.28元，參考可比公司Wind一致預期21年平均P/E16x，考慮到公司作為水電龍頭的優異盈利性，給予公司21年目標PE 22x，目標價25.75元，首次覆蓋予以“買入”評級。

　　烏白注入值得期待，翹首業績提升跨越成長

　　烏白投產開啟六庫聯調。情景分析得烏白注入預計增厚公司20年裝機/電量58/45%；考慮電價機制，烏白凈利46-55億，ROE9-10%(實際注入云川公司與資產本身財務數據有偏差)已系高投入下不錯水平；若考慮烏白為下游帶來200/300億度增發電量，電量增厚53/58%，凈利增厚提升至85-95/105-115億。參考溪向發股和現金(含配融)注入，EPS不攤薄大前提，控制注入后集團仍絕對控股和資產負債率不上升、公司債務余額不超凈資產40%及資產負債率不超65%，在發股比例30-70%/配融比例3-49%的不同組合下，烏白注入較公司20年EPS最高可增厚11%。

　　金沙下游風光獨好，與水并進以盼盈利升級

　　中國雙碳目標打開了風光成長空間。面對市場化電力競價的深入，“水風光”模式下水電調節能力對發電權競爭和保障風光盈利起到至關重要作用。落地端電價倒推，風電/光伏利用小時2766/1494小時、單位造價7500/3900元/千瓦假設下，金沙江一體化外送風光ROE可達4%-12%，很可能高于本地消納盈利性；15GW風光帶來每年凈利潤增厚約3%-7%，所需資本開支約855億元，對長電資產負債表不構成顯著壓力。

　風險提示：政策不確定性帶來電價壓力，來水或防洪等制約電量，參股公司盈利下滑帶來投資收益不及預期，烏白帶來聯合調度增強不及預期。

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