主題：長江電力專題研究：核心資產，水電標桿

1. 核心資產，水電標桿

1.1. 簡介

從葛洲壩到全球最大水電上市公司。長江電力改制于 1980 年成立的葛洲壩水電廠，2002 年 11 月 4 日正式成立，2003 年 11 月登陸上交所。公司的歷史即為長江干流的水電開發史，裝機成長主要由三峽集團的資產注入驅動：包括 2003 年至 2012 年三峽電站各機組的陸續注入，以及 2016 年向家壩、溪洛渡的注入。


目前，長江電力現擁有長江干流三峽、葛洲壩、溪洛渡和向家壩四座電站的全部發電資產， 水電裝機 82 臺，其中單機容量 70 萬千瓦及以上級巨型機組 58 臺，占世界同容量級別水電機組半數以上。截至2020年末，公司總裝機容量4559.5萬千瓦，其中國內水電裝機4549.5 萬千瓦，占全國水電裝機總量的 12.32%，權益裝機超 1000 萬千瓦，是中國最大的電力上 市公司和全球最大的水電上市公司。


三峽集團控股，實控人為國資委。三峽集團為公司控股股東，持有公司約 56%股份，實控 人為國資委。控股股東三峽集團實力雄厚，歷經近 30 年持續快速高質量發展，截至 2020 年底，集團可控裝機規模達 8760 萬千瓦，其中國內水電 5670 萬千瓦，三峽集團已經成為全球最大的水電開發運營企業和中國最大的清潔能源集團。


1.2. 經營：裝機穩增，再上臺階

控股裝機 4559.5 萬千瓦，“十四五”規模有望超 7000 萬千瓦。長江電力目前負責長江干流四座電站的運營，從上游至下游分別為溪洛渡、向家壩、三峽及葛洲壩，國內水電總裝機容量達 4549.5 萬千瓦，2020 年并表路德斯公司后，新增海外裝機 10 萬千瓦。烏東德已于 2021 年 6 月實現所有機組正式投運，白鶴灘預計 2022 年 7 月實現完全投產，兩座電站建成后將擇機注入上市公司，完成后上市公司裝機容量將達到 7179.5 萬千瓦。

2020 來水偏豐，帶動發電量同比增幅約 8%。從最近一年的經營情況來看，2020 年公司總 發電量 2269 億千瓦時，在來水偏豐的帶動下同比增幅約 8%，實現加權平均利用小時 5275 小時，同比增加 318 個小時。其中三峽、葛洲壩、溪洛渡和向家壩利用小時分別為 4999、 7064、5153 和 5749 小時，同比分別變化-305、+661、-109 和+80 個小時。

1.3. 財務：業績穩健，ROE 抬升

業績規模穩健增長，2020 年歸母凈利潤 263 億。公司業績增長主要動力來自于新增裝機， 21 世紀以來的幾次業績躍升均由裝機注入帶來。21 世紀以來，公 司營業收入年復合增速 20.4%，歸母凈利潤年復合增速 21.9%。


重點問題一：ROE 為何趨勢向上？我們回溯公司 21 世紀以來的 ROE 表現，整體呈顯著的 向上走勢，2000 至 2020 年累計抬升 9.3 個百分點，2010 至 2020 年累計抬升 2.9 個百分 點。聯合調度、對外投資及融資成本控制，是公司近二十年 ROE 趨勢向上的三大核心原因。我們從利潤率及杠桿率的角度，對公司近二十年 ROE 走勢進行分析。

利潤率方面，我們從毛利率及凈利率兩個層次進行分析：

毛利率：以 2009、2016 年為節點，可分為三階段分析。根據數據的波動特征，21 世紀以 來公司毛利率變動可分為三個階段：2003~2009 年，毛利率先增后降，主要受三峽各機組 的陸續注入影響；2009~2016 年，毛利率上下浮動，核心原因在于度電成本在來水影響下 有所波動；2016 年以來，毛利率企穩，受益于“四庫聯調”，來水波動影響持續弱化，利 潤率波動得到有效平抑。

凈利率：與毛利率的差值在收窄。趨勢上看，凈利率與毛利率方向基本一致，但二者差值逐漸收窄，尤其是 2010 年以來，“毛利、凈利差值”從 24.3%收窄了 6.4 個百分點至 17.9%。 財務費用率的驅降，以及投資收益的增長，是差值收窄的主要原因。

（1）財務費用：拐點明顯，2011 年觸頂。2011 年以前，在三峽電站的注入壓力下，公司 有息負債規模擴大，財務費用率不斷抬升；2011 年往后，隨著公司融資成本及負債規模的 不斷控制，財務費用率趨勢下行。2011 至 2020 年，財務費用率自 20.4%降至 8.6%。

（2）投資收益：2016 年以來，權重穩增。從數據上看，2016 年為投資收益的關鍵節點， 2016 年前，公司投資收益規模及權重不存在明顯趨勢；2016 年以來，隨著公司對外投資 思路逐漸清晰、戰略加強側重，投資收益占比進入上升通道，占營收比例從 2016 年的 2.7% 持續抬升至 2020 年的 7%。

杠桿率：短期存在躍升，長期中樞穩定。2002 年以來，公司杠桿水平存在兩次明顯躍升， 分別為 2009 年三峽主要機組的注入和 2016 年向家壩、溪洛渡的注入，帶動公司權益乘數 分別抬升至 2.62 和 2.33。公司依托于強大的水電現金流能力，實現杠桿水平的迅速回歸， 其中 2009 至 2015 年權益乘數下降 1.07，2016 至 2020 下降 0.47，中樞基本穩定。


重點問題二：穩定現金流如何實現？2016 年川云公司注入以來，除 2018 年償債規模短期 增加以外，公司凈現金流量穩定在 20 億左右。2020 年公司實現凈現金流入19.9 億，同比 基本持平。我們基于公司現金流量的詳細結構，對公司現金流的穩定性進行分析。

強大經營現金流能力為支撐，投資、籌資相匹配。經營活動方面，在強大的水電業務現金 流支撐下，整體規模十分穩定，變化主要來自于電站的投產注入，近四年經營活動現金凈穩定于 400 億左右水平。投資與籌資活動方面，總規模與經營活動相匹配，經常性的投資 支出較少，在資產注入帶來大規模投資支出后，公司往往選擇將籌資維持在凈流出的狀態，以縮減債務規模，這與其財務費用率的持續下降相對應。

2. 成長性之一——烏白：投產在即，增益幾何？

2.1. 增益：裝機增長，調度補償

烏白投產在即，資產注入可期。烏東德、白鶴灘電站分別于 2015 年 12月及2017 年 7 月 正式核準，自開工以來建設進展順利。投產進度方面，烏東德 2020 年 6 月實現首批兩臺機組投產，截至目前已完成所有機組投產發電；白鶴灘電站首批四臺機組已于2021 年 6 月 28 日實現投產發電，預計 2022 年 7 月可實現全部機組投產。資產注入方面，向溪 2014 年實現所有機組投產，2016 年初以川云公司為主體完成注入，參考這一經驗我們預計烏白 的注入時點或在 2023 年左右。

水電業務的成長性集中在兩方面體現，一方面是通過投建或收購帶來的裝機規模增長，另 一方面為流域調度能力增強帶來的電量增發。烏白電站裝機容量世界前十，且均具備較強 的調節能力，二者的投產注入不僅將為公司帶來大幅度的裝機成長，同時也將進一步賦能 公司在流域的調度調節能力。

意義一：裝機增長。截至 2021 年一季度末，公司控股裝機規模為 4559.5 萬千瓦，烏東德、 白鶴灘裝機規模分別為 1020 和 1600 萬千瓦，建成后分別為世界第二和第七大水電站，設 計年均發電量分別達 389 及 624 億千瓦時。兩座電站的投產注入，將帶動公司裝機規模提 升至 7179.5 萬千瓦，從而帶動公司年發電量達 3282 億千瓦時。

意義二：調度補償。水庫的聯合調度將有效減少棄水、提高平均水頭，從而實現補償電量的增發。烏、白相較向溪而言整體調節庫容更大，聯 合調度能力更強，其中烏東德具有季調節性能，白鶴灘則具有年調節性能。兩座電站的投產將幫助公司從“四庫聯調”躍升至“六庫聯調”，在以往的四庫聯合調度下，公司每年調度增發電量大約 100 億度電，“六庫聯調”下有望實現年發電量增加約 300 億千瓦時。


2.2. 測算：投產注入，增厚可觀

這一部分，我們將基于行業合理假設，同時參考向家壩、溪洛渡的歷史經驗，對烏白注入 的具體增量進行測算。

發電量：超一千億度發電增量。烏白投產注入帶來的發電增量分為兩部分：第一部分為烏白電站自身提供的發電量增量，另一部分為“六庫聯調”相對“四庫聯調”帶來的聯合調度增量。烏東德、白鶴灘裝機容量為 1600 及 1020 萬千瓦，設計年平均發電量為 389 和 624 億千瓦時，對應年均利用小時為 3814 及 3903 小時。增發方面，“六庫聯調”相對“四庫聯調”有望多帶來 200 億度增量。預計穩定運營期內烏東德、白鶴灘將帶來約 1213 億度發電增量。

電價：烏白平均上網電價均假設 0.3 元/度。電價預測方面，以送電區域相似的存量機組為參考。烏東德主要售電區域為兩廣，因此我們參考三峽送廣東省電價及溪洛渡右岸送 南方電網電價，即 0.302 元/千瓦時和 0.301 元/千瓦時，因此假設烏東德平均上網電價 為 0.3 元/千瓦時。白鶴灘售電區域主要為江浙，一方面三峽電站送浙江、江蘇省電價分別 為 0.278 元/千瓦時和 0.236 元/千瓦時，此外主要送浙江的溪洛渡左岸執行電價為 0.289 元 /千瓦時，因此白鶴灘電價同樣按照 0.3 元/千瓦時進行假設。

折舊：烏東德、白鶴灘電站由三峽集團負責建設，集團對投資的控制能力較強，以三峽工程為例，主體工程實現提前一年竣工，實際總投資不到 1800 億元，比設計概算節約 239 億元。我們 認為在公司強大的投資控制能力下，實際造價有望實現概算規模的 90%，對應形成固定資 產賬面價值分別為 879 和 1607 億元，在 30 年的折舊年限假設下，兩座電站穩定運營期折舊成本約為 29.3 及 53.6 億元。

財務費用：財務費用規模一方面與總投資有關，另一方面與資金結構有關。根據上文假設預計烏東德和白鶴灘實際總投資分別為 879 和 1607 億元。根據三峽集團公司公告， 烏東德預計 80%采用債權融資，白鶴灘預計 70%采用債權融資，因此分別將形成有息負債規模約為 703 及 1125 億，在 3.5%的債權融資成本假設下，預計每年將形成財務費用 24.6 及 39.4 億元。


結合以上核心假設，我們認為烏白電量將為公司帶來 74.6 億元利潤增量，增發部分將帶 來 34.8 億元利潤增量，整體利潤增量有望達到 109.3 億。

注入：烏白由集團建設完成后注入上市公司，因此注入的對價以及支付方式對于最終 EPS 的增厚影響較大。對價方面，特別是向溪的注入對價情況，假定烏白 PB 對價為 2 倍。支付方式方面，向溪注入 53%對價通過發行股份，47%通過支付現金， 現金募集中 64.5%采用增發方式募集資金。因為，假設烏白注入的對價 50%采用發行股份支付，另外 50%采用支付現金，現金支付中 60%采取增發募集。

在兩倍 PB、50%發行股份支付對價，現金支付中 60%采用增發募集這三大假設下，預計收 購對價為 1316 億元，其中發行股份支付 658 億元，在 2023 年 20 倍 PE 的假設下，對應預測 EPS，則股價為 24.21，以 90%折價發行后預計增發價格為 21.79 元/股，預計增發 48 億股。整體來看，考慮烏白注入的凈利潤增厚以及股本增加，預計增發前后凈利潤分別為 275.26 億和 384.58 億，股本分別為 227.42 億和 275.74 億，EPS 增厚 0.18 元/ 股，增厚幅度為 15.2%。

2.3. 情景：關鍵假設，敏感測試

利用小時方面，整體趨勢在六庫聯調以及全流域調節下，預計將呈向上趨勢。但年際來水存在波動，具有一定不確定性。電價方面， 以上假設根據存量機組情況進行判斷，但實際電價的制定一定程度是一個博弈的結果，受到落地端電力供需、市場化比例等因素影響，需要文件批復，存在一定不確定性。因此，對于利用小時以及電價，進行敏感性測算。

烏東德水電站：在利用小時分別降低 5%、7.5%和 10%的情形下，貢獻凈利潤規模預計降低 4.3、6.4 和 8.5 億元，降幅分別為 14%、20%和 27%；在平均上網電價分別降低 5%、7.5%和 10%的情形下，貢獻凈利潤規模預計降低 4.8、7.3 及 9.7 億元，降幅分別為 16%、23%和 31%。

白鶴灘水電站：在利用小時分別降低 5%、7.5%和 10%的情形下，貢獻凈利潤規模預計降低 6.8、10.1 和 13.4 億元，降幅分別為 15%、23%和 31%；在平均上網電價分別降低 5%、7.5% 和 10%的情形下，貢獻凈利潤規模預計降低 7.8、11.7 及 15.5 億元，降幅分別為 18%、27% 和 36%。

在資產注入環節，我們認為最大的不確定性在于收購對價以及注入時間點公司的股價情況。越高的對價下，EPS 的增厚幅度越小，越高的股價下，增發股本越少，EPS 增厚幅度越大。 因此，我們對收購對價及注入時點長電股價進行情景假設。在收購對價 PB 分別增加 5%、 7.5%和 10%的情形下，EPS 增厚幅度降低 1.00、1.49 和 1.98 個百分點至 14.2%、13.7%和 13.2%；在長江電力股價分別下跌 5%、7.5%和 10%的情形下，EPS 增厚幅度降低 1.05、1.61 和 2.20 個百分點至 14.2%、13.6%和 13.0%。

3. 成長性之二——投資：獨樹一幟，再塑成長

3.1. 概覽：規模擴大，效益穩增

規?？焖贁U張，長投賬面價值已超 500 億。從形式上看，與水電主業相關的標的由公司直 接投資，非主業標的則主要以子公司長電資本為主，境外標的由子公司長電國際投資。規模上看，2013 年以來，公司長期股權投資快速增長，截至 2020 年末賬面價值已超過 500 億，其中 2019 年對國投、川投的增持以及金中公司股權的收購，長投賬面價值有一個躍升，2020 年長投占總資產的比例已達到 15%。對應到投資收益，2020 年已超過 40 億，同 比增速超 30%，占到稅前利潤的比例已連續三年超過 10%。


結構上看，貢獻投資收益超過 10%的長期股權投資資產包括湖北能源、國投電力、川投能 源。地方能源平臺、上游同業標的及配售電標的，為公司長期股權投資的三大主要領域。

3.2. 梳理：兩條主線，三大領域

我們對公司對外投資的脈絡進行梳理，公司圍繞水電主業已衍生出兩條投資主線，包含三大領域：（1）橫向的流域調度，主要為流域上游的水電公司；（2）縱向的產業鏈延伸，包 括配售電板塊及售電區域的地方能源平臺兩大領域。

主線一：橫向的流域調度。公司近年持續增持國投、川投，以及金中公司，川投、國投共同持股的雅礱江水電以及金沙江中游水電均處公司電站流域上游。雅礱江目前總控股水電 裝機容量 1470 萬千瓦，均為雅礱江下游電站，2021 年雅礱江中游兩河口及楊房溝將實現首臺機組投產，待完全投產后調度能力得到極大增強。金中公司全資擁有金沙江中游“一 庫八級”上四級電站，并參股金安橋、魯地拉、龍開口、 觀音巖電站。

股權紐帶強化聯合調度，助力利用小時再上臺階。中期來看，烏東德已實現全面投產，白鶴灘首臺機組已實現投產，且預計將于 2022 年 7 月實現全面投產發電，屆時“六庫聯調” 有望增加年發電量約 300 億千瓦時。長江上游電站若實施聯合優化調度，將進一步增加流域年發電量約 420 億千瓦時。2021 年，雅礱江中游龍頭電站——兩河口投產在即， 兩河口具備多年調節能力，對金沙江及長江流域的調度增發能力可達 67 億度電。公司通過股權紐帶建立起流域間聯系，不斷增強公司對于上游電站的影響力及控制力，以爭取更多的流域聯合調度，從而進一步抬升機組利用小時。

主線二：縱向的產業鏈延伸。在產業鏈主線下，長江電力衍生出兩大主要投資領域：配售電及地方能源平臺。

領域一——配售電：2020 年進展迅速，路德斯收購為重要事件。配售電業務為公司“一主兩翼”的重要一翼，由于配售電為水電主業下游，因此將實現與水電主業的相互賦能。 “十三五”期間，公司增量配網儲備了 13 個優質項目，配網規劃面積超 300 平方公里， 投資建設運營了 4 個增量配網；累計市場化售電超 500 億千瓦時；智慧綜合能源落地項目 30 余個，投資總額逾 30 億元。2020 年，公司配售電板塊進展迅速，順利實現重慶區域配售電業務整體上市，且完成了對秘魯第一大配電公司路德斯的收購。

領域二——地方能源平臺：外送消納重要支撐，自 2017 年起不斷增持。地方能源平臺是公司重要的股權資產，自 2017 年以來，公司對地方能源平臺增持趨勢明晰，截至 2020 年 末，公司持有地方能源平臺股權包括：湖北省能源平臺湖北能源 25.53%股份，上海市能源 平臺申能股份 9.98%和上海電力 9.98%股份，廣州市能源平臺廣州發展 17.98%股份等。

公司電量消納地區分布較為分散，且部分電量參與當地市場化交易。地方能源平臺的股權紐帶，可以幫助公司更好把握消納地電力供需情況， 從而在外送合同談判過程中，實現更好的消納保障及更為合理的電價水平，一定程度增加外送電的主動權。在市場化交易比例走高的趨勢下，更好地了解地方電力市場格局，對于高效參與地方市場化交易、穩定平均上網電價意義重大。

3.3. 意義：熨平波動，再塑成長

規模、效益并舉，對外投資盈利水平企穩。公司對外投資規模不斷擴大，無論是資產占比還是產生的利潤占比，2016 年以來均穩步提升。在規模擴大的同時，公司對外投資不忘效益，回報率水平逐步企穩上揚，2020 年公司長期股權投資 ROA 同比抬升 1.1 個百分點至 6.3%。

意義一：助力平滑業績，且不僅僅靠投資收益。隨著公司對外投資規模的擴大以及回報率的穩中有增，近年公司業績波動性明顯減弱，且盈利水平逐步企穩。對外投資對業績的平滑不僅僅在于貢獻投資收益，長期看更在于對毛利率穩定性的貢獻。在公司清晰的橫縱向兩大思路下，對外投資獲得了強大的戰略意義，從而使公司在電量增發、電價穩定等方面持續向好，為毛利率穩定提供增量。

意義二：打開新成長維度，權益裝機持續增長。任何商業模式都有其局限性，水電強壁壘的代價便是極其有限的成長路徑。長江電力獨樹一幟的對外投資板塊，似乎打破了水電的固有成長模式。依托清晰的對外投資思路，通過增厚利潤規模、強化戰略意義，長江電力有望打造出一條新的增長曲線。從權益裝機來看，截至 2020 年已超過 1000 萬千瓦。


4. 成長性之三——水風光：水電為基，綜合能源

4.1. 模式：打捆建設、一體運營

“水風光”互補：依托水電基地進行的風電、光伏等一體化建設運營?！八L光互補”是 一種清潔能源基地的建設方案，指的是以水電基地為基礎，對周邊風電、光伏等新能源發電的一體化建設運營，將水電和風光就近打捆上網。我國水風光互補在實踐層面尚處探索階段，且以水光互補為主。

清潔能源基地建設解決方案，政策重視度提高。水風光的互補建設運營，理論上對于提升 可再生能源消納、充分挖掘存量水電基地價值等，具備明顯的促進作用。雖實踐層面尚在 探索，但 2020 年以來，在碳中和大方向的日益明確下，“水風光”政策端重視度已明顯提 升。2020 年 8 月底，國家發改委及能源局聯合印發《關于開展“風光水火儲一體化”“源 網荷儲一體化”的指導意見（征求意見稿）》，明確就近打捆新能源電力的“一體化”實施方案。

4.2. 意義：豐枯互補，收益提振

我們認為“水風光互補”帶來的不同電種協同主要體現在兩方面：

1）水電改善風光消納：風電及光伏在一天內的出力情況較不均勻，穩定性的缺乏造成的棄電一直是新能源電種的重要問題。水電響應能力較強，在風光就近打捆上網的模式下， 可將鋸齒型的新能源電源調整為平滑穩定電能，起到了很強的調峰作用，從而改善風光消 納。


2）枯期、豐期電源互補：風、光與水電年內的發力峰谷存在錯位，水電發力的雨季往往 風、光利用小時不濟、發電量走低，而旱季往往風、光利用小時較高。因此在發力時間段上水電與風光存在較好的互補性，風光“枯期”水電發力，而水電枯期風光可提供一定支

造價成本、運營支出或有明顯優化，“水風光”項目收益率有望提振。一方面，互補項目的風光電站利用水電站周邊土地資源就近建設，建設成本或有節約。對比貴州省部分光伏電站項目，黔源電力風光互補項目單位裝機造價區間為 3600~3800 元/千瓦，具備可觀造價優勢。另一方面，在項目運營過程中，風光互補項目利用已有水電通道打捆上網，在管理上與水電站可實現一體化，營運支出或可實現顯著優化。在造價及營運成本端的或有優化下，“水風光互補”項目收益率相較常規新能源項目有望得到提振。

4.3. 未來：水電為基，綜合能源

風光資源可觀，金沙江下游“互補”基礎牢固。資源條件是風光項目建設的基礎，從利用小時看，2020 年云南、四川平均風電利用小時高于全國平均水平 22%及 37%，光伏平均利用小時高出 14%及 4%，整體來看公司“水風光”所聚焦的金沙江下游地區風光資源較為優質。云南省十四五規劃提出建設金沙江下游、瀾滄江中下游、紅河流域“風 光水儲一體化”基地以及“風光火儲一體化”示范項目新能源裝機共 1500 萬千瓦。

水電資產支撐力足，公司“水風光”優勢明顯。公司開展水風光的優勢體現在兩方面，一 方面是流域電站資源：公司待烏東德、白鶴灘投產注入后，世界前十大水電中公司占五席， 牢牢掌握稀缺大型水電資源。對于“水風光互補”而言，水電為基礎，具有較強調節能力的電站，對于大規模的“水風光”互補項目而言至關重要。另一方面優勢在于資金實力， 水電資產為其帶來了充沛的現金流量，2020 年自由現金流達 324 億，銷售商品提供勞務收 到的現金與營業收入比例達 114%，無論是規模還是質量均遠超傳統新能源運營商。這為大 范圍的“水風光”一體化基地的建設，提供了穩固支撐。

兩碳目標下，“水風光”一體化方向明確，通往綜合清潔能源平臺之路開啟。加快推進金 沙江下游水風光可再生能源一體化綜合開發基地建設，是 2021 年公司重要工作規劃。公司“水風光互補”方向明確。2021 年 4 月 16 日，公司注冊成立了長電新能有限責任公司，主要圍繞以大水電為基礎的水風光一體化可再生能源綜合開發等項目 的投資。隨著未來具體項目的持續落地，公司有望實現從“水電公司”向“水電為主、風 光互補”的綜合清潔能源平臺轉變。


5. 風險提示

宏觀經濟下滑風險：若宏觀經濟出現明顯下滑，全社會用電量增速恐會放緩，雅礱江水電 主要消納地區在川渝、江蘇、江西等地，若用電需求下滑，則有可能造成棄水；

來水低于預期的風險：若來水低于預期，則會導致發電量出現同比下滑；

烏東德、白鶴灘注入進度不達預期：烏白完全投產后將擇機注入上市公司，單注入方案及 進度尚存不確定性，可能對公司發電量成長及 EPS 增厚預期產生影響；

相關假設不成立導致結論偏差的風險：我們對烏東德、白鶴灘業績增量的測算基于大量假設，若相關假設與后續事實演進差異較大，則存在結論不成立的風險。

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