主題：長江電力與京滬高鐵的比較與分析

前段時間寫了幾篇關于長江電力的分析，有人就提到京滬高鐵是不是也可以投資。今天就這個問題展開來說一下。

京滬高鐵屬于鐵路運輸業，具體做的是客運業務。而長江電力是發電行業，具體是水利發電。這兩個似乎是風馬牛不相及的行業，如果直接拿業務細節來對比就沒有意義了，這里我們從幾個大的方面來做對比。

首先從資產結構來說，兩家公司都屬于重資產行業。

下面是京滬高鐵的資產對比，為了簡單起見，我把一些金額比較低的資產去掉了，只看一些大額資產。


可以看到，兩家公司的總資產接近，長江電力略多了10%，流動資產都很小，其中京滬高鐵只有102.5億，而長江電力也不多，147億。京滬高鐵的非流動資產主要就兩項：固定資產和無形資產，而長江電力則包括了金融資產。

這表明這兩家公司都是重資產行業。上次我們也提到了，重資產行業由于投入在前而后入在后，除非行業發展相對穩定，否則會產生大量的資本開支侵蝕利潤，進而降低利潤的成色。我們在后面再來分析兩家的行業對比。

固定資產占比高的行業，其資產折舊會占據成本中的很大比例。在2020年，京滬高鐵的固定資產折舊達到了49億元，而長江電力則達到了116億元。

京滬高鐵2020年的營業成本為173億，固定資產折舊占了大約30%的比重。而長江電力的營業成本為211億，固定資產折舊占了大約50%的比重。

我們知道，固定資產折舊只是一個會計概念，并不是折舊掉了這些資產就真的消失了，沒折舊它就真的還在。長江電力的主體資產三峽大壩極其廠房雖然折舊年限只有40多年，實際卻可以長期使用，也因此多折舊了。京滬高鐵的線路折舊年限達到100年，也因此在固定資產與長江電力相當的情況下折舊只有長江電力的不到一半。相對而言，長江電力的折舊更加保守一些，也因此其利潤的含金量更大。

其次從利潤角度來說。

下面是京滬高鐵的成本構成。



可以看到，折舊支出和委托運輸管理費、電力牽引供電維管費基本是固定支出，并不伴隨營收減少而減少，而能源支出也比較剛性。這幾部分的支出占據了成本的2/3。而其他幾個部分則與營收相關。

也因此京滬高鐵的利潤具有較大的彈性。

下面是長江電力的成本構成，雖然是2016年的，但與今天的差別也不大。


簡單對比你就會看出，長江電力有90%以上的成本都是固定成本，這使得其利潤的彈性非常之高。如果上游來水減少或者持續的停機檢修，收入下降會導致比較大的虧損。但如果通過調庫容、提升電價等方式增加營收，那么增加部分幾乎都是利潤。

也就是說，在不出現行業黑天鵝時，長江電力的利潤彈性更大，京滬高鐵略次。而出現行業黑天鵝時，長江電力利潤的下降也要比長江電力大。

那我們就來說一下行業黑天鵝出現的概率。

京滬高鐵是做客運業務，客運的服務對象是人，客運業務的規模取決于人口的流動性。當發生類似于新冠疫情這樣的黑天鵝時，京滬高鐵的收入會下滑，在費用剛性的情況下會導致利潤的大幅縮水。

另外，如果出現嚴重的金融危機，出行人口也會大幅減少，此時也會導致利潤大幅縮水甚至虧損。

而長江電力做的是水利發電，并不直接與人打交道。也因此其黑天鵝主要是自然災害以及金融危機。長江上出現嚴重自然災害導致影響機組發電的概率有沒有？理論上來說是有的。但水電站在建造之初往往就考慮了這些因素，也因此即便出現自然災害通常也不影響發電。

如果遭遇嚴重的金融危機，電力需求減少呢？在此情況下，整個社會無法負擔更貴的電價，而水電的電價是所有發電中最為便宜的。在電力交易逐步市場化的情況下，水電無疑具備最大的安全墊，也因此受到的沖擊會比較小。

所以，長江電力遭遇黑天的概率要低于京滬高鐵。

再來說一下發展空間。

京滬高鐵的收入主要來自京滬高鐵的客運收入以及過路車輛的路網服務收入，以及未來收購其他線路的收入。

京滬高鐵的運輸能力其實有很大的挖掘空間，一是可以優化列車運行圖加開更多列車，二是可以把列車節數增加，三是可以增加客座率。這幾個都有助于提升京滬高鐵的運力。

但在票價上則并不能隨意提價，主要是幾個交通工具之間也存在激烈的競爭，火車票價提升帶來客流量的減少，未必能取得正收益。也因此京滬高鐵營收增長的主要看點還是旅客需求的增加。

這個需求主要還是靠預測，一般來說旅客出行需求會伴隨收入增加而增加，也因此我認為未來是有空間挖掘的。另外彈性票價也有望給公司帶來一些利潤。另一個看點則是 京福安徽，當下這部分業務仍是虧損的，未來隨著客流提升逐步減虧直至貢獻利潤。不過這個體量上是小了些。

長江電力的發展空間，我在前幾天已經寫過了，主要來自以下幾個方面：

一是收購上游水電；

二是開發光伏風電；

三是調庫容；

四是對外投資。

這幾個方面加起來，2025年前實現利潤翻倍的難度并不大。

兩相對比，從想象空間上來說，京滬高鐵相比長江電力要差一些。

最后說一下估值。

京滬高鐵的估值在同類運輸公司中算是比較高的，很大原因在于京滬高鐵屬于客運，而其他幾個主要是貨運。


長江電力當下的估值為16倍多，比京滬高鐵要低一些。從股息率來說，長江電力大約為3.5%，京滬高鐵在穩定時為2%左右。長江電力也要更有吸引力一些。

綜上，長江電力的利潤含金量更大，利潤確定性更好，成長空間更大，估值也更低，所以總體上來說，吸引力要比京滬高鐵更大一些。

最后說幾句，這兩個公司都屬于防御性質的股票。既然是防御類，安全性是最為重要的，而安全性主要考慮兩個因素：

一是利潤的確定性。

二是估值的高低。

可以認為A股論利潤確定性，沒有幾個能比得上長江電力。也因此買入長江電力最主要考慮的風險就是估值風險。在公司估值不高時會帶來確定性的回報。京滬高鐵作為中國盈利能力最好的客運鐵路，未來應該也是有看點的，不過其客運人數會受到航空運輸及智慧出行的雙重分流加票價壓制，想象空間會差一些。

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