主題：2008年經濟有加速下滑可能 股市會隨之衰退

以下為中國宏觀經濟學會常務秘書長王建演講。

　　王建：各位下午好！今天我重點說幾個觀點：首先我是認為2007年是本輪經濟增長高潮的一個頂峰，到2007年下半年，實際上我們已經看到了很多經濟開始增長動力減弱的信號。比如說去年6月是最高峰，那么到了去年4季度的時候速度已經開始減緩，2006年的4季度的時候是一個增長的低谷，3個月的工業速度兩個14.5，一個是14.7，所以在低增長的平臺上繼續下降，所以這個更值得關注。

　　還有一個新上項目投資的增長，去年前11月達到了28%以上，但是我們應該看到這個增長在2006年有一個恢復性的增長，其實新上項目已經到了16%的增長速度。其實這些原因都是和投資相關聯的，投資的高峰也是在去年上半年，到12月份的時候投資到了20%以下，如果投資的完成額掉到20%以下的話，后續的投資是不是有一個比較高的增長，我覺得這個都是一個投資周期走到了他末尾非常明顯的特征。那么投資周期的末尾一定是投資需求下降了，而供給能力釋放了，2003年是我們投資的高峰，2008年是我們投資的收尾，這樣投資需求下降，而供給大幅度的增長，供給能力大幅度的釋放，這樣需求和供給的格局就會在比較短的時間內發生變化，如果到來的話，會不會有嚴重的生產過剩的情況出現？這個是我比較擔心的問題，去年防通脹、防過熱的時候，其實就是防過熱，但是我們現在要考慮的是，要防過熱，同時要防過冷。防過熱，就是周期性的變化到了末尾，供求格局發生了變化，這個是內生性的原因。

　　外生性的原因是因為美國的次級債危機的影響在今年會表現的更加明顯。因為大家知道次級債從去年開始顯露以來，到現在表現的越來越尖銳，但是次級債的高峰是在二三季度，二三季度大量清償的貸款到期了，那么這個時候有多少人沒有能力償還，現在我們也不清楚。那么次級債基礎之上，他衍生出來多少金融產品，這些金融產品在全球怎么發布？誰拿到這個產品？我們也不清楚，世界上現在恐怕沒有任何人能夠說清楚這個問題。 那么為什么是這樣呢？因為從90年代以來，衍生金融工具泛濫，急劇的增長以來，從這個世界發達國家的金融體系來說，對這個問題他沒有一個嚴格的管理辦法，現在的管理辦法是什么？是金融機構，比如說銀行，他買了衍生金融產品，他是不計在他的資產負債表里面的，他是在表外的，如果你表外資產有虧損，你虧損要計在資產負債表，那么這個虧損額有多大呢？我有一個例子，就是花旗銀行的一個報表，這個還不是2007年的報表，是2006年的報表，他說2006年花旗銀行表內的資產負債表是5700億美元，但是他的表外資產總共表內外加是2.2萬億美元。在他表外至少有1.5萬億美元在表外，其實次級債占了相當大的比例，其實這些都是衍生資產。

　　為什么美國股市暴跌呢？原因就是像花旗銀行、高盛他們突然披露說我表外資產有非常大的虧損，花旗銀行一下180億，還有其他的幾個銀行機構一下披露出來400億。次級債從去年7月份開始表面化，到了4季度已經嚴重到了這個程度，最后表外資產到底會有多少虧損？每個銀行、每個金融機構到底拿了多少？現在沒有人能夠說的清楚，那么沒有人能夠說的清楚就導致一個結果，就是金融機構之間不敢做生意，因為不知道對方的水深水淺。如果我跟你做生意，你拿了很多的次級債，出現了很大的風險，那我怎么辦？所以出現了另外一個現象，就是當美聯儲在不斷減息的時候，市場利率并沒有跟著降下來，如果說今年年初，美聯儲在9天之內，降了125個基準點，但是這125個基準點在兩天之內，銀行間的利率上升了12%，在一個月上升了50%，實際上從去年7月份到年底市場利率一直在上升。其實美聯儲想減息，想刺激經濟但是銀行不這么想，反而出于防范金融風險的目的，他在不斷的加息，銀行做的生意是越來越謹慎，所以這樣的話就會導致金融的風險在被金融系統本身不斷的放大。 有人說美聯儲的做法和日本央行在日本金融危機的做法不一樣，因為日本央行在85到89年日本金融泡沫的過程當中，他是用加息的辦法捅破了泡沫，而且在泡沫破了的兩年當中，仍然是堅持了比較緊的金融收縮政策。

　　所以有人說日本金融泡沫的破裂，是由于日本央行操作的錯誤造成的。現在美聯儲顯得比較聰明，就是當美國金融系統發生問題的時候，他是不斷的向市場注入流動性，及時的降低了利率的水平，但是這個能不能真正奏效，現在不好說。因為我們看到的是市場的反映和美聯儲降息的過程并不是一致的。就是央行的利率降低的時候，市場的利率還在上升，那么市場自己的收縮，最后有可能使美國經濟發生窒息，那么經濟越衰退，收縮的越厲害，降息也是這樣，你降不降反正利率都要升，然后大家不敢做生意。

　　另外還有一種說法，就是美國房地產的衰退因為美國政府的政策，比如說他重新安排貸款人的貸款期限，和貸款利率在一段時間之內凍結這個貸款利率，使他們的負擔不至于加重，讓這些人不至于丟掉房子。那么美國由于房地產利率帶來的泡沫不會蔓延，所以美國經濟就會穩住，我認為這個觀點是有問題的。為什么？我覺得美國的經濟增長它是伴隨著巨大的貿易逆差的，那么它的增長是需求的增長，不是供給的增長。那么這個就拉開了國內的供求缺口，導致了大量的貿易逆差的產生。那么為什么可以長期持續貿易逆差呢？這個需求從哪創造出來的？就是從資本市場，從房地產市場價格上升過程當中產生這樣的一個需求。那么這個需求他依靠他創造的辦法，比如說次級債就是這樣產生的，2001年9?11爆發了，股市不行了，美聯儲開始減息，刺激房地產泡沫，開始一部分有能力、資信比較好的人買房子，那么后來他又向資信不好的人提供條件讓他們買房子，因為房地產價格在上漲，把你的債都還了，你還可以得一套房子，何樂而不為。但是泡沫破了以后，他就不用持續了。

　　那么美國的這場次級債危機，對中國的金融市場是一個什么樣的影響？我也想講講我對這個問題的看法，第一個就是這種影響它的傳導機制在主要的渠道，應該是從貿易渠道來傳導的。我們去年增長當中有貿易貢獻的有2.7%，或者在去年新增GDP當中有23%的GDP是由出口需求創造的。如果出口需求掉下來的話，那么剛才香港經濟日報的一位小姐問我怎么估計？我說我估計至少有1.5%，就是貿易掉下來的話，影響恐怕至少有1.5%，那么這個已經使我們的增長到10%以下了，是不是這么大？現在還不好說，但是經濟減速，會對中國的資本市場產生一個影響，因為我們的基本面不是那么看好了，過去的基本面好、經濟增長高，資本市場就繁榮，反過來說可能就會受到一個不利的影響。 我最近看到了一篇分析文章，他說我們貿易逆差的擴大，里面有一個因素就是可能是導致我們1月份以來中國資本市場突然從5000多點跌破4000點的原因，他說外資在往外跑，過去我們貿易逆差里面有相當多的是假順差，是人家有意識把出口價格提高，然后到中國市場里來。但是現在貿易順差掉下來了，這個錢就不進來了，甚至還有一部分錢還再倒流出去，這個是導致我們資本市場今年出變化的原因之一。

　　我對這個看法不是非常的贊同，這個原因肯定是有的，但是是不是持續低迷或者是大幅度的下跌，會不會導致這樣的格局？我想恐怕不是這樣的。從全球資本運行的格局來看，我覺得有一些新的變化值得我們重視。這個新變化可能會引起資本向亞洲特別是中國進入的原因，過去全球資本市場發生一些問題的時候，比如說80年代的拉美債務危機，就是1997年的亞洲金融風暴，當時的資金是從所謂的邊緣市場向中心市場轉移，那個時候發達國家的金融市場很好，而發展中國家的金融市場發生了問題，所以這些國家發生問題的時候，他們原來就是在發達國家吸引的資本，但是現在他們出現了問題這個資金又流回來了，這位作者也是這樣的看法。那么日本發生金融危機是怎么樣呢？日本發生金融危機的時候，大量的外來資本跑了。其實發達國家發生金融風暴，就是你的資本也要往外跑，這一次是美國發生金融風暴，其實發生的幾率是越來越高，美國的次級債相當多的是被歐洲人買了。最近我看到一個報道，說德國的銀行因為這個有一批的銀行要垮臺，因為大部分都是他們買了，美國是發源地，歐洲拿了美國很多的次級債，日本相對來說比較健康。日本的銀行有一個數據，日本整個金融系統拿的是150億美元左右。那么這150億美元對日本這么龐大的金融規模來說，不是很龐大的數字。如果金融風暴在美國產生，連帶著把歐洲經濟也往溝里帶，日本相對比較好。然后整個亞洲地區的經濟沒有那么大的問題，亞洲經濟現在增長的比較好，特別是中國經濟增長的比較好，所以這次倒可能出現主要資本市場的資金要來臨，因為他們那里的資本市場在相當長的時間內沒有投資價值，所以可能大量的資金要出來，日本可能是一個大的市場，日元會受到追捧會更加的堅挺。還有相當一部分資金會通過不明渠道進入到中國，這個應該是推動資本市場向上的一個動力。

　　另外投資周期過去了，那大量的投資資金到哪里去呢？我們現在每年的投資在3萬億左右，那么投資周期過去了，這些資金都要有去處，還有如果房地產不活躍的話，這些資金也會出來，資本市場會是他們的好選擇，但是資本市場也面臨著一個大選擇，就是當經濟不好，企業利潤縮減的時候，股市卻顯得比較繁榮，這樣的話股市的泡沫就會更嚴重，所以我總的看法就是中國的經濟增長在去年已經到了繁榮的頂峰，已經開始逐漸的往下走，在今年有加速下滑的可能，但是資本市場、股市的繁榮的終結或者說他的衰退應該是滯后于整個中國經濟的衰退。謝謝！

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