主題：東北證券：萬科多元業務持續兌現，穩健經營穿越周期

4月2日，東北證券發布萬科研報。

事件：公司發布 2020 年度報告，報告期內實現營業收入 4191.12 億元，同比上漲13.9%，實現歸母凈利潤 415.16 億元，同比上漲 6.8%。

盈利能力短期承壓，管控效率穩中求進。利潤率方面，期內公司實現毛利率 29.2%，同比-7.0pct，毛利率下滑是行業所面臨的共性問題，公司 2016~17 年拿地樓面價分別為 6534、7908 元/平，分別占 2019~20 年結算均價的 48.1%、60.5%，對比 2015 年樓面價/2018 年結算均價的 39.3%上升幅度較大，高價地陸續進入結算通道下預計毛利率趨勢短期內仍將延續，但值得關注的是，公司 2018 年后拿地均價有明顯下降且整體銷售均價保持穩健增長，預計在“管理紅利”時代下公司的毛利率水平最終會回歸到一個合理且具備競爭力的水平；實現歸母凈利率 9.9%，同比-0.7pct，歸母凈利率下滑幅度較小主要系期內投資收益增長及所得稅調節；截至期末錄得合同負債6316.59 億元，同比+9.3%，覆蓋 2020 年營收 1.51 倍；錄得已售未結規模為 6981.5億元，同比+14.6%。費用率方面，期內三費/營收為 6.2%，同比-0.8pct，銷管費用/營收為 5.0%，同比-0.5pct，財務費用/營收為 1.2%，同比-0.3pct，管控效率穩中求進。

投資力度下滑結轉提速，多元業務持續兌現。期內公司實現銷售金額 7041.50 億元，同比+11.6%，在 23 城位列 TOP1，在 43 城位列 TOP3；實現銷售面積 4667.50 萬方，同比+13.5%；實現銷售均價 15086 元/平。拿地方面，期內公司權益拿地面積 2058.80萬方，同比-16.9%；權益拿地金額 1381.50 億元，同比-10.8%，其中下半年權益拿地金額為 1060.20 億元，同比+17.8%，得益于穩健的現金債務比例，公司于土地市場熱度下行階段逆勢拿地；拿地均價6710元/平，同比+7.3%，樓面價/銷售均價為44.5%，同比+3.7pct。期內公司新開工 3960.4 萬方，同比-6.6%，完成年初計劃的 135.6%，2021 年目標新開工 3148.4 萬方；竣工 3381.7 萬方，同比+12.4%，完成年初計劃的101.9%，2021 年目標竣工 3587.5 萬方，近年來計劃竣工規模首超開工；物管方面，公司升級全新品牌萬物云，業務布局包含“住宅物業服務”、“商業與設施服務”、“智慧城市服務”、“社區生活服務”及“萬物成長”，萬物云實現營收 182.04 億元，同比+27.4%，過去 5 年 CAGR34%，在管面積 5.66 億方，其中 47％來自萬科以外項目；租賃住宅方面，期內公司實現營收 25.4 億元，同比+72.3%，累計開業 14.24 萬間，集中式公寓規模全國第一，整體出租率大于 95%；物流方面，期內公司新開業 195萬方，累計開業 700 萬方，成為中國規模最大的冷鏈物流綜合服務商。此外，公司在商業、酒店與度假以及教育業務的布局也持續踐行其長跑者理念，整體來看，公司穿越周期的穩健經營實力已經證明其擁有賺取行業超額收益的實力；在開發趨向制造業、經營趨向服務業的行業趨勢下，公司領先布局的多元業務也正在持續兌現。

一季度有望重回綠檔，良好信用基礎下新業務試錯成本可控。三道紅線方面，資產負債率（扣除預收款）為 70.4%，凈負債率為 18.1%，現金短債比為 1.8，暫居黃檔，管理層表示有信心于 2021Q1 重回綠檔。公司連續 20 年凈負債率＜40%，連續 12 年CFO 為正，財務表現長期穩健；短期負債占比 32.8%，同比-4.2pct；長期負債占比67.2%，同比+4.2pct。評級方面，穆迪、標普及惠譽分別給予 Baa1、BBB+、BBB+的信用評級，持續保持行業領先。

投資建議：重申公司買入評級，考慮早年多元化布局持續兌現，維持目標價 37.5元。考慮毛利率下滑幅度較大且新業務協同尚未完全成熟，下調公司 2021-23 年EPS 至 3.83/4.17/4.64 元，對應 PE 為 7.84/7.20/6.47 倍。

風險提示：疫情反復存在不確定性；業績預測和估值判斷不達預期。

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