主題：電力行業：等待估值中樞下的投資機會

[FACE]ico2.gif[/FACE]報告的出發點。電力近期表現突出，然而估值已處于長期價值中樞附近，基本面則壓力不減，利好政策如不能充分兌現，短期將面臨調整，但全年趨勢值得看好。我們希望通過對電力股估值下限、合理價值中樞的專題探討，為投資者提供電力行業估值參考，以備投資者在之后的半年里選擇適合的時機介入電力股。

艱難時期的估值視角。電力行業正經歷有史以來最艱難的時期，二季度隨著水電出力的增加，火電毛利率有可能進一步降低。特殊時期，PE估值短期失效，容易遮蔽投資者的視線，相比之下，PB估值是更適用于衡量電力股長期價值中樞的一個指標。因為較之EPS，凈資產的波動較小，更具穩定性和長期性，和公用事業本質更為貼合。

1.5倍重置凈資產是估值下限。電力資產具有進入門檻高，回報穩定，不易貶值的特點，從資產價值的角度看，我們認為電力上市公司的“重置價值+經營權價值”是其估值下限。以行業平均看，重置價值比賬面凈資產高10％左右，看行業時，二者基本可以互換，不過個股差異較大，需具體分析。從歷次集團向上市公司注資溢價看，“經營權價值”不低于凈資產的50％。因此，大致可認為，1.5倍的重置凈資產價值，是電力板塊平均的估值下限。

2.5倍重置凈資產是長期價值中樞。由于有背景的電力公司較之單電廠，有更好的成長性，在估值下限的基礎上，應享有溢價。結合國外成熟市場和A股的歷史情況，我們認為，A股電力板塊平均估值在1.5～3.5倍重置凈資產之間波動都是合理的，靠上限還是靠下限，取決于行業和市場外部環境的情況，價值中樞在2.5倍附近。

換個角度，公用事業行業特質決定了，大面積的虧損適時會得到扭轉，8％～10％的行業ROE，10％～15％的上市公司ROE水平將是常態，對應20倍左右的PE水平，2.5倍的PB中樞是合理的。

等待高安全邊際的投資機會。短期不建議追高電力股，建議耐心等待，由于二季度業績低點尚未到來，火電股可能下跌到估值中樞以下。我們維持對行業08年防御轉進攻的判斷，并維持對行業“推薦”的評級，補貼，煤價或是電價的有利變化，加上利用小時回升將修正行業虧損。因此，在估值中樞以下投資火電股，將有較高的安全邊際，業績修正過程中會有30%～50％的回報，幅度取決于政策力度。建議關注資產價值較高，對電價較為敏感的國電電力、華能國際、國投電力、華電國際等公司。


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前言：

從07年底到現在，我們堅持認為，電力行業在08年是防御轉進攻的一年，有望在08年超越大盤，并一直建議機構投資者適當增加電力的配置比重。（詳細論述可參見平安證券2007年11月PPT和2008年1月《電力行業2008年投資策略——景氣見底下的防御轉進攻》）

然而，在這半年的時間里，我們沒有猜到油價會到130美元，從而煤價會漲近20％，也沒有猜到CPI會如此高漲，更沒有猜到雪災和地震。以上因素惡化了電力行業經營環境，還大大弱化了電價調整預期，導致行業反轉時機的一再延遲。

電力股近期表現突出，是否進攻時機已經來臨？我們認為，從基本面講，電力行業還面臨業績可能更糟糕的二季度，由于宏觀壓力很大，近期市場對利好政策的預期有落空的可能，短期估值已有一定風險，市場表現可能還有反復。但站在全年角度，我們認為優質龍頭股的估值還有進一步提升的空間，我們仍維持對行業“推薦”的評級。

那么，電力股目前究竟處于怎樣的估值水平？后期是否存在更好的買點？我們希望通過下文，把電力行業合理的估值下限，以及估值中樞和上限揭示給投資者，在未來的半年里，以備投資者選擇合適時機介入電力股。

一、艱難時期的估值視角

由于煤價上漲，電價卻遲遲不動，電力行業正經歷有史以來最艱難的時期，多數火電企業毛利率在一季度歷史上首次降低到個位數，二季度隨著水電出力的增加，火電企業毛利率有可能進一步降低。歷史情況二季度毛利率都比一季度低，通常才是火電毛利率的低點。


電力板塊究竟跌到什么位置，就具備絕對投資價值了呢？我們認為，行業在業績波動較大的時期，PE估值方法，會短時失效，容易遮蔽投資者的視線。相比之下，PB估值是適用于衡量電力股價值中樞的一個指標，因為較之EPS，凈資產的波動較小，更具穩定性和長期性，和公用事業本質更為貼合，PB角度將能更有效揭示行業估值。

基本前提：電力行業大面積虧損的狀況必將得到扭轉，公用事業上市公司的合理回報（10％～15％的ROE）是常態。

二、估值下限在哪里？

電力作為國民經濟不可或缺的基礎產業，其資產價值具有進入門檻高，回報穩定，不易貶值的特點，因此，我們認為電力上市公司的“重置價值+經營權價值”是其估值的下限。之所以用重置價值代替賬面價值，是因為各個公司歷史背景不同，同樣資產會有不同的賬面價值體現，因此，采用重置的方法使其更為貼近真實價值。

對于電力公司重置價值的研究，方法和推演過程可參見平安研究所2006年5月的專題報告《電力公司重置價值研究》。從結果看，不同電力上市公司重置價值和賬面價值相比，有升有降，平均提升了8％左右。我們以下述公司的平均狀況，代表行業的平均水平，由于平均的賬面凈資產價值和重置價值差異不大，在討論行業估值時，二者可以相互替代，只是具體到個股，由于差異較大，重置價值更能體現真實價值。

發電企業存在“經營權價值”，一方面，不是任何企業都可以經營電廠，行業有政策壁壘；另一方面，要取得一個項目的核準，需要付出大量的時間、人力、物力成本，有時甚至是利益主體間博弈的結果，即使同是行業內企業，在獲取項目的能力上，也有較大差異。因此項目的“經營權價值”客觀存在，大致可認為“經營權價值”是進入行業的壁壘價值加上為了獲得具體項目付出的無形代價，其最終體現在能創造超越市場平均水平的回報上。


給電力項目的“經營權價值”定量，我們認為可參照上市公司向集團、或者其他企業集團收購電廠時的溢價幅度，以此作為“經營權價值”的最低價格體現。之所以說最低，是因為這類交易價格，雙方都有利益在內，較之市場掛牌交易時的價格會低一些。

我們統計了近幾次較大規模上市公司收購資產的溢價情況：

1）國投電力向國家開發投資公司收購廈門華夏、淮北國安、北部灣電廠部分股權，加權凈資產溢價率80.89%。

2）長江電力收購湖北能源，以不調整的賬面凈資產價值看，溢價70.90％。

3）國電電力向國電集團收購北侖一公司、石嘴山一公司、以及大渡河公司部分股權，加權凈資產溢價率51.24%。

4）華能國際參與深圳能源整體上市，折算每股凈資產溢價49.60％。

幾次大的電力收購情況表明，收購價格都在凈資產之上溢價50％～100％，如果把這部分溢價歸結為“經營權價值”，那么我們可認為發電項目“經營權價值”不低于凈資產價值的50%。

大致的，可認為“經營權價值”不低于重置凈資產的50%。這樣，我們可以得到平均的電力上市公司資產估值下限為：每股價值＝每股重置價值×（1+ 50％）

我們認為上述公式定義的價格僅僅是估值的下限，是因為上述公式僅考慮了電力項目的投資成本，包括實際的資金投入和行業門檻以及為了獲取項目付出的無形代價，但不能代表公司，特別是有背景的電力公司的價值。這里需要說明兩個概念的差異，一個是單電廠，一個是具有發展潛力的電力公司。單電廠創造盈利通過兩種方式，一是重復生產，二是擴建；而在單電廠盈利模式之外，電力公司還有受讓集團資產、收購其他電力資產以及新建電廠的可能。比如，購買國電電力，應該在其下屬單電廠評估價值累加之后，即1.5倍的重置凈資產之上，再附加一個溢價，因為國電電力是國電集團的資產平臺，擁有獲得國電集團優質資產、壟斷資源的特權，發展潛力不是單電廠可比的，理應獲得溢價。

上述國電和國投的收購，都是單電廠，長電收購湖北能源則溢價較高。相對來說，華能國際收購深圳能源價格不貴，深圳能源作為我們所說的有發展潛力的電力公司，收購溢價才50％（上圖），剛剛處于估值下限。但我們認為這個價格有兩方面的原因，一是深圳能源整體上市后，沒有了注資空間，作為地方性的電力公司，深圳本地缺乏資源，公司發展潛力有限，即使溢價，幅度也不會很大；二是7.60元/股的價格，并非任何集團都能拿到，之所以出讓給華能，無非也是看重華能在電力行業的龍頭地位，所謂大樹底下好乘涼。因此，若是公開增發，深圳能源的每股價格也一定在7.6元之上。

簡單說，在估值下限的基礎上，資產注入，自建機組帶來的增長差異，是予以不同上市公司不同溢價水平的主要原因。在估值下限和溢價上限之間的區間，可認為是不同電力公司長期合理的估值區間。從行業的角度看，合理估值區間和價值中樞的確定，我們認為可以參照歐美成熟市場的PB估值，以及A股的歷史情況來確定。

先看和成熟市場的對比情況。成熟市場體現在兩個方面，一是資本市場成熟，二是公用事業行業進入穩定期，也相對成熟。以美國，英國，德國，加拿大等國家的情況看，電力行業PB水平都在2倍以上。其中，由于美國市場樣本數量較多，和中國電力上市公司數量接近，市場容量可比性較強，我們認為中國電力股估值可參照美國做一個橫向的比較。


再看歷史情況。A股電力板塊多年來PB估值區間大致在2.5～4.0倍之間，平均3.3倍，近幾年重心有所下移，大致在2.5～3.5倍之間。PB估值的歷史低點出現在2006年，由于煤價上漲，2006年一季度，乃至二季度，毛利率同比都有明顯的下滑，導致估值降低，PB降低到1.5倍左右。但隨后煤電二次聯動電價調整在6月底出臺，伴隨市場的一路高歌猛進，PB估值反彈至4倍以上。最近由于一季度業績下滑，并電價前景不明朗，在2008年4月18日的大盤低點位置，PB已經降低到了2.3倍左右，部分龍頭公司PB已經達到2倍左右。

PB是否存在繼續下滑的風險？由于體制的原因，中國電力行業遭受煤價侵蝕而無法向下游轉移，近幾年ROE有下滑的趨勢，必然帶動PB估值水平的下移，圖表10也反映了這種趨勢。

不過公用事業是經濟發展的基礎，適當先行是政府給這個產業定下的基調，鼓勵先行，行業8％～10％的ROE是最基本的收益水平，已經是共識。而作為優質資產的上市公司，我們認為10％～15％的ROE水平是完全可以長期保障的。前幾年ROE的下降，是超額利潤的回歸，有一定的合理性，但中國處于重化工業階段，經濟發展對能源需求旺盛，今后行業盈利的進一步的下滑，將制約行業的發展，從而影響經濟的正常運行。


估值區間的結論。結合電力行業每股價值的討論、國外成熟市場，以及A股多年來的情況看，我們認為，A股電力板塊平均的PB估值下限在1.5倍附近，其溢價后，估值在1.5～3.5倍之間波動都是合理的，取決于行業和市場外部環境的情況，中樞價值在2.5倍附近。市場樂觀，或者行業出現有利反轉的情況下，有可能向上突破3.5倍PB；反之，有可能向下突破1.5倍PB。我們認為，3.5倍以上，1.5倍以下的PB估值水平，是被高估或低估的分界線，外部環境，或行業自身狀況，不長時間內，就會調整變化，促使估值回歸合理范圍之內。目前行業PB估值在3倍左右，仍在合理范圍內。

個股方面，由于同樣存在賬面凈資產和重置凈資產的差異，我們以1.5倍的重置凈資產作為估值下限，1.5倍～3.5倍重置凈資產作為合理波動范圍，2.5倍作為價值中樞，大規模，或有集團背景的個股估值范圍如下：


由于個股成長潛力存在差異，而上圖中，估值范圍僅是以行業平均來代替的，實際的情況，會有出入，因此，估值下限的參考意義較大。整體看，電力的A股已經落入價值區間，H股則部分低估或接近估值的下限，整體上已經具備投資價值，GDII應予以高度關注。

四、短期悲觀與中期樂觀

我們認為，火電一季度業績下滑主要有幾個因素：⑴煤價的上漲，較之07年，煤價上漲幅度更大，最終落實到上市公司的情況，超出市場的預期；⑵資本市場下滑后，電力上市公司對所持有的金融性資產失去了變現熱情，導致利潤調節砝碼的失效；⑶由于07年實行新會計準則后，同比06年，多數公司業績有所提升，而08年這部分同比效應消失，也對業績增長形成一定的壓制；⑷主觀上，電力企業由于期盼電價調整，并且相互之間存在比較，一定程度上對消化煤價等不利因素持相對消極的態度。

上述因素在近期并沒有得到消除，行業面臨的壓力并沒有得到緩解的跡象。鑒于目前行業估值已經在中樞偏上的位置，利好政策在目前災后壓力巨大的時期，有可能短期無法兌現，或力度有限，不會一步到位，對行業推動有限，市場預期落空后，會有調整。因此，短期來看，對電力行業，我們建議投資者應相對謹慎，可等待估值水平回落到中樞以下的高安全邊際機會。

但從中長期看，中國電力行業仍值得樂觀看待，行業業績的下滑具有特殊性，不可持續，適時會得到扭轉。從目前政府對煤炭供給的調節看，也基本符合這一趨勢。此外，我們認為08年以及之后經濟放緩的可能性增大，相對而言，煤價對于經濟放緩的敏感性遠高于電價，因此，經濟放緩后，煤價可能出現回調，從而給行業帶來利好。若半年報公告前后，A股電力板塊有下跌到估值中樞以下的機會，將是高安全邊際的投資機會，利好政策出臺，電力股可能有短暫高估的時期，PB可能會接近4，這樣看，會有50％以上的上漲空間。

五、個股業績預測與評級

電力企業一季度業績下滑成定局，二季度有可能持續惡化，成為季度低點，市場對電價調整的期望越來越弱，樂觀一些，電價奧運結束后調整；悲觀一些看，電價有可能全年不調整，而推遲到09年上半年調整?？紤]到部分地區，可能因煤價原因造成缺電，同時CPI在下半年有望回落到5％左右的漲幅水平，我們傾向于樂觀一些的假設。

預測假設：

在假設電價下半年調整，具體政策9月初開始執行，火電平均上網電價上調2分/千瓦時（不含稅），水電、電網電價不調整。

煤價保持目前水平。

利用小時全年基本和07年持平，呈現前低后高的走勢。 (本文來源：平安證券


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