主題：高速公路：總待東君主萬紫千紅 重點推薦5

收費公路上市公司的發展策略應該是收購路產。是過去十余年來，我國公路發展迅速，供給增長速度超過需求增長速度，公路供不應求的狀況得到極大改善，除某些特定的繁忙擁擠路段外，公路的供求總體趨于平衡。加上土地與建造成本的上升，公路上市公司投資新路產的難度加大，較為穩妥可行的發展策略是收購已經成熟的或即將成熟的路產。而由于今年銀根緊縮，銀行又不再為長期債券提供擔保，許多公路上市公司的母公司或地方性的公路投資公司都會感受到較大的財務壓力，有變現部分路產股權的主觀需要，從而為上市公路公司的收購創造了條件。

　　? 路產收購的最大障礙來自于政策面的不確定。交通部自從2006年12發布《關于進一步規范收費公路管理工作的通知》以后，政府還貸性收費公路的權益轉讓就被暫停了，一直到現在，新的《收費公路權益轉讓條例》也沒有出臺。該條例出臺的延遲，不僅令政府還貸性收費公路的權益轉讓無法實施，而且還使得經營性收費公路的權益轉讓也因為政府態度不明確而受到影響。我們預計，今年兩會以后，該條例很可能出臺，從而掀起收費公路權益轉讓的高潮。但是，由于在國家大部委改革中，交通部是焦點之一，如果大部委整合的大幕在兩會后拉開，則交通部相關政策的出臺會更為謹慎，甚至有該條例無法出臺的風險。

　　? 對收費公路業績影響最大的是車流量與費率。如果相關權益轉讓政策無法出臺，則收費公路上市公司的業績增長就只能期待于現有路產收益的自然增長。現有路產的業績增長取決于車流量的增長和費率的上漲。收費公路車流量的增長遵循生命周期曲線，在我們覆蓋的收費公路上市公司中，寧滬高速(600377)與深高速(600548)都有重要路產在今明兩年處于高速增長期。而粵高速的佛開和廣佛都處于飽和發展期，在擴建之前車流難有大的增長。在費率方面，由于高通脹壓力下的政府價格管制，標準費率預計很難提升；那么可能顯著提升實際費率的另一個途徑是計重收費，車流中超載的大貨車越多，計重收費的影響就越大。今年年中浙江滬杭甬可能會實施計重收費，但是由于其車流中大貨車比重較小，而且浙江的超載現象并不嚴重，因此預計計重收費對其業績提升效果不明顯。

　　? 路網效應的應用條件和分流對車流量的影響。在考察某條公路車流量的變化時，路網效應和分流的影響需要仔細分辨。路網效應規律的應用是有條件的，最重要的條件是需求增長要高于或至少等于路網供給的增長，否則，不僅路網效應無法顯現，超前建設的路網反而會引起分流。這種分流在皖通高速(600012)的合寧高速與連霍高速上表現明顯。而新建平行路段或更短路途的分流對現有收費公路的影響更是不可忽視，今明兩年浙江滬杭甬會受到嚴重的分流影響，總體車流量可能會產生負增長。

　　? 稅率的正面影響和財務費用的負面影響。2008 年稅率改革，我們覆蓋的公司中，除深高速大多數路產維持現有15%的稅率不變外，其它收費公路上市公司的應用稅率都由33%減少到了25%，對業績都有正面影響；受利率不斷上升的影響，2008 年各家收費公路上市公司的財務費用壓力加大，但是近期沒有資本開支的公司如寧滬高速、浙江滬杭甬受影響較小；皖通高速正在進行的路面改造和粵高速現在進行的廣佛擴建和將于09 年開工的佛開擴建都會將利息資本化，因此影響也不大。只有深高速的財務費用壓力較大。總體看，我們覆蓋的收費公路上市公司受財務費用的影響都不大。

　　? 收費公路板塊防御性強，寧滬高速與深高速是首選。收費公路上市公司具有業績可預見性強、現金流充裕、分紅收益率高、估值波動小的特點。因此在股票市場和宏觀經濟都有較大不確定性時，收費公路上市公司具有較好的防御性。在市場波動較大的2008 年，高速公路板塊的投資首先應該選擇風險較低而成長較為確定的公司，寧滬高速與深高速的港股是我們的首選。其次要密切關注政策面的變化，如果新的《收費公路權益轉讓條例》出臺，則我們覆蓋的所有收費公路公司都有資產注入的可能，可能性最大的是浙江滬杭甬。


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