主題：被做空的第一股

　融資融券提供了全新的做空套利路徑：即借助估值較低的B股或H股，尤其是港股構(gòu)筑多頭力量，然后在A股大舉融券賣出，最終賺取低風(fēng)險超額收益。

　　相比于外界認為融資買入更有可能成為獲利手段不同的是，輔之以必要的對沖工具，通過對一些個股做空融券賣出，將可能實現(xiàn)低風(fēng)險的超額收益，而這恰恰是一些陽光私募基金躍躍欲試的主攻方向。

　　3月31日，A股融資融券正式開閘，經(jīng)過券商考核符合條件的投資者可以融資買入或者融券賣出，A股進入杠桿做多和做空的新階段。

　　這對于陽光私募基金江蘇瑞華也是新的一天，在此前剛剛被中信證券(600030,股吧)（600030.SH）授予3000萬元最大授信額度的江蘇瑞華，在公募基金尚無法參與融資融券的情況下，作為陽光私募的代表參與了做空。

　　“具體情況不方便透露，但今天既有融資買入也有融券賣出，都是規(guī)定中的一些權(quán)重股。”江蘇瑞華總裁王澤源3月31日在電話中告訴記者。按照他的解釋，目前江蘇瑞華對融資買入或者融券賣出，捕捉的是短期交易性機會，而且只是試探性的參與。

　　根據(jù)記者從券商了解的信息，在初期，融資比例遠大于融券比例，投資者希望通過加大杠桿來提高投資收益。

　　不過，做多的投資者要面對一個不便宜的估值：在融資融券90只標的個股中，有18只去年最新預(yù)測市盈率低于20倍。即便是估值較低的銀行股，也可能將伴隨著大規(guī)模的再融資萎靡不振。

　　而這種押寶式的盈利模式，只是賭單邊的上漲或者下跌，風(fēng)險相對較高，利用估值更低的B股、H股或者以參與定向增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等多種方式對沖風(fēng)險，再在A股二級市場做空，將成為一些陽光私募基金在融資融券上的新盈利模式。 可能的A+B做空獲利路徑

　　3月31日，A股的招商地產(chǎn)(000024,股吧)（000024.SZ）股價為 24.18元/股，而其同權(quán)同股的B股公司招商局B(200024.SZ)股價為人民幣15.3元，折價率達到了36.7%。

　　按照中信證券公布的融券組合，招商地產(chǎn)也赫然在列。

　　原則上講，同一公司即便是在割裂的市場中也會出現(xiàn)比較小的差價，以匯豐控股為例，其正常情況下在倫敦和香港兩地的價格，差價基本維持在20%以內(nèi)。

　　但是在A股和B股兩市均發(fā)行股票的公司股價折價率一直無法收斂，始終處于高位狀態(tài)。

　　3月31日的收盤價，溢價率最低的萬科(000002,股吧)A、B股的折價也在18.48%，一些公司B股對A股的折價高的甚至達到了324%。

　　融資融券的最終推出為私募基金跨市場獲利打開了一扇門。

　　繼續(xù)以招商地產(chǎn)為例，基金可融券賣出招商地產(chǎn)，并購入同等市值的招商局B，然后等待折價率回歸均值或者大幅縮小之時，在A股買券返還給券商并支付期間的費率，并拋售招商局B回收現(xiàn)金，賺取折價縮小的收益。

　　據(jù)齊魯證券分析師張雷的介紹，在A股估值向國際市場看齊和國際板開閘的背景下，折價率縮小將是一個大的趨勢。

　　在他看來，如果擔(dān)心折價率不能縮小至零附近，為了降低風(fēng)險，投資者可選擇折價率遠超歷史均值的股票來做空。

A+H股高價差值得關(guān)注

　　目前的情況是，在A+B股中，只有振華重工(600320,股吧)（600320.SH）、振華B股（900947.SH）和招商地產(chǎn)、招商局B兩家上市公司被納入到上證50指數(shù)和深證成指，前者B股對A股在3月31日的折價率高達71.68%，不過首批試點的六家券商尚沒有把其納入可融券標的，顯然B股中含有上證50和深證成指成份股的不足制約了這種做空套利的行為。

　　不過，由于不少上證50和深證成指成份股在香港市場上市，而且存在著巨大的價差，這足以為融券做空者提供獲利機會。

　　整體上看，除一些金融、保險和電信設(shè)備制造股是A股低于或者接近港股價格之外，其余的石化、航空、電力均存在巨大的差價。

　　可行的做法是：對一些超過歷史平均水平價差的A+H股票在A股融券賣空，而在香港市場構(gòu)建同等市值的多頭頭寸，待兩者之間的價差向均值水平靠攏時，在A股平倉還券，在港股賣出已經(jīng)構(gòu)建的股票多頭，享受價差收斂的收益。

　　以中信證券融券組合中的中國石化(600028,股吧)（600028.SH）為例，3月31日其在A股價11.73元，其H股折算成人民幣為5.59元，H股對A股的折價率接近52.3%，放在歷史來看，這也是一個比較高的水平，存在折價率縮小的可能。

　　由于監(jiān)管部門規(guī)定融資融券的期限不超過半年，在融券到期之后不能展期，所以配合一些基本面的短期操作或許能達到更好的效果。

　　比如，在人民幣升值的利好刺激下，航空板塊被看好，而航空股在A股已經(jīng)高企，其在港股的價格則比A股低很多，即便是兩地航空股上漲，估值更低的港股上漲幅度可能比A股要大，則可以做空A股、同時做多港股。

　　3月31日，南方航空(600029,股吧)A股為7.55元，港股轉(zhuǎn)換成人民幣為3.05元，折價率高達59.6%。

　　只要能融券賣空，投資者可在A股做空南方航空，在港股買入同等市值的頭寸，在6個月內(nèi)尋找到折價率縮小的機會。

　　從這個角度上看，融資融券的做空直接沖擊的是此前對A+H股中存在較大價差股，這些公司的A股將存在被做空的可能。

五花八門的融券做空獲利

　　對投資者而言，做空獲利并不止借助低估值的B股和H股這一種，諸如在以定向增發(fā)低價進入、利用權(quán)證等方式，均可以實現(xiàn)做空獲利。

　　機構(gòu)投資者在權(quán)重股再融資中常參與定向增發(fā)或者網(wǎng)下以高命中率申購公開發(fā)行的股票，但是這種搶籌碼的優(yōu)勢也犧牲了股票的流動性，定向增發(fā)存在一年的鎖定期，而網(wǎng)下申購也一般有3個月的鎖定期，低價搶來的籌碼也面臨著未來股票下跌帶來的損失。

　　這時，其可以通過融券做空來鎖定利潤。其未來可能的手段是：在某只股票利潤達到一定程度之后，向券商融券賣出該只股票，然后等股票解禁之后再返還同等數(shù)量的股票，實現(xiàn)鎖定利潤的目標。

　　這種情況同樣適合于大小非的減持。比如，一家上市公司小非股票將在未來6個月內(nèi)解禁，而該只股票將存在下跌的可能性，則融券賣出該只股票，然后在解禁日到期之后把股票返還給券商，最終提前鎖定減持價格。

　　權(quán)證也是一種輔助融資融券做空的方式。

　　申銀萬國研究所分析師楊國平認為，對出現(xiàn)負溢價的權(quán)證，投資者可以通過買入權(quán)證、賣空標的股票，來鎖定其負溢價作為收益。

　　他以江銅權(quán)證為例，江銅權(quán)證長期處于折價狀態(tài)，經(jīng)常大幅波動。大幅折價且波動意味著存在套利機會。具體套利手法是，在江銅權(quán)證溢價率小于-10%時，賣出1股正股買入4份權(quán)證(江銅權(quán)證行權(quán)比例是0.25)；當(dāng)江銅權(quán)證溢價率大于-3%時，賣出4份權(quán)證買入1股正股結(jié)束套利。根據(jù)楊國平統(tǒng)計，從2009年6月1日到2010年1月27日期間三次套利機會可以實現(xiàn)21%的收益。

　　以3月31日江西銅業(yè)(600362,股吧)的35.65元/股的收盤價為例，江銅CWB1的收盤價為每份4.28元，買入4份需支付17.12元，通過融券賣出一股江西銅業(yè)獲得35.65元，假設(shè)權(quán)證到期之后按每股15.44元購入一股江西銅業(yè)返還給券商，其操作一股將獲利3.09元（假設(shè)江銅CWB1在6個月內(nèi)到期并且不考慮交易成本、融券費用的情況下）。

　　齊魯證券研究所分析師張雷在今年2月發(fā)布報告認為，在中興ZXC1、贛粵CWB1和石化CWB1退出市場后，剩余權(quán)證的正股中，寶鋼股份(600019,股吧)、國電電力(600795,股吧)和江西銅業(yè)有可能成為融資融券標的，如果它們權(quán)證的折價率較高則可實現(xiàn)套利。

　　在融資融券推出之后，利用可轉(zhuǎn)債也可對沖風(fēng)險，獲得低風(fēng)險收益，這在國外已經(jīng)成為對沖基金常用的手段。其操作策略是：在不考慮交易成本的情況下，買入可轉(zhuǎn)債，賣出股票。當(dāng)股價下跌時，賣空的股票可以盈利，而可轉(zhuǎn)債基本保平；當(dāng)股價上漲時，可轉(zhuǎn)債可以隨股價上漲而上漲，賣出可轉(zhuǎn)債獲利。

　　而隨著中國銀行(601988,股吧)、工商銀行(601398,股吧)可轉(zhuǎn)債的上市帶來的大擴容，利用這種交易策略或?qū)⒊蔀橐恍C構(gòu)投資者謀求低風(fēng)險收益的重要手段。



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