主題：被做空的第一股

　融資融券提供了全新的做空套利路徑：即借助估值較低的B股或H股，尤其是港股構筑多頭力量，然后在A股大舉融券賣出，最終賺取低風險超額收益。

　　相比于外界認為融資買入更有可能成為獲利手段不同的是，輔之以必要的對沖工具，通過對一些個股做空融券賣出，將可能實現低風險的超額收益，而這恰恰是一些陽光私募基金躍躍欲試的主攻方向。

　　3月31日，A股融資融券正式開閘，經過券商考核符合條件的投資者可以融資買入或者融券賣出，A股進入杠桿做多和做空的新階段。

　　這對于陽光私募基金江蘇瑞華也是新的一天，在此前剛剛被中信證券(600030,股吧)（600030.SH）授予3000萬元最大授信額度的江蘇瑞華，在公募基金尚無法參與融資融券的情況下，作為陽光私募的代表參與了做空。

　　“具體情況不方便透露，但今天既有融資買入也有融券賣出，都是規定中的一些權重股。”江蘇瑞華總裁王澤源3月31日在電話中告訴記者。按照他的解釋，目前江蘇瑞華對融資買入或者融券賣出，捕捉的是短期交易性機會，而且只是試探性的參與。

　　根據記者從券商了解的信息，在初期，融資比例遠大于融券比例，投資者希望通過加大杠桿來提高投資收益。

　　不過，做多的投資者要面對一個不便宜的估值：在融資融券90只標的個股中，有18只去年最新預測市盈率低于20倍。即便是估值較低的銀行股，也可能將伴隨著大規模的再融資萎靡不振。

　　而這種押寶式的盈利模式，只是賭單邊的上漲或者下跌，風險相對較高，利用估值更低的B股、H股或者以參與定向增發、可轉債等多種方式對沖風險，再在A股二級市場做空，將成為一些陽光私募基金在融資融券上的新盈利模式。 可能的A+B做空獲利路徑

　　3月31日，A股的招商地產(000024,股吧)（000024.SZ）股價為 24.18元/股，而其同權同股的B股公司招商局B(200024.SZ)股價為人民幣15.3元，折價率達到了36.7%。

　　按照中信證券公布的融券組合，招商地產也赫然在列。

　　原則上講，同一公司即便是在割裂的市場中也會出現比較小的差價，以匯豐控股為例，其正常情況下在倫敦和香港兩地的價格，差價基本維持在20%以內。

　　但是在A股和B股兩市均發行股票的公司股價折價率一直無法收斂，始終處于高位狀態。

　　3月31日的收盤價，溢價率最低的萬科(000002,股吧)A、B股的折價也在18.48%，一些公司B股對A股的折價高的甚至達到了324%。

　　融資融券的最終推出為私募基金跨市場獲利打開了一扇門。

　　繼續以招商地產為例，基金可融券賣出招商地產，并購入同等市值的招商局B，然后等待折價率回歸均值或者大幅縮小之時，在A股買券返還給券商并支付期間的費率，并拋售招商局B回收現金，賺取折價縮小的收益。

　　據齊魯證券分析師張雷的介紹，在A股估值向國際市場看齊和國際板開閘的背景下，折價率縮小將是一個大的趨勢。

　　在他看來，如果擔心折價率不能縮小至零附近，為了降低風險，投資者可選擇折價率遠超歷史均值的股票來做空。

A+H股高價差值得關注

　　目前的情況是，在A+B股中，只有振華重工(600320,股吧)（600320.SH）、振華B股（900947.SH）和招商地產、招商局B兩家上市公司被納入到上證50指數和深證成指，前者B股對A股在3月31日的折價率高達71.68%，不過首批試點的六家券商尚沒有把其納入可融券標的，顯然B股中含有上證50和深證成指成份股的不足制約了這種做空套利的行為。

　　不過，由于不少上證50和深證成指成份股在香港市場上市，而且存在著巨大的價差，這足以為融券做空者提供獲利機會。

　　整體上看，除一些金融、保險和電信設備制造股是A股低于或者接近港股價格之外，其余的石化、航空、電力均存在巨大的差價。

　　可行的做法是：對一些超過歷史平均水平價差的A+H股票在A股融券賣空，而在香港市場構建同等市值的多頭頭寸，待兩者之間的價差向均值水平靠攏時，在A股平倉還券，在港股賣出已經構建的股票多頭，享受價差收斂的收益。

　　以中信證券融券組合中的中國石化(600028,股吧)（600028.SH）為例，3月31日其在A股價11.73元，其H股折算成人民幣為5.59元，H股對A股的折價率接近52.3%，放在歷史來看，這也是一個比較高的水平，存在折價率縮小的可能。

　　由于監管部門規定融資融券的期限不超過半年，在融券到期之后不能展期，所以配合一些基本面的短期操作或許能達到更好的效果。

　　比如，在人民幣升值的利好刺激下，航空板塊被看好，而航空股在A股已經高企，其在港股的價格則比A股低很多，即便是兩地航空股上漲，估值更低的港股上漲幅度可能比A股要大，則可以做空A股、同時做多港股。

　　3月31日，南方航空(600029,股吧)A股為7.55元，港股轉換成人民幣為3.05元，折價率高達59.6%。

　　只要能融券賣空，投資者可在A股做空南方航空，在港股買入同等市值的頭寸，在6個月內尋找到折價率縮小的機會。

　　從這個角度上看，融資融券的做空直接沖擊的是此前對A+H股中存在較大價差股，這些公司的A股將存在被做空的可能。

五花八門的融券做空獲利

　　對投資者而言，做空獲利并不止借助低估值的B股和H股這一種，諸如在以定向增發低價進入、利用權證等方式，均可以實現做空獲利。

　　機構投資者在權重股再融資中常參與定向增發或者網下以高命中率申購公開發行的股票，但是這種搶籌碼的優勢也犧牲了股票的流動性，定向增發存在一年的鎖定期，而網下申購也一般有3個月的鎖定期，低價搶來的籌碼也面臨著未來股票下跌帶來的損失。

　　這時，其可以通過融券做空來鎖定利潤。其未來可能的手段是：在某只股票利潤達到一定程度之后，向券商融券賣出該只股票，然后等股票解禁之后再返還同等數量的股票，實現鎖定利潤的目標。

　　這種情況同樣適合于大小非的減持。比如，一家上市公司小非股票將在未來6個月內解禁，而該只股票將存在下跌的可能性，則融券賣出該只股票，然后在解禁日到期之后把股票返還給券商，最終提前鎖定減持價格。

　　權證也是一種輔助融資融券做空的方式。

　　申銀萬國研究所分析師楊國平認為，對出現負溢價的權證，投資者可以通過買入權證、賣空標的股票，來鎖定其負溢價作為收益。

　　他以江銅權證為例，江銅權證長期處于折價狀態，經常大幅波動。大幅折價且波動意味著存在套利機會。具體套利手法是，在江銅權證溢價率小于-10%時，賣出1股正股買入4份權證(江銅權證行權比例是0.25)；當江銅權證溢價率大于-3%時，賣出4份權證買入1股正股結束套利。根據楊國平統計，從2009年6月1日到2010年1月27日期間三次套利機會可以實現21%的收益。

　　以3月31日江西銅業(600362,股吧)的35.65元/股的收盤價為例，江銅CWB1的收盤價為每份4.28元，買入4份需支付17.12元，通過融券賣出一股江西銅業獲得35.65元，假設權證到期之后按每股15.44元購入一股江西銅業返還給券商，其操作一股將獲利3.09元（假設江銅CWB1在6個月內到期并且不考慮交易成本、融券費用的情況下）。

　　齊魯證券研究所分析師張雷在今年2月發布報告認為，在中興ZXC1、贛粵CWB1和石化CWB1退出市場后，剩余權證的正股中，寶鋼股份(600019,股吧)、國電電力(600795,股吧)和江西銅業有可能成為融資融券標的，如果它們權證的折價率較高則可實現套利。

　　在融資融券推出之后，利用可轉債也可對沖風險，獲得低風險收益，這在國外已經成為對沖基金常用的手段。其操作策略是：在不考慮交易成本的情況下，買入可轉債，賣出股票。當股價下跌時，賣空的股票可以盈利，而可轉債基本保平；當股價上漲時，可轉債可以隨股價上漲而上漲，賣出可轉債獲利。

　　而隨著中國銀行(601988,股吧)、工商銀行(601398,股吧)可轉債的上市帶來的大擴容，利用這種交易策略或將成為一些機構投資者謀求低風險收益的重要手段。



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